文：广发金融工程研究　　摘要　　期权是一种具有显著厚尾效应的资产，适合进行投机交易。　　本策略对不同品种的期权进行了日内趋势交易回测，在实值期权上都取得了良好的表现。　　1、期权交易策略介绍　　1.1 期权价格的厚尾效应　　我们将认沽期权和认购期权的单日幅进行了统计。　　峰度系数(Kurtosis)用来度量的中心聚集程度。一般来说，峰度超过3就认为变量分布具有尖峰厚尾效应。由下表可以看到，无论是认购期权还是认沽期权，每日涨跌幅分布的峰度值远远大于3，甚至超过10，这就说明期权的价格变化具有显著的厚尾效应。　　厚尾效应是趋势策略盈利的重要来源，因此，期权是适合进行趋势交易的。此外，期权的有效杠杆高、波动大，适合进行短线交易。　　1.2 交易策略原理　　金融衍生品策略中，趋势策略是最主要的投机策略。趋势策略根据资产价格变动的方向进行趋势跟踪，一般来说具有“低胜率高盈亏比”的特性，在和商品上都具有明显的盈利机会。　　开盘区间突破策略是经典的CTA趋势策略。突破策略一般在股指期货价格高于某个价位时进场做多，低于某个价位时进场。开盘区间突破策略就是区间突破策略的一个典型。其突破价格的计算为：在当日开盘价的基础上加上区间宽度值得到突破上界，开盘价减去区间宽度值得到突破下界。区间宽度的计算有多种方式，本报告中采用上一个交易日的最高价和最低价的差值乘上系数 f 来确定(f 由样本内优化获得)。策略如下图所示。　　1.3 期权合约的选择　　与股指期货不同，市场上同时存在许多不同行权价格、不同行权日期的认购期权和认沽期权在进行交易。不同期权的交易量区别很大，其中，有些期权的流动性非常差。因此，在交易前，我们需要在每个交易日筛选出合适的期权进行交易。　　可以按照如下方案进行期权的选择。　　1)选择流动性较好的期权　　持仓量和成交量是期权流动性强弱的判断指标。本报告主要根据持仓量进行判断。一般而言，持仓量越大的期权合约流动性越好，而且一般离行权日期还有一段时间，暂时不用考虑行权的问题。因此，为保证一定的流动性，每个交易日选择的期权的持仓量至少要大于相同时刻不同期权的持仓量的中值(流动性约束)。　　2)分别针对认购期权和认沽期权，按照其内在价值进行划分　　期权的内在价值由标的的价格和期权行权价格决定。如果一个期权的内在价值为正，该期权就是实值期权；如果内在价值为负，则为虚值期权；如果内在价值等于零，则为平值期权期权。对于认购期权，内在价值为标的价格减去行权价；对于认沽期权，内在价值为行权价减去标的价格之差。　　根据认购认沽期权的区别以及期权的内在价值，可以将期权划分为6大类，分别为：实值认购期权、实值认沽期权、平值认购期权、平值认沽期权、虚值认购期权、虚值认沽期权。对6大类期权分别进行回测。在每个交易日的回测中，对每一类期权，分别选择其中流动性符合上文中流动性约束条件的一个期权进行测算。　　对于不同类型的期权，按照上一个交易日期权收盘价和ETF收盘价进行期权的选择。其中，实值认购期权选择行权价格最低且低于ETF价格的认购期权；虚值认购期权选择行权价格最高而且高于ETF价格的认购期权；平值认购期权选择行权价格最接近ETF价格的认购期权。认沽期权也按照类似的方式进行划分和期权选择。如果未能选择到符合条件的期权，则当日不进行交易。　　1.4 期权交易信号的产生　　CTA策略的交号通常由交易标的的价量指标产生，其中价格是最主要的信号源。特别是趋势交易策略，大多数趋势策略通过价格突破或者价格形态的拟合来产生交易信号。　　与股指期货和ETF不同，期权的波动很大，容易出现“假信号”。因而，通过期权价格来触发交易信号，策略表现并不好。以日中，50ETF7月购2.25与50ETF日内走势为例(如下图，数据已经标准化)。在9:30开盘后，期权价格10%，突破上界，突破策略将发出买入信号。但实际上，这段时间ETF价格变化不大，随后ETF出现明显走势，认购期权价格也随之下跌20%左右。从这个结果来看，开盘后期权的向上波动是一种误判。如果由期权价格触发交易信号，当日交易会有亏损。　　类似的这种由期权价格“小波动”触发的假信号非常“频繁”，因而通过期权价格产生的交易信号不适合用来交易。　　由于期权和标的指数具有很高的价格相关性，因此我们可以利用指数价格做为信号产生器。当指数有上涨趋势时，可以做多认购期权(或者做空认沽期权)；当指数看跌时，可以做多认沽期权(或者做空认购期权)。　　1.5 期权交易的风险控制　　趋势策略和择时策略一般设置止损来降低风险。由于期权的波动很大，合理的止损阈值一般比较大(否则容易触发止损平仓)，但这样会导致单次交易对净值造成的亏损较大。　　为了降低单次交易对净值的影响，本报告采用降低仓位的方式进行交易。即每次交易的时候，所交易的期权的期权费最多占用10%的资金(对于买期权的交易，将有90%的资金处于闲置状态；对于卖期权的交易，剩余现金一般足够作为交易保证金)。这样的好处是单次交易的净值波动不会太大。　　2. 实证分析　　以上证50ETF期权合约为交易标的。回测区间为日至日。策略在实值期权上都获得了不错的表现，如下图所示，其中交易费用为单边10元每手。　　在实值认购期权上，策略获得了31.3%的累计收益率，最大回撤-6.1%。在实值认沽期权上，策略获得了57.8%的累计收益率，最大回撤-6.0%。　　来源：广发金融工程研究　　
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CTA基金再成“香饽饽” 量化领先主观交易产品
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【CTA基金再成“香饽饽” 量化领先主观交易产品】2月以来，A股行情持续震荡，一直难有起色的商品市场却开启了暴动模式。统计数据显示，2月份管理期货策略(CTA)基金的业绩表现大有提升，一时间成为私募眼中的“香饽饽”，不少资金也涌入其中，火热程度甚至与该策略在2015年的鼎盛时期相媲美。但是，热潮涌动之下，策略的规模瓶颈、标的之市场波动和限制，投资者择时及投资者适应性等问题也引起投资者的讨论。
　　2月以来，A股行情持续震荡，一直难有起色的商品市场却开启了暴动模式。统计数据显示，2月份管理期货策略(CTA)基金的业绩表现大有提升，一时间成为私募眼中的“香饽饽”，不少资金也涌入其中，火热程度甚至与该策略在2015年的鼎盛时期相媲美。但是，热潮涌动之下，策略的规模瓶颈、标的之市场波动和限制，投资者择时及投资者适应性等问题也引起投资者的讨论。
　　CTA基金2月八成盈利
　　在A股持续震荡、量化对冲产品收益大幅下行的背景下，CTA基金再次成为投资人眼中的明星产品。数据显示，2月纳入统计排名的595只CTA产品，平均收益为1.26%，其中2只产品涨幅超过50%，5只收益介于40%-50%之间，10只收益介于20%-30%之间，其中正收益产品数量占到总量的76.30%。
　　“最近做CTA基金，不管是主观交易的，还是做程序化交易的，都受到很多资金的青睐，其中程序化的CTA基金尤其受到追捧。连一些比较灵活的商业的资金都进来了，而此前商行是比较排斥这类策略的。”上海某家量化对冲私募负责人称，他们旗下的产品覆盖市场中性产品、宏观对冲产品和CTA产品，近期他们根据市场资金的需求加大了CTA基金的倾斜。
　　以CTA策略闻名的富善投资认为，近期商品暴涨并非完全基于基本面，更多是资金面和情绪面的反弹，后续不排除出现较大调整，给CTA策略多空双向获利提供条件，之前整个2月份也受益于此，在行情涨涨跌跌的情况下，CTA策略收益稳步上扬，绩效表现稳定。
　　量化领先主观交易产品
　　值得注意的是，在这波大趋势反弹行情中，纯量化策略产品反而战胜了纯主观交易产品。数据显示，2月纳入统计排名的595只产品中，量化策略产品共218只，其月平均收益为1.51%；主观策略产品共240只，其月平均收益为0.75%；剩余137只是主观和量化相结合的产品。
　　格上理财研究员徐丽认为，程序化交易手段在获取信号上的能力更强，能够覆盖的品种、因素更多，更偏向短期，包括价量、资金、库存、供给等。而主观交易主要通过分析经济环境、行业、基本面和短期供需等来判断趋势，一般是交易最为熟悉的某几类品种，只有当这些品种有行情时收益才能体现，而对于程序化操作而言只要所覆盖品种出现行情均能获得一定收益。
　　“不过遇到真正的大行情，程序化CTA基金是跑不赢主观交易CTA产品的。但遇到之前某个品种当天涨4%再跌4%，主观交易的基金可能就非常难受，但程序化完全根据信号来做，对于这种无序的剧烈的波动，有一定的抵御作用。所以，从稳健性上，程序化交易肯定更好；但在大行情下的绝对赚钱效应，可能主观交易更好。”上述沪上私募人士说。
　　格上理财数据显示，采取程序化交易的黑翼资产旗下产品“金源黑翼1号”成立至今近两年的时间，最大回撤低于15%；而采取主观交易的共喜资产旗下产品成立至今两年，最大回撤超35%。
　　他们还提到，CTA策略是进行金融期货、商品期货的短、中期趋势跟踪，主要盈利是捕捉标的物的趋势，发掘市场的非均衡状态。当市场呈现出上涨或下跌趋势时，趋势跟踪策略往往会表现较好；当市场呈现盘整格局时，往往表现不佳；CTA策略适合波动较大的新兴市场，往往盈利比较集中，一年中的盈利可能主要集中在2-4个月内。
　　“尽管如此，投资者仍然需要根据自身风险承受能力来匹配相应的投顾和产品，一般而言，CTA基金投资要求投资者有较高的风险承受能力，尤其择时能力欠缺的投资者，更应该慎重选择投顾的风格。”上述私募人士称。
　　规模瓶颈取决策略本身
　　随着CTA基金在过去一年成为投资人的明星产品，大量的资金也涌入这个市场，不少专业投资者开始关注CTA产品的规模容量及其对投资的影响。
　　黑翼资产执行合伙人、基金经理陈泽浩认为，该策略基金主要受到两方面的限制，一是来自于监管要求，即交易所的持仓限制；二是整个市场的交易量和每个品种的持仓量会制约基金管理人的能力。“第一是监管要求；第二是从交易冲击来说，如果产品占市场体量太大、影响太大，那么产品本身可能承受的损失也会加大；第三，产品规模增大时，可投资的品种越来越少，无形中持仓越来越集中于高流动性的品种，对产品本身的风控和稳定性提出很大的挑战。”他说。
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关注天天基金CTA基金2月八成盈利 量化领先主观交易产品
　　2月以来，A股行情持续震荡，一直难有起色的商品市场却开启了暴动模式。统计数据显示，2月份管理策略（CTA）基金的业绩表现大有提升，一时间成为眼中的“香饽饽”，不少资金也涌入其中，火热程度甚至与该策略在2015年的鼎盛时期相媲美。但是，热潮涌动之下，策略的规模瓶颈、标的之市场波动和限制，投资者择时及投资者适应性等问题也引起投资者的讨论。
　　CTA基金2月八成盈利
　　在A股持续震荡、量化对冲产品收益大幅下行的背景下，CTA基金再次成为投资人眼中的明星产品。私募排排网数据显示，2月纳入统计排名的595只CTA产品，平均收益为1.26%，其中2只产品涨幅超过50%，5只收益介于40%-50%之间，10只收益介于20%-30%之间，其中正收益产品数量占到总量的76.30%。
　　“最近做CTA基金，不管是主观交易的，还是做程序化交易的，都受到很多资金的青睐，其中程序化的CTA基金尤其受到追捧。连一些比较灵活的商业银行的资金都进来了，而此前商行是比较排斥这类策略的。”上海某家量化对冲私募负责人称，他们旗下的产品覆盖市场中性产品、宏观对冲产品和CTA产品，近期他们根据市场资金的需求加大了CTA基金的倾斜。
　　以CTA策略闻名的富善投资认为，近期商品暴涨并非完全基于基本面，更多是资金面和情绪面的反弹，后续不排除出现较大调整，给CTA策略多空双向获利提供条件，之前整个2月份也受益于此，在行情涨涨跌跌的情况下，CTA策略收益稳步上扬，绩效表现稳定。
　　量化领先主观交易产品
　　值得注意的是，在这波大趋势反弹行情中，纯量化策略产品反而战胜了纯主观交易产品。私募排排网数据显示，2月纳入统计排名的595只产品中，量化策略产品共218只，其月平均收益为1.51%；主观策略产品共240只，其月平均收益为0.75%；剩余137只是主观和量化相结合的产品。
　　格上理财研究员徐丽认为，程序化交易手段在获取信号上的能力更强，能够覆盖的品种、因素更多，更偏向短期，包括价量、资金、库存、供给等。而主观交易主要通过分析经济环境、行业、基本面和短期供需等来判断趋势，一般是交易最为熟悉的某几类品种，只有当这些品种有行情时收益才能体现，而对于程序化操作而言只要所覆盖品种出现行情均能获得一定收益。
　　“不过遇到真正的大行情，程序化CTA基金是跑不赢主观交易CTA产品的。但遇到之前某个品种当天涨4%再跌4%，主观交易的基金可能就非常难受，但程序化完全根据信号来做，对于这种无序的剧烈的波动，有一定的抵御作用。所以，从稳健性上，程序化交易肯定更好；但在大行情下的绝对赚钱效应，可能主观交易更好。”上述沪上私募人士说。
　　格上理财数据显示，采取程序化交易的黑翼资产旗下产品“金源黑翼1号”成立至今近两年的时间，最大回撤低于15%；而采取主观交易的共喜资产旗下产品成立至今两年，最大回撤超35%。
　　他们还提到，CTA策略是进行金融期货、商品期货的短、中期趋势跟踪，主要盈利是捕捉标的物的趋势，发掘市场的非均衡状态。当市场呈现出上涨或下跌趋势时，趋势跟踪策略往往会表现较好；当市场呈现盘整格局时，往往表现不佳；CTA策略适合波动较大的，往往盈利比较集中，一年中的盈利可能主要集中在2-4个月内。
　　“尽管如此，投资者仍然需要根据自身风险承受能力来匹配相应的投顾和产品，一般而言，CTA基金投资要求投资者有较高的风险承受能力，尤其择时能力欠缺的投资者，更应该慎重选择投顾的风格。”上述私募人士称。
　　规模瓶颈取决策略本身
　　随着CTA基金在过去一年成为投资人的明星产品，大量的资金也涌入这个市场，不少专业投资者开始关注CTA产品的规模容量及其对投资的影响。
　　黑翼资产执行合伙人、基金经理陈泽浩认为，该策略基金主要受到两方面的限制，一是来自于监管要求，即交易所的持仓限制；二是整个市场的交易量和每个品种的持仓量会制约基金管理人的能力。“第一是监管要求；第二是从交易冲击来说，如果产品占市场体量太大、影响太大，那么产品本身可能承受的损失也会加大；第三，产品规模增大时，可投资的品种越来越少，无形中持仓越来越集中于高流动性的品种，对产品本身的风控和稳定性提出很大的挑战。”他说。
　　泓湖投资总经理、基金经理则表示，CTA基金可能遇到的规模瓶颈主要取决于策略本身的特点。“如果它是一个相对高频的，日内有多次反转交易的类型，可能会较早就触碰到规模的瓶颈；但如果是基于基本面趋势做中期趋势的类型，可能一个月甚至一个季度才做一次仓位调整，可能面临的规模"天花板"会高很多。我知道业内有一些同行在做量化高频，规模到20、30亿左右的时候，交易起来可能就不太顺手了，但也有一些基于产业研究、基本面背景做的产品类型，管理人光在一个交易品种上的盈利可能就达到100亿，这种容量就会大很多，具体问题需要具体分析。”他提到。
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（责任编辑：张振江 HN061）
03/18 00:10
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中国国际期货有限公司资管中心副总裁、总监高健
　　和讯股票消息 中国国际期货资管中心总监和首席量化投资总监高健认为，2012年是大资管时代的元年，期货公司的资管业务同年开闸。期货公司的资管与其他金融机构的资管最主要差异在于投向商品期货市场。
　　高健认为，由于量化投资最主要的两大优势是速度取胜和规则取胜，恰恰符合了衍生品市场的特性，因此衍生品市场是量化投资目前做的得最成功的和最前沿的市场。
　　高健表示，目前国内CTA产品中量化程度较低，大多处于单模型阶段，平均收益率可达20%到50%，随着市场的不断成熟和量化的广泛运用，最终会回到国外的9%——20%的平均收益率水平。
　　以下为访谈实录：
　　和讯网：和讯网友大家好！欢迎收看和讯网和中国量化投资学会联合推出的《中国宽客系列访谈》，今天我们请到的嘉宾是：中国国际期货资管中心总监和中国国际期货首席量化投资总监高健先生。高总，您好！
　　高健：主持人您好！各位和讯网的朋友们，早上好！
　　和讯网：高总也是中国量化投资学会专家的成员，高总，目前大家都在谈论大资管时代已经到来了。我们知道去年七月份，期货公司也放开了资管业务了。那么目前我们中国国际期货的资管运行情况如何呢？您能够大概简单介绍一下吗？
　　高健：好的，主持人。其实大资管呢，应该是今年最热的一个话题，尤其是在金融行业。大资管2012年是一个元年，正是因为我们期货资管的开闸，包括我们证券资管和保险资管的大松绑，以及我们《基金法》的修订。这样一个大背景下，我们期货公司，也就是证监会给我们期货公司可以从事资管业务，这个前提下，我们的国际期货是首批拿到牌照的。从7月份我们拿到牌照以后，我们一直筹备，年后开始正式发行产品。目前来看的话，我们已经发行了12款产品左右，我们的客户数量在全行业走得比较前的，产品的收益，就这半年的情况看还是比较理想的。平均收益应该是在20%左右这么一个水平，在我们预期范围内。
　　和讯网：那我们期货公司的资管业务主要投向哪些领域，目前主要有哪些产品呢？
　　高健：期货公司的资管，实际上它的投向跟我们其他五大资管的投向基本是相当的。包括股票、或者我们说期货、股票、证券、信托，包括一些场外的OTC产品，也就是一行三会下认定的所有的金融资产，我们都有投向的，但是我们整个金融行业，或者期货公司都认识到，我们期货公司可能前期都会立足于投向期货市场，或者投资于期货品种，在这个领域我们做专做强。在泛资管时代下，或者我们期货公司怎么把资管做好，把我们的产品在泛资管下做出一个差异性，给我们投资者提供一个差异化比较高的一些产品。所以，我们基本上应该说所有的期货行业的同仁们，前期都是投向期货市场，或者是今天这个主题，CTA这么一个投向，或者一个投资风格。
　　和讯网：你能够大概简单介绍一下什么是CTA吗？就我们知道，其实目前网友可能很多对CTA仍然是比较陌生的。
　　高健：CTA名字的来源是英文全称，就是Commodity Trading Advisors，它的意思直译过来的意思就是商品投资顾问，我们通俗的理解就是商品投资基金的。什么意思呢？就是我们这个产品，或者我们这个基金的投向，主要是衍生品和商品市场，这样一个特征。
　　和讯网：我们知道在量化投资领域，商品期货可能是投资领域最成熟的一个市场，也是最为前沿的。目前的话，您能够说明一下为什么在商品市场量化投资发展得如此之快呢？
　　高健：这个实际上我认为是一个比较好的话题。因为量化投资现在之所以这么热，现在应该说走得最成功的，或者说我们最前沿的是衍生品市场，具体来说是期货市场，为什么这样呢？我想了一下，主要有几点。第一点，我们都很清楚，量化投资主要有两点取胜，第一点是规则取胜，第二点，速度取胜，什么意思？就是我的模型比较可靠，那么模型下面最重要的交易标的，我们到底是投向哪个市场。我们知道在衍生品市场，在期货市场，有一个非常好的交易规则。也就是第一个（规则优势），T+0优势，这样的话，对我们的短线交易者是非常好的一个优势。
　　第二个（规则）优势就是我们的做空机制，也就是说，我们在下跌的行情上我们可以得到一些收益的这么一些策略，这是第二个规则优势。
　　第三个规则优势，我相信是大量的和约之间强烈的相关性，也就是套利机会，就是说我们在套利和对冲，在衍生品市场有天然的优势，这样的话，在规则上，和其他的交易标的有很大的优势，这一点我想说明的。
　　第二点，我们知道，我刚刚说的，量化投资在速度上，有一个很明显的优势，衍生品市场，现在整个交易标的里面速度是最快的。打个比方来说，现在行情报价，我们期货市场的行情报价一秒钟是报两次，而股票的报价大概是六秒钟报一次，这样的话，很显然现象，我们在衍生品市场有这么一个优势。
　　第三点，我认为发展比较快的，主要是我们刚才说的，量化是要有模型，要有规则。那么怎么样去做好这个，最主要的要做两件事，第一，你要从交易所拿到数据。第二，你拿到数据以后你还能够建模型自动交易。也就是说现在衍生品市场有一个最好的特点，就是他的交易环境开放程度要远比股票、债券的开放程度好，尤其是2009年应该说整个期货行业量化时代的一个最重要的分水岭。
　　我们搞量化的都知道，2009年，上海期货交易所开通了CTP平台，这样的话给我们大量的投资者可以直接拿到行情，直接下单，所以导致整个量化突飞猛进的发展。我相信这三点应该是衍生品，或者是期货市场投资量化，一个最独特的优势，导致发展这么快。而这一点呢，其实在海外基本上也是证明的。现在量化市场应用最高的，或者程序化程度最高的也是在衍生品市场，这个跟国外的发展是一致的。
　　和讯网：目前国内的CTA产品发展与国外相比有没有什么优势呢？或者跟国外有什么差距呢？
　　高健：目前来看，国外整个量化程度非常高。我给一组数字吧，现在全球CTA管理的规模是3300亿，那么我们从规模上来看，排名前十名的CTA基金，基本上百分之百地采用量化投资或程序化交易，其中有一家是采用5%的人工干预，这个数据我们忽略一下，基本上就是百分之百的，或者是很高程度的采用量化投资，而他们整个量化的水平，应该是非常高的。这个跟国内相比主要是体现在两点：
　　现在国内的量化，基本上就是说，我们认为是单模型的时代，国外基本上已经到多模型，或者是模型之间怎么组合了，或者是模型可持续研发，以及包括团队管理，他们在这方面做得很前沿了。中国国内市场，基本上还处于一个单模型，或者是一两个模型打天下，这个为主的一个时代。
　　从收益率来看，国外现在量化的，尤其是量化的收益率，大概是9到20这么一个收益率水平，而国内的呢？大概平均收益率是20到50，从这个层面上也可以明确地感觉到，我们国内的量化程度远比国外低，为什么？因为如果我们量化水平都上来了，投资策略都上来了，市场收益率会下降的。
　　和讯网：也就是说收益率会回到市场的平均水平。
　　高健：对，会回到国外的平均水平。从这个来看，我们的空间是巨大的。
　　和讯网：看来我们CTA产品在量化投资方面，仍旧具有很多工作需要做。
　　高健：路还很长。
　　和讯网：而且还是不断地在走向成熟过程当中。
　　高健：对。
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