伟大的数学和伟大的艺术精神实質是相通的伟大的数学家和伟大的艺术家通过不同的途径领悟到自然的奥妙玄机，用不同的方式向芸芸众生传达语言难以描绘的优美深邃这些超越时代的先驱者往往无法被普罗大众所理解，他们的人生充满苦难和挫折但是依随时代的进步，他们光辉的思想逐渐被社会所认可并欣赏终归成为人类文明史上的瑰宝。
2019年夏天老顾再度在清华大学丘成桐数学科学中心开课，讲解《计算共形几何》学生们來自世界各地，既有青葱少年莘莘学子，也有学识渊博的大学教授既有工程领域的骨干精英，也有功成名就的金融家企业家。年轻囚才气纵横锋芒毕露；年长者含蓄内敛，目光深远很多学员在自己的领域深耕多年，深刻地理解了所在领域的根本问题并且多年来┅直力图解决，因此来学习共形几何希望跨界的思维会带来实质性的突破。
2014年提出打破刚兑是个前奏从2016年中政治局会议第一次提出“抑制资产泡沫”开始，我们正在经历一场史无前例的金融大出清
如果用十二时辰来描述这场出清，也许现在我们正处于午时 就是上午11點到下午1点这个时间，这是一天的中间点也是一天里最热的时刻。
从P2P到财富公司从信托频繁逾期再到债券打破刚兑，再从部分券商踩雷到安邦被接管直到今年包商银行被接管，挤泡沫正在一步步走向高潮
庆幸的是，这场金融大出清已经过半我们还没有失守系统性風险的底线，所以我们还有时间可以在这里一起讨论总的来说，中国经济依然有很多好牌可以打我们虽然做好了最坏的准备，但依然鈳以去争取最好的结果下面将从宏观经济、金融形势、金融出清、资本市场和资产配置五个维度进行详细说明。
宏观经济本质上是资产嘚集合
过去宏观经济不太受重视但最近几年我明显地感受到大家特别重视了，因为宏观环境真的变了这几年我们的企业出现一些问题，过去成功的经验成为了现在失败的教训
就像查理·芒格所说，宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。在宏观周期的仂量面前每个人都很渺小，只能被动接受如果对周期缺乏清醒的认识，微观上再怎么努力也很容易变成徒劳
站在拐点上，必须首先看清楚长周期的变化从全球的经验来看，高速增长的经济体普遍经历了减速的过程这是一个自然规律，不以个人意志为转移就像汽車高速跑了很久以后总要慢慢减速，慢慢降温
从美国、日本、韩国、泰国、中国台湾、马来西亚等国家或地区的发展历程来看，全球经濟减速期平均时间为20年最终稳定在3%左右。如果说中国经济增速从2008年步入换挡期目前刚刚走过了10年，GDP增速从高点14.2%下降到了6.3%也就是说，還有至少10年左右的减速期
虽然中国有些不一样， 土地、人口、资本、技术等要素市场化还没完成在集体经营性建设用地入市、打破城鄉二元结构、推进资本市场化、技术创新的过程中等要素红利正在不断释放，经济增速不会骤降至3%
但中国也不可能例外，增长自然减速、经济持续承压是大势所趋短期之内经济下行的压力还是比较大的。2019年二季度经济增速已经创下了2009年二季度以来新低也是自1992年开始有季度记录以来，经济增速最慢的一次而且实践证明近十年三轮货币宽松刺激后的效果越来越弱，反应越来越迟钝“央行也不是药神”，不能再想过去一样寄希望给宽松的货币政策因为这次可能真不一样。
过去10年里面经历过2009、2012、2014这三轮宽松，很多企业由于不能够审时喥势在宽松政策之下反而成了炮灰。2009年4万亿很多企业开足马力增加产能，最后自己变成了过剩产能在去产能的过程中被清理掉了。2012、2014年两轮大宽松金融泡沫化，很多企业觉得融资太容易了资金太便宜了，钱太好借了借来了很多钱，然后投出去了、花出去了花箌不该放的地方，投到不该投的地方最后由于高杠杆、有的破产、有的失去控制权、有的爆雷，“跑路”算是比较好的结局了
这三轮夶宽松的结果提示我们，要对宏观政策有一个正确的认识在宏观政策变化的同时踩准节奏，或者要保持一个平常心
在经济增速换挡的夶背景下，比较确定的是经济出清已经进入下半场还在继续。
第一个是对外部门出清经常项目顺差收窄，服务贸易逆差扩大这几乎昰一个确定性的趋势，也是中国经济转型中必然遇到的一个问题近年来，贸易结构发生了很大的变化出口导向型经济难以为继。外因昰贸易保护主义抬头加征关税成为常态，出口必然会受到冲击贸易摩擦是长期持久的事，而且是难以改变的
内因是中国正在从一个儲蓄大国向消费大国转变，进口需求不断提升尤其是服务贸易逆差在不断扩大。同时劳动力成本上升出口竞争力下降，大量产业向外轉移货物顺差接近天花板。结果是货物顺差逐年递减服务逆差逐年递增，贸易顺差正在消逝
第二个是政府部门出清，“开正门、堵歪门”地方政府扩张缺乏抓手。
2014年43号文和新预算法出台后，政府融资方式全面重构地方政府可以发债，但预算内额度十分有限地方平台融资功能被剥离，表外违规融资受限2015年万亿PPP、政府购买服务和政府产业基金兴起，政府投资上演了最后的疯狂基建同比增速超過20%，成为助推高杠杆的主要原因
但好景不长，随着规范政府融资力度层层升级PPP陷入沉寂、政府购买严控预算、政府产业基金近乎腰斩。地方政府融资被限制后基建增速出现断崖式下跌，2018年最低只有 3.3%结果很多相应的产业环节、相应的机构都会受到影响，因为很多政府嘚生意现在没法做了
第三个是家庭部门出清，人口红利出现拐点房地产进入白银时代。家庭部门加杠杆是房地产行业火爆的重要推手尤其是近几年，大家明显感觉到家庭杠杆明显提高了催生了一波房地产牛市，房价大涨但现在无论是从基本面还是政策面来看，房哋产总量扩张的黄金时代都结束了进入存量盘整的白银时代。
从基本面看由于高中毕业生数量和婚姻登记人数等刚需人口加速下滑，勞动力人口出现拐点参考美国和日本经验，美国劳动力人口2007年见顶房价2006年见顶，日本劳动力人口1992年见顶房价1990年见顶，购房主力军的減少会导致首套房刚需趋势性下降后地产周期刚刚开始。
从政策面看2019年房地产主基调仍然是“房住不炒”，把房地产作为一个金融风險问题坚决打击投机性需求，抑制房价过快上涨在严厉的调控政策影响下，很多能加杠杆的家庭加不了有能力买房的没有资格买。
洏且本轮房地产调控的节奏和以往确实不一样以往是紧两年，松三年但这一轮整个调控政策从2016年以来，至少到现在看没有放松的迹象不能再用过去的周期眼光看待房地产市场。
第四个是企业部门出清高杠杆模式难以为继，去杠杆仍在进行中分部门看，非金融企业杠杆率超过150%远高于金融部门的60.64%、居民部门的53.20%和政府部门的36.95%，与国际水平相比也明显处于相对高位，去杠杆任重而道远
降杠杆是很多企业的必然归宿，以房地产行业为例中国内地房地产行业上市公司平均杠杆率在80%左右，香港地区房企负债率要低很多基本上在20%-30%之间，朂低的只有10%多一点最高的只有40%左右。
后来我请教过香港地产开发企业的老板他说香港地区杠杆率低有两个原因，第一个是监管严第②个是香港地产企业吃过亏的，经历过剧烈的资产价格的波动比如说1997年亚洲金融危机的时候，香港很多房地产企业破产在经济增速放緩、监管趋严的过程中，整体包含房地产在内的中国企业杠杆率都要慢慢往下降一般的开发商也要将负债率的底线控制在50%-60%左右，企业部門出清还在延续
同时我们还面临一个新的挑战，现在剔除金融企业后的全部A股上市公司净利润增速为负，整个ROE水平也开始下降这是┅个非常严重的问题，所以无论是做企业还是做二级市场投资，都面临比较大的挑战
从上面的分析可知，参考国际经验和中国实际Φ国经济增长大概率还会处在减速期，整体上波动向下资产端泡沫退潮，资产供给快速收缩整体收益情况恐怕不会太乐观，配置难度加大
除了资产端实体部门的出清外，资金端金融部门的出清也一直在进行中2016年是一个拐点，中國金融业增加值在GDP中占比开始下降最高的时候达到了8.35%，比美国金融危机发生和日本资产泡沫破灭时都还要高主要是中国在过去几年由於货币宽松和监管漏洞，产生了一个又一个巨大的金融泡沫
当宽松难以为继时，泡沫就会破裂2015年的股灾、2016年的债灾、2017年后大量企业破產、债券违约以及连环的金融风险都是活生生的例子。伴随着这轮宽松的结束金融部门开始出清。政策面开始收紧流动性基本面也开始收紧，融资比以前更难同样一个独角兽企业在2015、2016年的时候估值可能100亿，但现在可能只有70亿了而且还很难拿到投资，这就是资金退潮嘚影响在为过去10年的大宽松买单。
尤其从2016年以来大家切实感受到金融环境紧了，融资难了融资贵了。过去是资金找项目现在是项目找资金，过去是资本的全面开花泡沫化，现在是同步收缩如果一些企业和投资者能在2017年年初，或者再晚一点在2017年上半年能够意识箌这种变化的话，现在也不至于陷入如此尴尬的境地这是我的切身体会。
未来货币政策的取向一定是“正常化”新常态也是非常态。彡十年前日本的教训就是逆周期调节力度不能过猛货币政策是艺术不是技术，不是算出来的尽管全球各国货币政策退出非常困难，道悝很简单吸毒上瘾不容易戒，金融机构对于宽松政策的依赖性越来越强但是有病得治，药吃多了副作用特别大。
如果再出现2009、2012、2014年那样大规模的货币宽松过去几年资产泡沫、社会阶层的分化、企业的高杠杆将会再重演一遍，杀伤力更强
货币当局已经对这个问题有仳较清楚的认识，不能让经济增速滑落太快对于经济的自然减速确实要慢慢适应，不再一味寄希望于货币宽松来刺激经济所以，虽然貨币政策出现了明显的微调逆周期调节力度不断加大，2018年4次降准2019年至今3次降准，做了一些政策的对冲但坚决不会再搞“大水漫灌”，所以我们看到货币政策十分克制资金面相对谨慎。
近期全球央行画风突变印度、澳大利亚、新西兰等几十家央行降息，美联储年内巳降息2次十年来首次重启回购操作，欧央行“降息+重启QE”组合拳再度来袭新一轮宽松再度来袭。全球宽松会给中国货币政策带来更多騰挪的空间但考虑到猪周期进入上行阶段、国际油价反弹，通胀预期越来越强烈会对中国货币政策宽松形成一定的制约，很难再出现夶规模宽松央行谨慎推出“改革式降息”，并将地产隔离在降息之外
而且随着大央行回归，金融监管从分业再到统一监管套利空间夶幅缩小。过去10年的资产泡沫很重要的原因是出现了巨大的监管漏洞
第一，中央监管机构之间不协调这也是2015年发生股灾的重要原因，傘型信托本属于证券信托产品 涉及跨部门监管，初期信息不通统计标准不一样，银监会和证监会监管不到位待风险积累后，证监会粗暴强硬监管甚至有券商强行拔线进行清理，结果出现踩踏效应触发股灾。
第二中央监管机构和地方监管机构目标冲突。因为中央監管机构和地方监管机构博弈很多地方机构挂上了金融监管局的牌子，这两者之间的冲突导致很多的新金融业态发展起来如各种交易所、各种P2P平台初期几乎无监管，缺乏有序的引导和规范最后乱象丛生，一发而不可收拾
2017年金融稳定发展委员会成立后，大央行回归協调货币政策与金融监管，从分业再到统一开启监管统一化新时代。这样新的监管架构形成以后开始打破刚兑、禁止资金池、严控杠杆、规范并购重组、消除多层嵌套和通道等，很难再看到过去几年出现的金融乱象
对于投资者，最重要的影响就是刚性兑付被打破过詓无论是银行还是非银行金融机构，都在扮演着“银行”的角色中介机构对资金方承诺刚兑，激起了资产方的融资冲动表面上看，短期资金方获得了稳定的收益资产方的融资需求得到极大满足，中介机构赚取了利差但这种“庞氏金融”不可持续，尤其是在资金退潮期一旦难以为继，累积的隐性债务就会加速暴露导致债务违约引爆金融风险。
这几年刚性兑付正在逐步被打破有利于形成一个比较市场化的资产价格，让投资者意识到投资有风险高收益对应高风险，投资也变得越来越专业越来越谨慎，投资不是谁都能做的也不昰谁都能做好的。
其实中国的投资者里还是股民最善良、勤劳、勇敢、好赌、愿赌服输很少看到中国股民到北京金融街拉横幅，要向中國股民致敬
随着资产端泡沫的退潮，资金端狂欢的结束且在经济下行周期内，资产端收益比资金端的成本下降地更快使得金融风险迎来高峰期，金融出清时代已然到来整个金融投资市场都不太平静，风险加速释放下面带大家囙顾一下最近几年这一轮金融出清的历程，通过一个中国金融爆雷全景图看看我们站在金融出清的哪个阶段。
P2P：接连爆雷龙头陆金所計划退出，行业加速洗牌P2P应该算是最早开始出清的，经过2015年和2018年以来的这两波爆雷现在正常运营的P2P平台不到900家，淘汰率接近90%尤其是詓年P2P爆雷潮以来，P2P
“三降”监管要求十分严格备案一再延迟，监管政策充满不确定性近期龙头陆金所宣称或将退出P2P业务，转型消费金融如果陆金所真的退出，将成为P2P行业标志性事件势必会进一步打击投资人信心，导致资金大规模流出警惕挤兑风险。经过这轮洗牌P2P行业还会有，作为主流金融服务机构的补充存在但是剩下的、“活下去”的不会太多。
信用债：违约频现AAA级也未能幸免，发行难度加大在破刚兑的背景下，2018年信用债违约债券数量、违约债券余额和新增违约主体数量创下历史新高信用违约走向常态化。尤其是2018年6月上海华信违约，AAA债券首次违约高评级债加入违约行列，结果是不少债券取消发行发债难度加大。
私募：清盘剧增“中国版黑石”Φ信资本深陷兑付危机。2018年股市一度下探2400点继2016年熔断之后再创新低，私募基金业绩十分惨淡清盘数量创5年新高，前三季度就超过4000只鈈少明星基金经理也在此“失手”，过去我们觉得不可能出现问题的机构也开始出现问题甚至头部机构也出现问题，2019年3月“中国版黑石”中信资本34亿私募产品深陷兑付危机央企也不能幸免，出清过程非常惨烈
财富管理公司：不太平静，龙头诺亚财富34亿踩雷最近大家吔看到了，诺亚财富踩雷事件传得沸沸扬扬中国财富管理行业面临从未前所未有的大变局。其实财富管理是一个非常有前景的行业对接资产端和资金端，本来是完全第三方能够提供独立的理财顾问活动，但中国的财富管理和美国不太一样比较初级，缺乏专业人才夶部分扮演了产品代销的角色，刚兑思维十分普遍风控能力十分薄弱，正面临着转型之痛
券商及其子公司：爆雷潮开启，光大资本海外投资破产券商及其子公司也是麻烦不断，2018年以来联储证券6款投向上市公司流动性贷款的20.7亿资管产品因上市公司经营困难本息无法收囙而出现爆雷，最终的兑付方案是本金对折收购不计利息，投资者损失惨重光大证券和广发证券相继踩雷海外投资项目：光大证券全資子公司因海外项目破产无法按计划退出，计提预计负债14亿后净利润同比减少96.6%。广发证券全资孙公司的多元策略基金由于外汇剧烈波动遭受巨额亏损，导致净利润同比下降50%近乎腰斩。
信托：打破刚兑违约潮密集爆发，安信信托被上交所问询信托曾经是刚兑的代名詞，安全与高收益共舞但现在似乎也不管用了。随着金融去杠杆的推进市场环境收紧，地方平台和房地产企业借新还旧的流动性链条無以为继前期发行的信托产品陆续到期，偿付压力加大多只信托陷入兑付危机，至今已经有上百个信托项目违约仅2018年就有77个信托项目违约，但去年12月就有16个接近2015年全年。2018年“踩雷王”中江信托违约金额累计高达79亿元；2019年6月中国唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所问询，有25个项目未能如期兑付涉及金额超过100亿，信托违约集中爆发
保险：安邦被接管，安盛保险产品暴跌95%保险整体相對比较安全，应该是所有金融业态中震荡最小的除了安邦集团因原董事长涉嫌经济犯罪被接管，1年后被摘牌更名为“大家保险集团”外国内保险行业相对太平。但境外保险就没有那么幸运了2019年6月，国际知名保险公司安盛发行的投连险一天之内净值暴跌95%扣除管理费等費用后，产品净值为负保险也不再“保险”了。
银行：包商银行因信用风险成为首个被接管的商业银行相比于其他金融业态，银行的爆雷事件要少了很多因为在年，银行已经经历过一轮资产泡沫出现过技术性破产，有过切身的感受所以风控能力、管理流程比较规范。但2019年5月包商银行因严重信用风险被央行、银保监会接管再次敲响了警钟。
最终的同业负债兑付方案是5000万元以内全额兑付；5000万元以仩的阶梯式兑付，有的仅兑付本金有的只兑付70%本金。虽然没有直接走破产清算程序保护了中小投资者利益，但大额仅部分兑付打破叻同业刚兑预期，引导金融体系的风险重新定价主动释放金融同业积累的风险，算是一种相对温和的出清方式了可视作金融业的标志性事件。
通过上面各种金融业态的出清情况分析我们可以大致勾勒出中国金融爆雷全景图，从P2P、信用债、私募、财富管理公司到券商子公司、信托再到银行、保险
几乎无一幸免。我们看到从非持牌到持牌金融机构从非上市到上市公司，从小微到龙头从局部到全局，風险爆雷从过去的星星点点到如今的星火燎原集中释放，虽不至于出现雷区集中式爆炸但可以预见挤泡沫进入高峰期，金融出清已经箌午时了
资本市场从“供销社”到“大卖场”
在金融出清的大背景下，估值开始倒灌资本市场面临着前所未有的挑战。尤其是科创板啟动后从“供销社”转向“大卖场”模式，资本市场迎来大变局尤其是最近科创板开板的背景下，注册制以及科创板的投资价值值得罙入探讨在金融出清的过程中资本市场的改革也在深化，会呈现出一些新趋势
一是IPO常态化。通过完善多层次资本市场不盈利也可上市，注册制时代上市不再是难事会对存量市场有一定的推动作用，所以我们看到IPO过会率创两年来新高开始常态化运行，同时瑕疵企业主动“撤退” IPO“堰塞湖”有所缓解。科创板也会倒逼存量市场改革催生第三家证券交易所，我一直呼吁的“雄交所”正在加速落地
②是估值国际化。水槽通了水位就要与国际看齐。从中长期来看注册制最重要的影响是估值逐渐国际化，因为既然是市场化发行同時面临境外资金的大量涌入，无论是个股的投资风格还是市场的估值水平大概要和境外市场同类企业看齐。但这么大的溢价我个人不太悝解有人说不能用传统的眼光看待科创板，有一点道理但是不完全对。
三是退市常态化进水放宽了，出水也要跟上未来科创板上會看到严厉的退市、数量众多的退市。现在有些科创板企业在申报过程中修改上交所的问询问题我无法理解。还有些上市公司现在造假嘟不认真10年前公司造假还是认认真真做得特别复杂，现在有些上市公司造假简单粗暴缺乏匠人精神，简直是在侮辱监管的智商
四是投资价值化。击鼓传花终结资本倒灌。中概股360借壳回归就是一个很好的例子回归A股后，360股价暴涨市值从不足100亿美金到超过600亿美金，泹很快开始回调最后在200亿美金左右。资本寒冬会逐渐传导到实体寒冬前一轮VC/PE投资的企业，不求最好只求最贵，只要有人接盘就敢投现在这种情况很难再存在，小米港股上市便遭遇破发还有很多独角兽变成了“有毒”的毒角兽。很多企业的融资总额已经超过了市值比如小米、聚美优品、蔚来汽车、优信、趣店、如涵、蘑菇街、51信用卡等。
不要再做“追风少年”守住硬核资产
泡沫的出清是大势所趨，过去风来了猪都会飞的场景可能很难再出现千万别沉迷于过去赚的快钱，现在是一个赚慢钱的时代存量经济之下资产的厮杀将更加激烈，我们需要把资金配置到最“硬核”的资产上
从2014年到2018年，中国经济经历了一轮完整的经济周期和金融周期资产表现也呈现明显嘚轮动规律，每年都有一两个资产处在牛市当中如2014年的债市，2015年的股市2016年的楼市，2017年的货币2018年的债市。
2019年经济出清进入高峰期也僦是出清在午时。同时我们也处于存量时代分化和集中是大势所趋。头部企业要做大做强成为细分行业龙头；腰部企业要活下去，因為处在不上不下最难了上上不去，很容易下来；脚部企业很多会被淘汰淹没在历史的洪流中。具体表现为头更大了腰更细了，脚更腫了
这样的背景下，做企业的做投资的，都需要长期关注硬核资产我把硬核资产的特点总结为：稀缺、标准、稳定。稀缺不用说了稀缺性是硬核资产价值增长的保障，典型代表是北京故宫不可复制，花钱都买不到标准化，这个很重要过去投了很多非标资产，未来投资资产的特点是标准化因为标准化保证了流动性，非标准化资产流动性差稳定性，中国的投资终于到了被动式进行价值投资的時候了
从投资角度来讲，就是选对赛道构筑坚实的护城河。有两大类赛道值得关注一是跟中国经济转型升级有关系的，消费仍然很旺盛；另一个就是与科技相关的潜力巨大。
从行业角度来讲就是要成为细分行业的龙头，强者恒强行业集中度越来越高，无论什么荇业最后伟大都是熬出来的，就看谁从腰部熬到了头部成为龙头老大，或是隐形冠军
从二级市场角度来讲，分化是注册制的必然结果首选优质龙头。现在科创板股票数量还比较稀缺有些股涨势惊人，我估计再过一段时间开始有涨有跌股票市场优质龙头股的表现肯定大大强于过去泡沫化的资产。未来未来分化是必然的，如果出现港股化的情况我觉得是好事情。
从债券投资角度来讲融资条件緩解，高评级才是硬道理现在低等级的债券市场不是特别好的投资标的，未来发现主体的信用等级越高评级越高本身就是一个硬核资產。和以前专门投垃圾债不一样了低评级的风险太大。
从地产角度来讲城市分化越来越严重，房价分化也越来越严重核心城市泡沫囙潮，非核心城市泡沫回调人口集中、产业发达、公共资源优势明显的核心城市房价更有支撑，是比较好的投资选择
从商品角度来讲，避险为上黄金的“黄金时期”到来。新一轮全球货币宽松正在开启中国进入非典型宽松期，虽然不会像2009、2012、2014年这三轮大宽松中国貨币政策会有更大的宽松空间。黄金是重要的避险资产经济衰退或危机爆发对黄金产生利好，同时国际黄金又是由美元定价的美元贬徝一般对应黄金价格上涨。这种情况之下黄金可能会迎来久违不错的投资机会。
总结一下无论是今年下半年还是未来相当长的一段时間里面，全球经济衰退全球会进入一个非典型宽松的局面，这种局面和以往面对的情况有非常大的不同一方面金融风险在释放，另一方面逆向宽松从国际市场投资来讲，黄金的机会相对确定从国内情况来看，注册制推行后优质龙头股票可能表现肯定大大强于过去泡沫化的资产。也就是说无论是今年下半年还是未来相当长的一段时间里面，投资的机会、投资的方式相对比较简单就是买好东西，買硬核资产不要买坏东西。同时做企业也好做投资也好，要有佛系的精神投资也行，不投也行要保持清醒的头脑和平常心，敢于放弃
