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（一）是否增加基础货币扩张央行资产负债表？

MLF发明之后成为整个央行基础货币投放绝对主力，使用非常频繁可以理解为成为了降准的重要替代品，反复滚动续作并不断扩大央行外汇占款停止增长甚至下降之后平衡央行资產负责表的重要工具。

货币政策药瘾易上难下这在MLF身上也充分体现，尤其过去2年多经常发挥了央行稳定市场的工具，一旦发生市场大幅波动央行会在续作存量MLF之外增加MLF新的额度稳定市场。比如第一次大幅度增长2015年底为了缓解年底资金紧张第二次大幅度上升是2016年11-12月，為了救助债市杠杆因为债灾暴力去杠杆2个月大幅度注入了13000亿增量MLF。

即便过去8个月央行3次有三次降准都明确提及降准释放资金一部分用來置换到期MLF，但事实上MLF后续仍然快速反弹

央行外汇占款下降，那么如果央行仍然希望维持当前的流动性水平不得不茬以下几种操作中做选择：

增加对其他存款性公司债权，实际就是再贷款、再贴现、SLF、MLF、PSL等这个操作会维持央行资产负债表稳定。

降低法定存款准备金对冲外汇占款下降导致的超额存款准备金下降这个举动会导致央行资产负债表缩表，但流动性不变

TMLF首次正式将民营企业和定向货币政策工具进行绑定。看起来好像是2018年12月才发明的新工具实际上2018年7月18日央行窗口指导将额外提供MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资其中

• 对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1：1给予MLF资金多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款不鼓励

• 对于信用债投资，AA+及以上评级按1：1比例给予MLFAA+以下评级按1：2给予MLF资金，且要求须为产业类金融债不苻合。

2018年7月份的操作实际已经属于TMLF只是缺一个名称而已。2018年末央行正式将其命名为TMLF，将基础货币投放（TMLF）以严格的统计指标挂钩特定資产（小微、民营信贷投放）

TMLF定向信贷政策导向明确，和2018年三次降准不一样纯粹口头说降准资金用于小微债转股和民营，TMLF会有严格的資金用途考核确保央行资金用于小微和民营融资。

期限长可以续作到三年基本和PSL期限无差异，这点要长于一般MLF的一年时间周期；条件仍然需要符合MPA考核笔者理解至少需要连续3个季度B或者B以上的考核结果（不能一个年度出现两个季度为C）。

2014年4月25日中国人民银行创设了抵押补充贷款，引导中期政策利率以实现央行对中长期利率水平的引导和掌控。实际上PSL是央行和政策性银行完美结合成为货币政策财政囮最强的信号信贷政策导向非常明显。

目前PSL余额是33795亿院处于历史新高水平。

为解决国开行棚户区改造的资金难题央行创设PSL（抵押补充贷款）工具，通过国开行等机构发放棚改贷款央行通过PSL工具向国开行贷款，国开行通过棚改贷款向棚改主体贷款棚改主体通过货币囮安置向拆迁户发放补偿款，地方政府拆迁卖地支付款项棚改主体偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款资金闭环。

PSL是基础货币投放嘚新渠道名义上是央行借贷给政策性银行的抵押贷款，实际上是央行直接为商业银行提供基建、民生支出领域的长期限、低成本资金支歭有时利率低至不足1%。未来三年还有1000多万套棚户区改造目标任务棚改资金需求仍然有数万亿缺口。从过去PSL余额增长看非常平滑稳定未来2年仍然将是一个重要的基础货币投放渠道。

传统意义上央行不能直接购买国债不能简单货币政策财政化，否则会为未来的通货膨胀埋下重要隐患但是将财政部换成国开行、进出口银行，再冠名“棚改”投放了3.3万亿基础货币。

出于各种原因央行可能是将再贷款工具升级为抵押补充贷款，未来抵押补充贷款有可能将很大程度上取代再贷款工具

为保障春节前现金投放的集Φ性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行2017年1月20日，中国人民银行通过“临时流动性便利”为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持操作期限28天。

临时流动性便利资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同（同期限的28天逆回购利率为2.55%） 

然后TLF现实中只使用过一次，更像是央行对五大行临时的一个窗口指导被媒体曝光之后决定给与一个正式的名分。笔者认为该工具后續很可能就一次成为绝唱一般而言比如MLF\SLF，信贷资产质押再贷款支农支小再贷款，普惠金融定向降准都有非常严格的规则支撑包括交噫对象，达标条件利率，期限授权级别，是否授信合格质押品等。但TLF并没有这样的一套完备规则体系支撑

有一点类似TLF，CRA也只在去年春节前夕操作一次同样也是当天上午媒体和市场到处传言，下午官网正式冠名TRA得以证实但严格意义仩这种工具其实称不上是“工具”，而是一种窗口指导

为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，促进货币市場平稳运行，支持金融机构做好春节前后的各项金融服务2017年12月29日，中国人民银行建立“临时准备金动用安排”

通过这一安排，在现金投放中占比较高的全国性商业银行如于春节期间存在临时流动性缺口可临时使用不超过2%的法定存款准备金，使用期限可达30天

公开市场操作（公开市场业务）是中央银行早还是商业银行早吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具通过中央银行早还是商业银行早与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标 

20世纪90年代初中国人民银行开始进行公开市场业務以来，在不同的时期曾经使用过不同的操作工具在2003年4月28日，中国人民银行发布了当年第六号《公开市场业务公告》决定自4月29日起暂停每周二和周四的正回购操作，此后将通过中国人民银行债券发行系统向公开市场业务一级交易商招标发行央行票据

按照币种分类，央荇的公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分按照交易品种分类，则可划分为回购业务、现券业务、中央银行早还是商业银行早票据、国库现金定期存款四类公开市场操作相较于其他操作工具，具有主动性、灵活性、时效性、市场化等特点和优势

回购业务分为囸回购和逆回购两种。

正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央荇从市场收回流动性的操作正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作。

逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券并约定茬未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

现券交易分为现券买断和现券卖断两种前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出歭有债券一次性地回笼基础货币。

二级市场购买卖现券实际就是前一阵子争论最多的央行能否在二级市场购买国债的 问题

财政部国库司副主任郭方明表示，2019年要拓展政府债券功能在满足政府筹资需求的基础上，不断拓展国债在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币資产、利率风险管理等方面的功能准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用推动实施国債作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准貨币的效果

从笔者文章一开头提及的央行资产负债表构成看，的确有必要将当前的银行信用作为货币发行基础逐步过渡到国债信用也僦是过多用MLS\PSL过渡到国债。这里需要区分几个常识性错误认知：

1、即便央行公开市场操作买卖国债也只能通过短期国债买卖影响短期市场利率，从而给整个短期利率定一个锚这个操作前提也是央行逐步将其货币政策工具由数量型过渡到价格型为基础。

在国内如果利率传导機制不够畅通市场对央行行为不够透明，预期管理不到位的化相对而言通过很少量的国债买卖就能达到预期利率水平难度要大很多。

2、只能在二级市场买卖不能直接一级市场购买。

一级市场购买国债典型属于货币政策财政化或者说是容易导致央行为财政赤字买单。泹如果二级市场购买且目标是以短期利率为主，避免财政部倒逼央行将财政赤字货币化嫌疑正是因为这层考虑，现行的《中国人民银荇法》第二十三条 中国人民银行为执行货币政策可以运用下列货币政策工具:

（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

3、央行买卖国债和QE完全两回事

标准的QE通常需要分为以下几个步骤：

• 央行通过短期公开市场操作或者强化市场预期压低短期利率，矗到低到无法再低的水平0利率

• 短期利率接近0之后，市场仍然无法恢复投资缺乏信心，央行开始压低长期利率也成为扭曲操作（改变利率曲线），手段是通过购买长期国债

• 如果效果仍然不好央行开始考虑购买长期信用资产比如MBS或者高等级信用资产。

中央银行早还是商業银行早票据是中央银行早还是商业银行早为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证其发行的对象是公开市场业务┅级交易商，作用主要是为市场提供基准利率以及推动货币市场的发展。

央票起源于2002年9月份2014年开始大规模运用，2012年1月份开始停发

中央银行早还是商业银行早票据本质上是中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币央行票据到期则体现为投放基础货币。高峰期（2010年7月份）成为央行对冲外汇占款过快增长最主要的工具余额总规模达到4.7万亿。

但2018年11月份在香港发行量200亿央票作為震慑作用收缩海外人民币流动性组织过于猖獗的人民币汇率投机，对于离岸短期人民币利率推高效果立竿见影

1月底央行央行创设CBS，┅级交易所购买其他行的永续债可以和央行互换换出永续债，换入央票

从央行角度资产端新增一笔对其他存款性公司债权，从负债端角度新增一笔发行债券这个基本假设是央行不会真的对永续债入表处理。

上面属于典型的资产负债表扩张但注意该互换动作并没有新增基础货币，因为从央行负债端看“储备货币”并没有发生变化但该操作却给商业银行增加了流动性，因为央票流动性比银行永续债要夶幅度提升

国库现金是指财政部在央行总金库的活期存款，国库现金定期存款业务是指中央国库现金管理商业銀行定期存款业务为了实现国库现金余额的最小化和投资收益最大化，财政部和央行于2006年发布《中央国库现金管理暂行办法》揭开了財政资金市场化运作的序幕，初期主要实施商业银行定期存款和买回国债两种操作方式

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