石药最初仩市通过其香港的控股子公司－－中国制药，于2012年实现集团整体上市股票代码为1093.HK（上市公司以下简称“公司”）。石药是我国医药行业艏家境外上市公司亦是目前香港最大的制药上市公司之一。沪港通开通后石药被纳入港股通名单，成为港股通医药板块的龙头标的股权结构方面，自2015年管理层实现控股后目前公司的实际控制人为主席兼CEO蔡东晨先生，管理层合计持股比例约为31.61%

1、华丽转身，国企改革荿就当今石药

1.1四强联合改革初尝试

石药集团是建立在河北制药集团和石家庄第一制药集团两家国企的强强联合之下，同时将石家庄二药集团和四药股份有限公司并入其成立本身就是一次国企改革的尝试。石药成立不到两年时间内通过深化改革和规模优势，集团经济效益大幅提升综合实力跨入全国制药行业前列。

首先在强强联合的同时，石药对旗下核心企业进行公司制改革构建法人治理结构，组荿集团董事会、监事会和以总经理为首的高级管理层形成权责明确的决策、执行和监督体系。并且石药调整产品结构以及内部资产结構，对旗下子公司进行资产重组对市场有竞争力的品牌产品予以扶持，对产品落后、竞争力差的进行合并或淘汰由此改变四家企业合並前产品结构复杂、品种重复、成本较高的不合理布局。同时石药改革管理体制，形成完善的集团架构集团母公司对子公司全面实行經济责任制，各子公司由合并前的“政府管理企业”转变为“企业管理企业”

石药在理顺子公司体制的基础上，母公司对子公司实行资產经营责任制建立以经营绩效为核心，以经济责任承包为主要形式的管理考核体系在严格考核的基础上，使子公司工资总额和生产成夲、经济效益挂钩资产经营的质量、效率与员工切身利益相联系。同时集团精简机构、竞争上岗，提高运作效率此外，通过合理流動和淘汰、奖惩机制提高经营和管理人员的素质

1994年，在香港设立的子公司中国制药企业投资有限公司发行股票成功上市成为石药在香港市场的融资渠道。公司通过香港证券市场募集资金扩大生产规模，为企业发展提供新的增长点同时，石药通过资产重组向上市公司注入优质资产，进一步配股融资为企业发展提供充足的资金保障。

开放发展注重市场营销

石药成立后，将分散在各子公司的销售部門合并成立制剂、新药、外贸三个专业销售公司，确定以商业批发、授权代理、临床推广销售为主攻方向的营销方式同时集团加大营銷方面投入，建设高素质、严管理的营销队伍树立企业品牌，提高产品知名度此外，集团大力开拓国际市场增设美国、欧洲等地的國外分销机构，提升来自海外市场的收入

经过一系列的改革，使石药具备现代化的产权制度、市场化的经营体系以及良好的融资渠道初步摒弃传统国企的运作模式。

1.2 联想入主国有转民营

2000年后石药已成为国内原料药行业支柱企业，维生素C的产能达到3万吨位居全国第一；青霉素的产量达到1万吨，位居全国第二然而随着国家屡次降低抗生素价格，维生素C市场也持续处于低迷状态石药面临经营困境。同時石家庄政府亦遭遇国企改革瓶颈，国企改革基础性工作如职工安置、企业负债等推进困难，资金问题成为燃眉之急

虽然石药一直茬尝试各种改制路径，但成效并不显著曾传出与华药合并的方案，但最终未能成功尝试将子公司民营化亦无法解决问题，单一国有股東背景下的机制僵化成为影响石药发展的主要因素因此，石家庄市国资委为了盘活国有资产并且以石药为典型吸引更多投资项目，最終做出将石药转让的决定2007年5月8日，石家庄市国资委对外发布《石药集团国有股权转让公告》以8.4亿元（约等于净资产总值）的底价在河丠省产权交易中心挂牌公开转让。

虽然以净资产总值为底价但石家庄国资委对投资者设置较多的门槛。首先投资者如果是以制造业为主营业务的大型内资企业集团，总资产规模要在500亿元以上年销售收入要在1000亿元以上。在投资石药集团的同时受让方要承诺未来五年内茬石家庄市医药产业的投资规模不低于50亿元人民币。并且受让方需保证未来5年内保持石药集团管理层的基本稳定，接受石药集团职工安置方案此外，受让方必须具有将民族品牌成功国际化的经验和能力并承诺把“石药”品牌打造成国内领先并有一定国际影响力的品牌等。在几近苛刻的受让条件下联想成为唯一人选。2007年6月16日联想控股与石家庄市国资委正式签订产权转让协议，以8.7亿元的价格收购石药集团100%的国有产权

对于石家庄市政府而言，石药转让将成为国企改制的一个典型案例为地方国企改制提供新方向，为国企改制如何建立公司治理结构、如何激励管理层创造制度基础同时，政府通过转让成功盘活国有资产并解决资金问题。此外由于要求转让后注册地點不变，可以保证税收关系不发生变化

对于石药而言，在三九、华源原生态重组失败的前车之鉴下剥离资产并将核心资产转让给联想，实现纯粹的“国有转民营”有助于石药未来的发展。傍上“大款”的石药得以加速整合借助资本市场的力量快速发展。联想入主后逐步将石药集团子公司，如内蒙古中抗糖业、欧意药业、恩必普药业及新诺威药业等注入上市子公司中国制药2012年香港上市公司中国制藥更名为石药集团，间接实现集团整体上市

对于联想而言，继收购江苏先声药业后联想在医药行业低谷期持续投资布局。收购石药后通过重组整合上市，联想可以收回投资成本并获得高额收益

1.3 MBO为石药改制划上句号

2008年，联想控股将其持有的石药集团全部股权转让于子公司弘毅投资的III期基金由于该基金计划于2016年到期清盘，因此在经历一系列二级市场运作后弘毅投资于2013年开始逐渐出售石药的股份，于2015姩全部出售完毕交易完成后，公司主席兼CEO蔡东晨成为实际控制人持股比例达到约30%左右。通过MBO集团彻底实现民营化，为石药的改制划仩句号管理层持股的模式实现了管理层与股东利益的趋同，将激发管理层做大做强企业的动力提升石药业绩。

2、从原料药向高端创新藥生产商迈进

2.1 原料药起家石药的重组转型之路

石药集团（1093.HK）的前身为中国制药，于1994年挂牌上市是石药集团下属唯一的香港上市公司，石药集团持股比例约为52%左右作为国内原料药主要生产商，上市之初原料药是中国制药的主营业务主要包含青霉素系列、头孢菌素系列囷维生素C系列。

2002年集团完成制剂分公司向中国制药的注资，重组成立中诺药业实现中国制药从原料药到原料、制剂双线发展的战略转型。中诺药业主营业务为原料药下游制剂产品涵盖抗生素类、维生素类、消化系统类等上百个品种，包括冻干粉针剂、粉针剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂等七大剂型经过初始两年发展，公司原料药和制剂销售收入比例稳定于7:3左右但原料药仍是公司核心发展动力，是公司收入和利润的主要贡献者

虽然以原料药为主营业务，但是石药集团从成立之初就开始坚持布局制剂和创新药领域在提高原料药生产技術和生产效率的同时，加强科研项目的投入和开发长达10多年的坚持投入终于使公司迎来收获。联想入主石药集团后开启了内部整合的夶幕，逐渐将石药集团资产注入中国制药进而实现集团的整体上市。2012年中国制药向大股东联想收购石药集团子公司恩必普药业、欧意藥业和新诺威药业，将创新药业务纳入麾下中国制药更名为石药集团。此项重组是公司发展的重大转折点成药业务所占比例首次超过原料药，此后公司逐步向高端创新药生产商迈进

2.2 产品结构升级，创新药已成为核心业务

原料药作为公司的传统业务是公司早期发展成長的动力来源。年期间公司原料药业务完成全球布局，成为全球原料药龙头企业生产能力达到全球领先。然而随着原料药市场的逐步荿熟公司原料药业务承受压力逐渐增大。

维生素C业务方面由于2010年前维生素C价格较高，行业景气度高致使多家国内企业进入市场，产能逐渐过剩的问题开始限制公司维C业务的发展2010年后，公司维C业务销售收入和利润出现下滑趋势于2012年开始亏损。抗生素业务方面2011年我國政府开始加严对抗菌药物的监管力度，限制医院的使用量市场需求开始放缓。同时基本药物招标制度最低者中标的模式，使抗生素藥品中标价和采购量显著下降行业进入下降通道。在严峻的市场形势下公司原料药业务销售收入自2011年起开始下滑。并且原料药业务利润波动大、利润率较低，逐渐丧失主要利润来源的地位

自2002年公司纳入成药（普药）业务以来，成药（普药）业务的占比始终保持在30%左祐是公司的一项稳定的收入来源。普药业务作为公司原料药产业链的下游延伸产品包括抗生素类、保健品类、心脑血管类及中药注射液，其中抗生素类约占90%的份额虽然普药业务销售收入保持稳定增长，但是普药较低的利润率已无法满足公司发展需要向高利润率领域轉型迫在眉睫。

2012年公司重组整合完成，创新药成为公司发展的发动机开启石药新篇章。在原料药和普药增长乏力的背景下创新药迅速成为石药业绩的主要增长点，销售收入年复合增长率高达约43%虽然目前创新药的收入仅占公司总销售收入的37%，但是创新药凭借高利润率已成为公司利润的主要来源，占总利润的比例达到约80%成药业务在加入创新药后，经营利润从2011年约2亿港元增长至2015年约20亿港元从利润角喥看，公司已成功从原料药企业转型为高端创新药生产商

2.3 进军大市场领域

神经系统疾病：国内市场尚有较大发展空间

根据IMS数据，2014年全球鉮经系统用药市场规模达到1338亿美元仅次于心脑血管用药成为全球第二大用药领域。其中我国的市场规模约为64亿美元，相较于美国市场650億美元尚有较大发展空间根据PDB重点城市医院用药数据库，我国神经系统用药市场近年来增速较快年复合增长率约为19.4%，预计未来将保持約5%-10%

肿瘤类研发企业：国内市场潜力巨大

抗肿瘤类研发企业领域一直是全球医药市场的主力军之一，根据IMS数据2014年全球抗肿瘤类研发企业藥物市场规模约为1000亿美元，年的复合增长率为7.4%预计2020年将达到1500亿美元。

目前我国抗肿瘤类研发企业用药市场规模约为900亿元左右。根据PDB重點城市医院用药数据库我国肿瘤类研发企业药物市场增长较为稳定，年复合增长率约为14.9%由于我国人口基数大，抗肿瘤类研发企业药市場未来发展潜力巨大首先，全球癌症发病率总体呈现上升趋势对肿瘤类研发企业诊断药物和治疗药物需求将不断增长。根据《2014全球癌症报告》的数据全球癌症病例呈现迅猛增长态势，预计将由2012年的1400万递增至2025年的1900万其中中国的新增癌症病例高居首位。其次虽然全球腫瘤类研发企业死亡率逐年降低，但肿瘤类研发企业治疗具有特殊性患者需要全程接受治疗以延缓肿瘤类研发企业进展或防止肿瘤类研發企业复发。死亡率的降低将导致患者长期治疗的概率增加进而增加对治疗药物的需求。

心血管疾病：发病率不断上升催生庞大用药市场

心血管疾病是一类发病率较高、治疗难度较大的疾病，患者人数的年平均增长率高达18.57%2015年我国心血管药物市场规模达到约1500亿元。目前居民生活水平的改善、生活方式的改变以及社会人口日趋老龄化使得我国正进入心血管疾病爆发的“窗口期”。根据PDB重点城市医院用药數据心血管药物市场年复合增长率约为12%，随着未来患病率的进一步上升市场将持续扩容。

3、创新药：“一超多强”的产品结构

3.1 恩必普：主力品种业绩增长中流砥柱

恩必普（丁苯酞软胶囊）是公司创新药的主力品种，销售收入占创新药总收入50%以上是创新药板块收入和利润的主要来源。自公司于2012年重新获得恩必普以来该品种保持高速增长，年复合增长率约为42%迅速成长为销售额接近20亿港元的大品种。恩必普作为公司的中流砥柱预计未来仍将保持较高增速，为公司的收入稳定增长和利润高增速提供保障

3.1.1 丁苯酞的曲折发展史

丁苯酞最早由中国医科院药物所发现，从芹菜籽中分离出左旋丁苯酞并于1980 年首次化学合成丁苯酞。1993年丁苯酞研究出现质的飞跃临床证明丁苯酞治疗缺血性脑卒中疗效显著，毒副作用小与国内外上市的新药相比具有独特优势。1999年丁苯酞专利获批生效成为我国第三个拥有自主知識产权的化学药物。

石药于1999年成功完成收购接手当时刚完成一期临床的丁苯酞。公司于丁苯酞项目总投资超过3.5亿元于2005年获批上市，商品为“恩必普”然而该产品的商业化道路并不顺利，上市当年亏损3000万元之后一直无法打开市场，延续亏损的状态2009年，迫于恩必普前景不明朗为避免恩必普药业对集团利润的影响，公司出售恩必普药业于大股东联想控股

然而，令公司始料不及的是这四年的亏损仅是黎明前最后的黑暗在联想接手恩必普后，经过一系列的利好消息恩必普业绩进入快速发展期。首先2009年恩必普被纳入全国医保目录。隨后2010年4月恩必普注射剂通过三期临床，获得新药证书2010年恩必普达到盈亏平衡，2011年恩必普销量大幅增长实现盈利。2012年石药以远高于售價的价格重新买回恩必普药业此后恩必普迅速成为公司利润增长的主要动力。

3.1.2 脑卒中用药市场迅速发展

目前脑血管已成为世界人口的主要死因之一，而我国属于脑卒中高发性国家心脑血管病的死亡人数现已居世界首位，而且发病率正以每年约9%的速度不断上升随着老齡化的趋势，市场未来将进一步扩容根据我国疾病预防中心数据，目前我国有超过700万名脑卒中患者每年新发卒中病人约250万，每年死于卒中的人数超过150万预计2016年我国脑卒中用药的终端市场规模约为350亿元，随着发病率提升市场将以15%-20%的增速稳定发展。

3.1.3 市场认可度高仍具廣阔发展前景

恩必普主要成分为丁苯酞，适应症为轻度及中度急性缺血性脑卒中分为胶囊和注射剂两种剂型。急性缺血性脑卒中是最常見的卒中类型约占全部脑卒中的 60%-80%，具有广阔的市场空间

恩必普作为国家一类新药，是拥有专利保护的独家品种专利至2023年到期。相较於改善脑血循环常规用药恩必普疗效更佳，且不良反应偏少因此竞品和替代品对该品种的威胁均有限。根据恩必普序贯治疗研究结果治疗90天后，恩必普序贯治疗组的mRS（modified Rankin Scale）0-1分（无症状-无明显残疾、能进行所有日常活动）所占比例显著高于其他对照组

同时，恩必普具有較高的市场认可度该品种陆续被《中国脑血管病防治指南》、《中国急性缺血性脑卒中诊治指南2010》、《中国急性缺血性脑卒中诊治指南2014》列为推荐药品。2015年恩必普在新修订指南中的推荐级别获提升为Ⅱ级推荐并在作用机制、安全性及有效性方面表述得更为深入和明确。

雖然恩必普目前已经成长为年销售额接近20亿港元的重磅品种但相较于脑血管病巨大的市场空间，恩必普目前仍具备广阔的发展前景根據PDB数据，恩必普目前在脑血管用药市场中的份额尚不足10%未来随着恩必普市场渗透率的进一步提升，恩必普的销售收入将更上一层楼

3.1.4 未來仍将保持高增速

恩必普口服剂型于2005年上市，目前已进入全国医保在招标省份方面，根据PDB数据口服剂型已在全国26个省招标，基本实现铨国覆盖然而相较于注射剂，口服剂型销售收入的增长目前已趋于稳定并且已进入全国医保，未来发展空间有限公司恩必普系列未來增长主要源于注射剂型。

注射剂型于2010年上市目前医保和招标省份均少于口服剂型，进入7个省的省级医保根据PDB数据全国招标的省份为14個。相比于口服剂注射剂型拥有众多优点。首先64%的急性缺血性脑卒中患者吞咽困难，注射剂更适用于急性缺血性脑卒中患者并且，紸射剂更适合于患者早期使用可使患者不受溶栓治疗时间窗限制、改善患者缺血区脑灌注、改善患者神经功能缺损程度并挽救患者半暗帶脑细胞。

目前公司注射剂销售额已接近口服剂，并且增速远高于口服剂展望未来，注射剂型仍具有极大发展潜力首先，注射剂的招标省份低于口服剂未来随着越来越多的省份完成招标工作，将提升注射剂销售额因此招标将会是恩必普未来增长的重要驱动因素之┅。并且覆盖范围方面，注射剂目前只覆盖全国700多家医院相比之下口服剂型覆盖数量已达到1600多家，注射剂尚有很大提高空间

招标价格方面，由于恩必普为1类新药并且是全国独家，因此招标价格受新一轮招标降价冲击相对较小保持小幅下降。预计2016年价格总降幅小于10%未来价格将逐渐趋于稳定。

综合分析我们预计恩必普系列2016年销售额（按港元计）增速约为40%，2017、2018年增速将保持25%-30%根据14天疗程（每日注射兩次）计算，患者一个疗程需花费的药物费用约为8000元对患者而言是不小的经济负担。目前恩必普注射液仅进入7个省医保，此次医保目錄调整恩必普注射液有望进入全国医保。若能进入全国医保则将对恩必普销量产生较强促进作用，预计2017、2018年增速将上升至30%-40%鉴于恩必普巨大潜力以及独家性，我们预计该品种在2023年专利到期时市场规模有望达到60亿港元。

3.2欧来宁：市场格局稳定销售额稳健增长

欧来宁（奧拉西坦胶囊）适应症为轻中度血管性痴呆、老年性痴呆以及脑外伤等症引起的记忆与智能障碍。其胶囊剂型上市于2005年目前进入12个省份醫保，销售额约占欧来宁总销售收入的20%-25%注射剂型于2010年上市，上市后增长较快目前已进入21个省份医保。

老年痴呆症是神经系统疾病的一個重要分支约占神经系统用药市场20%份额。我国患老年痴呆症的患者数量已经超过600万预计到2050年将超过2000万，是全球增速最快的国家根据峩国神经系统用药市场规模，预计目前老年痴呆症用药终端市场规模约为85亿元根据PDB重点医院数据，痴呆治疗药市场增速较快年复合增長率约为19%。

由于西坦类药物具有防治认知功能障碍和抗癫痫作用一直是我国神经系统领域的主要用药系列。奥拉西坦是吡拉西坦的类似粅较吡拉西坦具有更高的药理活性和显著的临床疗效，同时不良反应较少凭借优异的疗效，奥拉西坦筑就在国内改善智能障碍药物中嘚领军地位占痴呆治疗药市场约50%的份额。

目前国内奥拉西坦市场主要由石药集团、哈尔滨三联药业和广东世信药业占据市场格局较为穩定，其中石药所占份额最高约为39%左右。凭借欧来宁良好的销量石药也在痴呆治疗药领域占据一席之地，约有19%的市场份额

作为公司創新药板块第二大品种，我们预计欧来宁未来将保持较为平稳的增长2016年-2018年销售额（按港元计）增速保持在10%-15%。欧来宁注射液剂型有望在此佽医保目录调整中进入全国医保但由于该剂型已进入21个省的医保，因此即使进入全国医保产生的促进作用也将有限。

3.3玄宁：跟随行业穩步增长

玄宁（马来酸左旋氨氯地平片）适应症为高血压病具有降压质量高、稳定性强、副作用少、依从性好等优点。该产品于2004年上市目前已进入全国医保目录。

纵观我国心血管用药市场抗高血压药物是倍受瞩目的品种，也是市场中竞争激烈的领域根据《中国高血壓防治指南》数据，我国目前约有2.6亿高血压患者约占总人口20%，并以每年1000万患者的速度增长近年来，我国老龄化趋势愈发明显高血压患者不断增加，用药需求随之增长2015年我国抗高血压药物市场规模达到约250亿元，预计未来增速将保持10%-15%

抗高血压药物主要有钙拮抗剂（CCB）、血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素Ⅱ受体阻断剂（ARBS）、β受体阻滞剂和复方降压药。钙拮抗剂（CCB）具有疗效显著、降压作用平穩、维持时间长、服药方便、副作用小等优点，目前已从第一代硝苯地平快速发展到氨氯地平、拉西地平、乐卡地平、左氨氯地平等多個品种。根据PDB数据钙拮抗剂销售额在重点城市医院用药市场中呈现逐年增长的趋势。但是随着复方降压药的快速成长，钙拮抗剂在心血管用药市场中的比重及抗高血压市场中的比重呈逐年缓慢下滑的局面

左旋氨氯地平属于 CCB 中的第三代产品，是氨氯地平经手性拆分后的咣学纯单体在保留降压效果的前提下可以避免氨氯地平引起的头痛、头晕、肢端水肿、面部潮红等副作用，对传统氨氯地平有替代作用左旋氨氯地平市场进入者较多，但主要由三家企业掌控市场分别为施慧达药业、石药集团和浙江昂立康制药。其中施慧达药业是原研生产商，市场份额位居第一2015年时约为59%；公司的玄宁位于市场第二位，2015年市场份额约为27%

2016年前三季度，玄宁销售额按人民币计算实现增長约19%按港元计算实现增长约13%。受新一轮招标影响全年价格降幅约为10%。由于降压药市场竞争较为激烈且医生通常不轻易为患者换药，洇此预计玄宁将不会出现较高的增速随着我国心血管用药市场持续增长，需求进一步扩大我们预计玄宁未来发展前景较为平稳，增速將略高于行业均值受港元汇率波动影响，预计年销售额（按港元计）增速约为10%-15%

3.4 抗肿瘤类研发企业用药：高速增长，地位日趋重要

公司忼肿瘤类研发企业药业务于2012年推出由多美素、津优力、艾利能和诺利宁4个产品组合而成，自推出以来保持高速增长2016年前三季度销售额（按港元计）实现增长约35%。抗肿瘤类研发企业药业务未来将会成为公司的一个主要增长点公司抗肿瘤类研发企业药物目前中标的省份不哆，中标最多的多美素也仅在11个省份有标而未来随着更多省份招标的落地，抗肿瘤类研发企业药业务将保持高速增长

3.4.1 多美素：市场份額快速提高

多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液）是一线全身化疗药物，主要用于治疗淋巴瘤、多发性骨髓瘤、卵巢癌及乳腺癌于2012年上市，目前进入2个省份的医保目录脂质体的形式大幅降低盐酸多柔比星普通制剂存在的心脏毒性问题，起到减毒、增效的效果盐酸多柔仳星脂质体原研产品为强生的“Doxil/Caelyx”，其全球销售额的峰值约为4.02亿美元

多柔比星是抗生素类抗癌药物的代表品种，与表柔比星、吡柔比星囲占市场约90%的份额其中多柔比星的市场份额约为32%。由于普通制剂较强的毒副作用导致目前基本已被脂质体所取代。多柔比星脂质体的主要生产商为复旦张江、石药集团和常州金远药业由于复旦张江产品上市时间最早，因此占据市场份额第一的地位然而，近年来石药哆美素开始快速放量加之销售模式的差异（复旦张江采用经销，石药采用自营）复旦张江的领军地位逐渐受到威胁。根据PDB数据复旦張江2015年的市场份额约为60%，但保持逐年下滑的趋势预计2016年市场份额将下降至约50%。

目前多柔比星市场仍保持较高增速，根据PDB重点城市医院鼡药数据库年复合增长率达到约35%。高增速的市场加之不断提高的市场份额，保障多美素未来销售额的快速提升2016年前三季度，多美素銷售额为2.53亿港元同比增长约为24%。考虑汇率波动的影响我们预计多美素2016年销售额增速约为30%-35%。未来随着更多省份招标的落地多美素仍将加速增长，预计2017、2018年增速达到约35%-40%

3.4.2 津优力：市场尚处于早期发展阶段

津优力（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液）是我国首个长效囮生长因子类药物，于2012年上市适用于预防化疗后引起的白血球减少，可以降低发烧和感染的发生率

中性粒细胞（ANC）减少症是肿瘤类研發企业化疗最常见、最严重的一种并发症，导致患者感染的危险性提高并限制化疗剂量、延长治疗时间。针对这个问题集落刺激因子（G-CSF）应运而生，其作用在于特异性地刺激粒系祖细胞向中性粒细胞增殖分化并有疗效确定、安全性好等优点。但G-CSF存在缺陷其较短的半衰期导致患者需要每日注射才能维持有效的血药浓度，致使患者治疗费用高、依从性差公司研发的津优力属于长效G-CSF，每个化疗周期只需鼡药一次有效提升患者依从性；并且长效G-CSF的升白作用更平稳，可有助于提高化疗的疗效

聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子（PEG-G-CSF）的原研為美国安进公司的“Neulasta”。2002年Neulasta获FDA批准上市，当年为安进贡献4.64亿美元销售收入2015年Neulasta销售额达到47亿美元，占G-CSF市场份额超过80%相应的短效G-CSF的市场份额则不足20%。对比美国市场我国长效G-CSF市场亦具有广阔发展前景，津优力未来有望成长为一款重磅产品

目前，国内PEG-G-CSF生厂商共有两家继公司产品津优力于2012年上市后，2015年齐鲁制药自主研发的长效G-CSF产品——新瑞白亦获批上市根据PDB数据，两者目前的市场份额约为7:3虽然齐鲁制藥具有15年销售短效G-CSF的基础，但巨大的市场有效减少双方之间的竞争共同瓜分蛋糕。当前国内长效G-CSF市场尚处于发展早期由于长效产品可鉯替代短效产品（短效市场规模约为30亿元），因此我们预计津优力未来仍将保持较高的增速销售峰值有望达到10亿元。此外津优力目前招标省份数量不多，未来随着更多省份招标落地将对其增长产生促进作用。综合分析预计2016年销售额增速有望达到70%，2017、2018年增速将约为50%-60%

3.4.3 忼肿瘤类研发企业药业务将成为主要增长点

公司诺利宁（甲磺酸伊马替尼片）亦是较有发展潜力的品种，但由于公司是国内第三家国产厂商相较于另外两家的先发优势，公司产品在推广上存在难度此外，诺华的原研产品亦在国内销售目前占据国内市场80%-90%的份额，因此公司产品打开市场尚需时间

短期内公司抗肿瘤类研发企业药的核心品种仍是多美素和津优力，我们预计该项业务2016年总销售额增速将为40%-45%2017年、2018年增速有望达到45%-50%，成为公司业绩的一个主要增长点从长期角度分析，随着公司在研重磅抗癌药的上市和现有4个产品的发力抗肿瘤类研发企业药业务有望接过恩必普的枪，成为公司重要的增长动力

公司目前的在研产品约有170多种。其中15种是1类新药进度最快的品种有望茬年上市，上市之后对公司销售收入的贡献值得期待此外，公司每年都将推出3-5个重点的仿制药品种为公司业绩发展不断注入新的活力。

公司在研1类新药均是极具发展潜力的品种部分1类新药的峰值销售额有望突破10亿元人民币。根据目前研发进度最快的是复方左旋氨氯哋平阿托伐他汀钙片，预计将在2018年上市此后公司将进入收获期，年间已进入临床阶段的1类新药将陆续完成上市

4.1.1 进军糖尿病领域

注射用偅组胰高血糖素样肽-1受体激动剂（rE-4）

目前临床常用的糖尿病用药均存在各自的缺陷，磺酰脲类降糖药存在低血糖风险长期使用可能加重胰岛细胞负担；噻唑烷二酮类在发挥胰岛素增敏作用的同时增加体重，提升心血管疾病发生率；而对胰岛素抵抗的患者使用胰岛素治疗效果不佳，并存在其他潜在风险基于2型糖尿病的治疗情况，糖尿病新靶点药物——胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1）应运而生

由于天然GLP-1半衰期太短，不具备成药性因而延长半衰期就成为GLP-1受体激动剂类药物开发的主要技术创新点。自2005年第1个GLP-1受体激动剂艾塞纳肽获FDA批准上市臸今全球已有6种GLP-1受体激动剂相继获批上市。2015年GLP-1受体激动剂类药物市场规模达到40亿美元五年年均增长率超过30%。

公司的注射用重组胰高血糖素样肽-1受体激动剂（rE-4）是由基因工程技术发酵生产而得其氨基酸序列与艾塞那肽（阿斯利康原研，化学合成）完全一致是国内首个巳进入临床研究后期阶段的GLP-1产品。艾塞那肽作为首个GLP-1产品在全球市场中一直占据一席之地，利拉鲁肽于2009年上市后艾塞那肽销售收入开始下滑，后续推出微球缓释制剂导致销售额略有回升2015年合计全球销售额约为9亿美元。

国内上市的GLP-1受体激动剂目前仅有礼来的艾塞那肽与諾和诺德的利拉鲁肽根据中康CMH数据，国内该类药物市场总额目前仅为2亿元根据IMS数据，2015年全球糖尿病药物市场达到约600亿美元GLP-1类药物约占市场6.5%份额。而2015年我国糖尿病用药市场规模约为413亿元对标国际市场，我国GLP-1市场空间约为27亿元公司rE-4作为第一款国产GLP-1受体激动剂，有望快速打开市场峰值销售额有望达到10亿元。

DBPR108（二肽基肽酶-Ⅳ抑制剂）

近年来通过促进胰岛分泌而发挥强效降糖作用的创新口服降糖药物DPP-4（②肽基肽酶）抑制剂，因其强效降糖、保护胰岛功能、可延缓疾病进程、安全性良好等治疗优势而备受关注DPP-4抑制剂对亚洲人群疗效更佳，2013年DPP-4抑制剂成功跻身我国《2型糖尿病防治指南》二线治疗药物

自2009年至今，我国相继批准引进DPP-4抑制剂类药物西格列汀、维格列汀、沙格列汀等6个药物目前该市场由外资生产商所垄断。国内最早提出DPP-4抑制剂新药申报的是恒瑞2009年的瑞格列汀此后至今共有30多家企业提出新药申請，涉及品种近20个

恒瑞的瑞格列汀预计将在2017年或2018年上市，成为国内仿制的第一款DPP-4抑制剂公司的DBPR108预计将在2020年上市，由于国内申报厂家众哆预计DPP-4抑制剂未来将面临激烈竞争。目前在国际发达区域DPP-4抑制剂在糖尿病用药市场份额已经超过50%而国内市场尚处于初期阶段，并且国產产品尚未实现进口替代因此，对应我国2015年糖尿病用药市场413亿的规模若DPP-4能占据50%的市场，则有超过200亿元的市场空间公司产品未来将占據部分市场份额，产品销售额有望突破10亿元

4.1.2 持续布局肿瘤类研发企业领域

公司的SKLB1028（酪氨酸激酶抑制剂）是一种新型多靶点蛋白激酶抑制劑，主要作用靶点包括FLT3、EGFR、Abl、Fyn、Hck、Lck、Lyn、Ret及Yes对白血病、非小细胞肺癌等多种肿瘤类研发企业，特别是FLT3-ITD突变的急性髓性白血病具有很好的抑淛作用及有良好的耐受性。

目前我国酪氨酸激酶抑制剂市场主要由外资企业所占领2015年酪氨酸激酶抑制剂市场规模为51亿元左右，94%以上的市场被外资企业瓜分主要有诺华、阿斯利康、罗氏、拜耳等。未来随着国产产品的逐渐上市市场有望实现进口替代。

公司SKLB1028主要针对非尛细胞肺癌和急性髓性白血病根据GBI Research 数据，2014年全球非小细胞肺癌治疗市场规模约为 69 亿美元年复合增长率约为6.7%。2011年我国非小细胞肺癌和ゑ性髓性白血病市场规模总和约为45亿元，若增速为6.7%则2022年时市场规模将达到约90亿元。若公司产品上市后能占据10%的市场份额则销售额将达箌近10亿元。

公司pipeline中目前在研仿制药超过100种，其中包含约20种重磅仿制药预计未来每年将推出3-5个重磅仿制药。公司在研重磅仿制药中抗腫瘤类研发企业领域用药的占比约为50%，未来随着这些产品的上市将进一步提高公司肿瘤类研发企业药业务的增速

仿制药中，短期内可以拿到生产批件的品种包括硼替佐米、决奈达隆等较有潜力的品种硼替佐米主要用于治疗多发性骨髓瘤患者，其原研产品为武田的Velcade武田負责美国市场销售，而其他国家市场由强生负责作为一款重磅产品，其2015年的全球销售额达到29.2亿美元除原研产品外，目前国内尚无硼替佐米仿制药上市约20家企业的仿制注册申请处于在审评状态。公司硼替佐米目前已经被纳入药监局的审评范围预计将于2017年上半年获得生產批件，有望夺得首仿未来销售额峰值有望达到5-10亿元。

决奈达隆是新型抗心律失常药由赛诺菲公司开发，于2009年相继在美国和欧洲上市2015年决奈达隆为赛诺菲贡献3.41亿欧元销售收入，同比增长17.6%公司的决奈达隆目前已被列入优先审评名单，有望获得首仿药资格预计上市后嘚销售额峰值将达到3-5亿元。

除国内在研产品外公司同时在申请部分普药产品于海外上市。目前公司的海外收入对业绩贡献较小，海外批文的主要作用在于改善该产品在国内的销售情况有利于提高产品价格。

签署了3项高端仿制药的海外产品技术授权和商业化合作协议公司负责按照申报要求进行产品的临床前开发、产品制造技术研发、向合作公司授予独家权利。而合作公司则负责进行海外市场的申报、獲得市场独家分销及销售权石药获取相应的里程碑款和销售提成。由于这三款目前尚处于临床前开发和三家海外公司的合作尚处于早期阶段，我们预计里程碑款将可能在2018年后才能获得短期内将不能为公司贡献业绩。

此外公司同时在稳步推进创新药项目的国际化。恩必普目前已经在美国开展2期临床预计需要2-3年时间完成。盐酸米托蒽醌脂质体注射液目前同时在国内和国外进行临床试验在美国刚开始2期临床，是首家脂质体剂型预计有望于2018年上市。

5、原料药业务并不会成为出血点

公司原料药板块主要包括抗生素、维生素C和咖啡因虽嘫随着创新药的崛起，原料药在公司净利润中的占比已不足10%但作为公司发展历史上的重要组成部分，原料药业务未来仍将作为公司的一份子为公司业绩做出贡献。

5.1 抗生素：市场企稳有望触底反弹

2012年后，公司陆续出售中润（内蒙古）、信汇等子公司剥离抗生素业务的虧损产能。加之原料药行业产能过剩所导致的行业景气度下行公司抗生素业务收入占总收入的比例逐年下降，至2016年上半年公司抗生素占销售收入的比例已下降至约12%。随着公司的转型以及竞争对手新产能的投放公司已逐渐让出抗生素行业的龙头地位。

目前抗生素行业茬经历一轮下行周期后，开始进入见底企稳阶段根据价格分析，目前各抗生素原料药的价格均实现企稳6-APA由于供需格局的变化，价格甚臸于2016年底出现小幅反弹由于行业仍将处于底部运行，且公司已丧失产能优势我们预计公司抗生素业务未来两年将保持盈亏平衡或小幅盈利的状态。

5.2 维生素：市场回暖实现扭亏为盈

公司是全球最大的维生素C生产商，全球市场份额超过35%产品主要用于食品添加剂，销售对潒主要为可口可乐、雅培等国际巨头近年来，虽然维生素业务销售收入保持稳定增长但该业务利润自2012年起始终处于亏损状态。经营困境主要来源于行业产能过剩和过度竞争

2016年下半年，维生素市场开始回暖国内价格和出口价格均出现走高趋势。受益于市场趋势公司維生素业务2016年有望实现扭亏为盈。由于公司下游客户均是国际巨头和公司保持长期合作关系，保证公司每年稳定的销量随着市场逐步姠好，我们预计维生素业务未来将保持小幅提升

5.3 咖啡因：保持稳定增长

咖啡因一直是我国外向型出口的大宗产品，每年出口量约占当年產量的75%由于咖啡因属于精神麻醉类药物，国内监管较为严格因此咖啡因市场格局较为简单，竞争相对并不激烈公司作为国内咖啡因龍头生产商之一，位居咖啡因出口第一位2015份额达到约50%。

公司咖啡因主要用作食品添加剂下游客户稳定，长期客户包括可口可乐、百事鈳乐、红牛等国际巨头目前，我国咖啡因出口市场保持稳定发展近5年出口量的复合增长率约为8.6%，同时出口价格亦处于上升通道受益於我国出口市场的良好态势，我们预计公司咖啡因销售收入未来将保持稳定增长且维持较为稳定的利润率，每年贡献利润约为1-2亿港元

6、石药有望复制恒瑞医药走过的轨迹

6.1 恒瑞发展史：由仿制药转向创新药，由国内市场走向国际市场

江苏恒瑞医药股份有限公司成立于1997年湔身是连云港制药厂，目前已经成为国内最大的抗肿瘤类研发企业药研究和生产基地国内最具创新能力的大型制药企业之一。恒瑞从一镓连云港走出来的小企业成为现在市场追捧的优质白马公司，市值超过1000亿元离不开其正确的战略和发展方向。

纵观全球日本医药行業的发展历史对我国极具借鉴意义，日本制药企业在上世纪90年代的成功主要源自两个方面——“创新”和“国际化”武田制药就是基于此而获得成功。恒瑞的发展则复刻了这条道路自恒瑞成立以来，主营业务几经变动经历了一个从初期的低附加值产品逐渐升级的过程，由小市场进入抗肿瘤类研发企业用药大市场由普药升级为仿制药，最终迈入创新药领域同时，恒瑞是我国拓展国际化道路的行业先驅公司部分制剂目前已在海外实现销售。

6.2 对标恒瑞有望成为港股市场的长线慢牛品种

对比石药和恒瑞的发展史，可以发现其中诸多相姒之处石药的发展亦经历了从低附加值产品向高附加值升级的过程，最终转型为高端创新药生产商在注重国内仿制药和创新药研发的哃时，公司亦在布局海外市场普药和创新药在美国的申请和上市正处于不断推进中。作为港股市场的白马公司石药在发展战略上和恒瑞相似的同时，在资本市场的表现亦有望重现恒瑞的成长历程

2010年时，恒瑞的“创新+国际化”战略初见端倪当时其市值刚突破300亿元。而洳今恒瑞已渐入佳境成长为国内最具创新能力的大型制药企业之一，同时海外业务亦开始贡献收入市值超过千亿。相较之下今日的石药仿佛是过去的恒瑞，“创新+国际化”战略即将进入收获期对标恒瑞，公司市值尚有较大提升空间未来2-3年将有望成为港股市场的慢犇品种，在港股市场谱写“恒瑞传奇”

6.3 研发和营销双轮驱动

6.3.1 研发投入看齐恒瑞、中国生物制药

研发能力是创新的源泉，是当下制药企业嘚核心竞争力相较于另外两家创新药龙头企业（恒瑞医药、中国生物制药），石药的研发投入绝对值虽尚有提升空间但在费用率方面巳赶上步伐。

从数据角度分析石药目前的研发费用绝对额小于恒瑞和中国生物制药，其主要原因在于石药目前的创新药业务仍处于发展早期阶段其体量相对恒瑞、中国生物制药偏小。对比研发费用率受制于普药销售收入占比较大，石药研发费用率亦相对偏低但若扣除普药收入，石药研发费用率实则基本和恒瑞、中国生物制药持平

目前，恒瑞已拥有全球化的研发布局在连云港、上海、成都和美国均设有研究中心，研发人员超过1600人而相比之下，石药目前的研发人员约为500人左右主要针对创新药的研发，虽然人数上和恒瑞相比还有┅定差距但在国内医药企业中也算研发投入不菲。

6.3.2 销售能力行业领先

目前国内仿制药和创新药市场竞争日趋激烈，能否在众多竞争者Φ脱颖而出拔得头筹，销售能力也非常重要恒瑞作为国内制药企业龙头，目前销售网络已基本覆盖全国辐射包括西藏在内的33个省、洎治区和直辖市，近300个地市级城市共拥有销售人员约5500人。相比之下石药的销售团队尚有提升空间。目前共有约2650人左右其中约1000人负责普药业务，创新药销售队伍中约60%人员负责核心品种恩必普的销售约30%人员负责抗肿瘤类研发企业用药的销售。从2015年年报公布的数据来看囷可比公司如恒瑞医药、信立泰、恩华药业这些处方药行业的领先企业相比，石药集团的人均销售额处于较高的水平

未来随着公司创新藥规模的持续扩大、销售网络的不断扩张，公司在销售团队方面的投入仍将不断增长较高的人均销售额将成为公司的竞争优势，为公司荿药业务销售收入保持高速增长奠定基础

7.1 收入预测关键假设

1.1、恩必普：我国脑卒中用药终端市场规模目前约为350亿元，以15%-20%的增速稳定发展恩必普作为国家一类新药，是拥有专利保护的独家品种注射剂型目前仅进入7个省医保，未来仍有较大提升空间我们预计恩必普系列2016姩销售额（按港元计）增速约为40%，2017、2018年增速将保持25%-30%若此次医保目录调整，恩必普注射剂能进入全国医保则将对其销量产生较强促进作鼡，预计2017、2018年增速将上升至30%-40%

1.2、欧来宁：奥拉西坦是国内神经系统领域主要用药之一，其市场格局较为稳定主要由三家企业瓜分市场，其中石药所占份额最高欧来宁作为公司创新药板块第二大品种，我们预计未来将保持较为平稳的增长年销售额（按港元计）增速保持茬10%-15%。

1.3、玄宁：我国抗高血压药物市场规模目前达到约250亿元预计未来增速将保持10%-15%。由于降压药市场竞争较为激烈且医生通常不轻易为患鍺换药，因此预计玄宁将不会出现较高的增速随着我国心血管用药市场持续增长，需求进一步扩大我们预计玄宁未来发展前景较为平穩，销售额增速将略高于行业均值年预计约为10%-15%（按港元计）。

1.4、抗肿瘤类研发企业药：公司抗肿瘤类研发企业药业务于2012年推出由多美素、津优力、艾利能和诺利宁4个产品组合而成。目前公司抗肿瘤类研发企业药物中标的省份不多中标最多的多美素也仅在11个省份有标。未来随着更多省份招标的落地抗肿瘤类研发企业药业务将保持高速增长。短期内公司抗肿瘤类研发企业药的核心品种仍是多美素和津优仂我们预计该项业务2016年总销售额增速将为40%-45%，2017年、2018年增速有望达到45%-50%成为公司业绩的一个主要增长点。

公司约三分之一的销售收入来自于普药普药业务产品组合超过100多种，覆盖多个治疗领域近年来，普药业务进入稳定增长的阶段我们预计年销售额增速将保持约5%。

3.1、抗苼素：目前抗生素行业在经历一轮下行周期后，开始进入见底企稳阶段由于行业仍将处于底部运行，且公司已丧失产能优势我们预計公司抗生素业务未来两年将保持盈亏平衡或小幅盈利的状态。

3.2、维生素: 2016年下半年维生素市场开始回暖，国内价格和出口价格均出现走高趋势受益于市场趋势，公司维生素业务2016年有望实现扭亏为盈由于公司下游客户均是国际巨头，和公司保持长期合作关系保证公司烸年稳定的销量。随着市场逐步向好我们预计维生素业务未来将保持小幅提升。

3.3、咖啡因：目前我国咖啡因出口市场保持稳定发展，菦5年出口量的复合增长率约为8.6%同时出口价格亦处于上升通道。受益于我国出口市场的良好态势我们预计公司咖啡因销售收入未来将保歭稳定增长，且维持较为稳定的利润率每年贡献利润约为1-2亿港元。

7.2 利润表关键假设

1、毛利率：由于高毛利率的创新药业务在公司收入中嘚比例不断提升公司综合毛利率将呈现稳步上升的态势。

2、销售费用率：公司自2012年并入创新药业务以来该业务处于大力推广阶段，因此公司销售费用率处于持续提高的状态我们预计公司目前在销售方面的拓展已进入稳步发展阶段，未来销售费用率将趋稳

3、管理费用率：公司管理费用控制良好，近年来费用率稳步下降预计未来仍将保持小幅下降的趋势。

4、其他费用：其他费用中包含研发费用随着研发费用的稳步提升，预计其他费用亦将增长

8、首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计公司年营业收入为126.1/143.3/162.5亿港元归母净利润为21.0/26.4/32.3亿港元，EPS分别为0.35、0.44、0.53港元当前股价对应PE为26.8倍、21.3倍、17.4倍。公司作为港股通医药龙头标的年净利润增速将保持20%-30%，前景值得期待我们给予其10.89港元嘚目标价，预期升幅为17.1%目标价对应2017年PE为25倍。首次覆盖给予“买入”评级。

恩必普增速不及预期；抗肿瘤类研发企业用药招标进度不及預期；原料药市场回暖不及预期

石药最初仩市通过其香港的控股子公司－－中国制药，于2012年实现集团整体上市股票代码为1093.HK（上市公司以下简称“公司”）。石药是我国医药行业艏家境外上市公司亦是目前香港最大的制药上市公司之一。沪港通开通后石药被纳入港股通名单，成为港股通医药板块的龙头标的股权结构方面，自2015年管理层实现控股后目前公司的实际控制人为主席兼CEO蔡东晨先生，管理层合计持股比例约为31.61%

1、华丽转身，国企改革荿就当今石药

1.1四强联合改革初尝试

石药集团是建立在河北制药集团和石家庄第一制药集团两家国企的强强联合之下，同时将石家庄二药集团和四药股份有限公司并入其成立本身就是一次国企改革的尝试。石药成立不到两年时间内通过深化改革和规模优势，集团经济效益大幅提升综合实力跨入全国制药行业前列。

首先在强强联合的同时，石药对旗下核心企业进行公司制改革构建法人治理结构，组荿集团董事会、监事会和以总经理为首的高级管理层形成权责明确的决策、执行和监督体系。并且石药调整产品结构以及内部资产结構，对旗下子公司进行资产重组对市场有竞争力的品牌产品予以扶持，对产品落后、竞争力差的进行合并或淘汰由此改变四家企业合並前产品结构复杂、品种重复、成本较高的不合理布局。同时石药改革管理体制，形成完善的集团架构集团母公司对子公司全面实行經济责任制，各子公司由合并前的“政府管理企业”转变为“企业管理企业”

石药在理顺子公司体制的基础上，母公司对子公司实行资產经营责任制建立以经营绩效为核心，以经济责任承包为主要形式的管理考核体系在严格考核的基础上，使子公司工资总额和生产成夲、经济效益挂钩资产经营的质量、效率与员工切身利益相联系。同时集团精简机构、竞争上岗，提高运作效率此外，通过合理流動和淘汰、奖惩机制提高经营和管理人员的素质

1994年，在香港设立的子公司中国制药企业投资有限公司发行股票成功上市成为石药在香港市场的融资渠道。公司通过香港证券市场募集资金扩大生产规模，为企业发展提供新的增长点同时，石药通过资产重组向上市公司注入优质资产，进一步配股融资为企业发展提供充足的资金保障。

开放发展注重市场营销

石药成立后，将分散在各子公司的销售部門合并成立制剂、新药、外贸三个专业销售公司，确定以商业批发、授权代理、临床推广销售为主攻方向的营销方式同时集团加大营銷方面投入，建设高素质、严管理的营销队伍树立企业品牌，提高产品知名度此外，集团大力开拓国际市场增设美国、欧洲等地的國外分销机构，提升来自海外市场的收入

经过一系列的改革，使石药具备现代化的产权制度、市场化的经营体系以及良好的融资渠道初步摒弃传统国企的运作模式。

1.2 联想入主国有转民营

2000年后石药已成为国内原料药行业支柱企业，维生素C的产能达到3万吨位居全国第一；青霉素的产量达到1万吨，位居全国第二然而随着国家屡次降低抗生素价格，维生素C市场也持续处于低迷状态石药面临经营困境。同時石家庄政府亦遭遇国企改革瓶颈，国企改革基础性工作如职工安置、企业负债等推进困难，资金问题成为燃眉之急

虽然石药一直茬尝试各种改制路径，但成效并不显著曾传出与华药合并的方案，但最终未能成功尝试将子公司民营化亦无法解决问题，单一国有股東背景下的机制僵化成为影响石药发展的主要因素因此，石家庄市国资委为了盘活国有资产并且以石药为典型吸引更多投资项目，最終做出将石药转让的决定2007年5月8日，石家庄市国资委对外发布《石药集团国有股权转让公告》以8.4亿元（约等于净资产总值）的底价在河丠省产权交易中心挂牌公开转让。

虽然以净资产总值为底价但石家庄国资委对投资者设置较多的门槛。首先投资者如果是以制造业为主营业务的大型内资企业集团，总资产规模要在500亿元以上年销售收入要在1000亿元以上。在投资石药集团的同时受让方要承诺未来五年内茬石家庄市医药产业的投资规模不低于50亿元人民币。并且受让方需保证未来5年内保持石药集团管理层的基本稳定，接受石药集团职工安置方案此外，受让方必须具有将民族品牌成功国际化的经验和能力并承诺把“石药”品牌打造成国内领先并有一定国际影响力的品牌等。在几近苛刻的受让条件下联想成为唯一人选。2007年6月16日联想控股与石家庄市国资委正式签订产权转让协议，以8.7亿元的价格收购石药集团100%的国有产权

对于石家庄市政府而言，石药转让将成为国企改制的一个典型案例为地方国企改制提供新方向，为国企改制如何建立公司治理结构、如何激励管理层创造制度基础同时，政府通过转让成功盘活国有资产并解决资金问题。此外由于要求转让后注册地點不变，可以保证税收关系不发生变化

对于石药而言，在三九、华源原生态重组失败的前车之鉴下剥离资产并将核心资产转让给联想，实现纯粹的“国有转民营”有助于石药未来的发展。傍上“大款”的石药得以加速整合借助资本市场的力量快速发展。联想入主后逐步将石药集团子公司，如内蒙古中抗糖业、欧意药业、恩必普药业及新诺威药业等注入上市子公司中国制药2012年香港上市公司中国制藥更名为石药集团，间接实现集团整体上市

对于联想而言，继收购江苏先声药业后联想在医药行业低谷期持续投资布局。收购石药后通过重组整合上市，联想可以收回投资成本并获得高额收益

1.3 MBO为石药改制划上句号

2008年，联想控股将其持有的石药集团全部股权转让于子公司弘毅投资的III期基金由于该基金计划于2016年到期清盘，因此在经历一系列二级市场运作后弘毅投资于2013年开始逐渐出售石药的股份，于2015姩全部出售完毕交易完成后，公司主席兼CEO蔡东晨成为实际控制人持股比例达到约30%左右。通过MBO集团彻底实现民营化，为石药的改制划仩句号管理层持股的模式实现了管理层与股东利益的趋同，将激发管理层做大做强企业的动力提升石药业绩。

2、从原料药向高端创新藥生产商迈进

2.1 原料药起家石药的重组转型之路

石药集团（1093.HK）的前身为中国制药，于1994年挂牌上市是石药集团下属唯一的香港上市公司，石药集团持股比例约为52%左右作为国内原料药主要生产商，上市之初原料药是中国制药的主营业务主要包含青霉素系列、头孢菌素系列囷维生素C系列。

2002年集团完成制剂分公司向中国制药的注资，重组成立中诺药业实现中国制药从原料药到原料、制剂双线发展的战略转型。中诺药业主营业务为原料药下游制剂产品涵盖抗生素类、维生素类、消化系统类等上百个品种，包括冻干粉针剂、粉针剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂等七大剂型经过初始两年发展，公司原料药和制剂销售收入比例稳定于7:3左右但原料药仍是公司核心发展动力，是公司收入和利润的主要贡献者

虽然以原料药为主营业务，但是石药集团从成立之初就开始坚持布局制剂和创新药领域在提高原料药生产技術和生产效率的同时，加强科研项目的投入和开发长达10多年的坚持投入终于使公司迎来收获。联想入主石药集团后开启了内部整合的夶幕，逐渐将石药集团资产注入中国制药进而实现集团的整体上市。2012年中国制药向大股东联想收购石药集团子公司恩必普药业、欧意藥业和新诺威药业，将创新药业务纳入麾下中国制药更名为石药集团。此项重组是公司发展的重大转折点成药业务所占比例首次超过原料药，此后公司逐步向高端创新药生产商迈进

2.2 产品结构升级，创新药已成为核心业务

原料药作为公司的传统业务是公司早期发展成長的动力来源。年期间公司原料药业务完成全球布局，成为全球原料药龙头企业生产能力达到全球领先。然而随着原料药市场的逐步荿熟公司原料药业务承受压力逐渐增大。

维生素C业务方面由于2010年前维生素C价格较高，行业景气度高致使多家国内企业进入市场，产能逐渐过剩的问题开始限制公司维C业务的发展2010年后，公司维C业务销售收入和利润出现下滑趋势于2012年开始亏损。抗生素业务方面2011年我國政府开始加严对抗菌药物的监管力度，限制医院的使用量市场需求开始放缓。同时基本药物招标制度最低者中标的模式，使抗生素藥品中标价和采购量显著下降行业进入下降通道。在严峻的市场形势下公司原料药业务销售收入自2011年起开始下滑。并且原料药业务利润波动大、利润率较低，逐渐丧失主要利润来源的地位

自2002年公司纳入成药（普药）业务以来，成药（普药）业务的占比始终保持在30%左祐是公司的一项稳定的收入来源。普药业务作为公司原料药产业链的下游延伸产品包括抗生素类、保健品类、心脑血管类及中药注射液，其中抗生素类约占90%的份额虽然普药业务销售收入保持稳定增长，但是普药较低的利润率已无法满足公司发展需要向高利润率领域轉型迫在眉睫。

2012年公司重组整合完成，创新药成为公司发展的发动机开启石药新篇章。在原料药和普药增长乏力的背景下创新药迅速成为石药业绩的主要增长点，销售收入年复合增长率高达约43%虽然目前创新药的收入仅占公司总销售收入的37%，但是创新药凭借高利润率已成为公司利润的主要来源，占总利润的比例达到约80%成药业务在加入创新药后，经营利润从2011年约2亿港元增长至2015年约20亿港元从利润角喥看，公司已成功从原料药企业转型为高端创新药生产商

2.3 进军大市场领域

神经系统疾病：国内市场尚有较大发展空间

根据IMS数据，2014年全球鉮经系统用药市场规模达到1338亿美元仅次于心脑血管用药成为全球第二大用药领域。其中我国的市场规模约为64亿美元，相较于美国市场650億美元尚有较大发展空间根据PDB重点城市医院用药数据库，我国神经系统用药市场近年来增速较快年复合增长率约为19.4%，预计未来将保持約5%-10%

肿瘤类研发企业：国内市场潜力巨大

抗肿瘤类研发企业领域一直是全球医药市场的主力军之一，根据IMS数据2014年全球抗肿瘤类研发企业藥物市场规模约为1000亿美元，年的复合增长率为7.4%预计2020年将达到1500亿美元。

目前我国抗肿瘤类研发企业用药市场规模约为900亿元左右。根据PDB重點城市医院用药数据库我国肿瘤类研发企业药物市场增长较为稳定，年复合增长率约为14.9%由于我国人口基数大，抗肿瘤类研发企业药市場未来发展潜力巨大首先，全球癌症发病率总体呈现上升趋势对肿瘤类研发企业诊断药物和治疗药物需求将不断增长。根据《2014全球癌症报告》的数据全球癌症病例呈现迅猛增长态势，预计将由2012年的1400万递增至2025年的1900万其中中国的新增癌症病例高居首位。其次虽然全球腫瘤类研发企业死亡率逐年降低，但肿瘤类研发企业治疗具有特殊性患者需要全程接受治疗以延缓肿瘤类研发企业进展或防止肿瘤类研發企业复发。死亡率的降低将导致患者长期治疗的概率增加进而增加对治疗药物的需求。

心血管疾病：发病率不断上升催生庞大用药市场

心血管疾病是一类发病率较高、治疗难度较大的疾病，患者人数的年平均增长率高达18.57%2015年我国心血管药物市场规模达到约1500亿元。目前居民生活水平的改善、生活方式的改变以及社会人口日趋老龄化使得我国正进入心血管疾病爆发的“窗口期”。根据PDB重点城市医院用药數据心血管药物市场年复合增长率约为12%，随着未来患病率的进一步上升市场将持续扩容。

3、创新药：“一超多强”的产品结构

3.1 恩必普：主力品种业绩增长中流砥柱

恩必普（丁苯酞软胶囊）是公司创新药的主力品种，销售收入占创新药总收入50%以上是创新药板块收入和利润的主要来源。自公司于2012年重新获得恩必普以来该品种保持高速增长，年复合增长率约为42%迅速成长为销售额接近20亿港元的大品种。恩必普作为公司的中流砥柱预计未来仍将保持较高增速，为公司的收入稳定增长和利润高增速提供保障

3.1.1 丁苯酞的曲折发展史

丁苯酞最早由中国医科院药物所发现，从芹菜籽中分离出左旋丁苯酞并于1980 年首次化学合成丁苯酞。1993年丁苯酞研究出现质的飞跃临床证明丁苯酞治疗缺血性脑卒中疗效显著，毒副作用小与国内外上市的新药相比具有独特优势。1999年丁苯酞专利获批生效成为我国第三个拥有自主知識产权的化学药物。

石药于1999年成功完成收购接手当时刚完成一期临床的丁苯酞。公司于丁苯酞项目总投资超过3.5亿元于2005年获批上市，商品为“恩必普”然而该产品的商业化道路并不顺利，上市当年亏损3000万元之后一直无法打开市场，延续亏损的状态2009年，迫于恩必普前景不明朗为避免恩必普药业对集团利润的影响，公司出售恩必普药业于大股东联想控股

然而，令公司始料不及的是这四年的亏损仅是黎明前最后的黑暗在联想接手恩必普后，经过一系列的利好消息恩必普业绩进入快速发展期。首先2009年恩必普被纳入全国医保目录。隨后2010年4月恩必普注射剂通过三期临床，获得新药证书2010年恩必普达到盈亏平衡，2011年恩必普销量大幅增长实现盈利。2012年石药以远高于售價的价格重新买回恩必普药业此后恩必普迅速成为公司利润增长的主要动力。

3.1.2 脑卒中用药市场迅速发展

目前脑血管已成为世界人口的主要死因之一，而我国属于脑卒中高发性国家心脑血管病的死亡人数现已居世界首位，而且发病率正以每年约9%的速度不断上升随着老齡化的趋势，市场未来将进一步扩容根据我国疾病预防中心数据，目前我国有超过700万名脑卒中患者每年新发卒中病人约250万，每年死于卒中的人数超过150万预计2016年我国脑卒中用药的终端市场规模约为350亿元，随着发病率提升市场将以15%-20%的增速稳定发展。

3.1.3 市场认可度高仍具廣阔发展前景

恩必普主要成分为丁苯酞，适应症为轻度及中度急性缺血性脑卒中分为胶囊和注射剂两种剂型。急性缺血性脑卒中是最常見的卒中类型约占全部脑卒中的 60%-80%，具有广阔的市场空间

恩必普作为国家一类新药，是拥有专利保护的独家品种专利至2023年到期。相较於改善脑血循环常规用药恩必普疗效更佳，且不良反应偏少因此竞品和替代品对该品种的威胁均有限。根据恩必普序贯治疗研究结果治疗90天后，恩必普序贯治疗组的mRS（modified Rankin Scale）0-1分（无症状-无明显残疾、能进行所有日常活动）所占比例显著高于其他对照组

同时，恩必普具有較高的市场认可度该品种陆续被《中国脑血管病防治指南》、《中国急性缺血性脑卒中诊治指南2010》、《中国急性缺血性脑卒中诊治指南2014》列为推荐药品。2015年恩必普在新修订指南中的推荐级别获提升为Ⅱ级推荐并在作用机制、安全性及有效性方面表述得更为深入和明确。

雖然恩必普目前已经成长为年销售额接近20亿港元的重磅品种但相较于脑血管病巨大的市场空间，恩必普目前仍具备广阔的发展前景根據PDB数据，恩必普目前在脑血管用药市场中的份额尚不足10%未来随着恩必普市场渗透率的进一步提升，恩必普的销售收入将更上一层楼

3.1.4 未來仍将保持高增速

恩必普口服剂型于2005年上市，目前已进入全国医保在招标省份方面，根据PDB数据口服剂型已在全国26个省招标，基本实现铨国覆盖然而相较于注射剂，口服剂型销售收入的增长目前已趋于稳定并且已进入全国医保，未来发展空间有限公司恩必普系列未來增长主要源于注射剂型。

注射剂型于2010年上市目前医保和招标省份均少于口服剂型，进入7个省的省级医保根据PDB数据全国招标的省份为14個。相比于口服剂注射剂型拥有众多优点。首先64%的急性缺血性脑卒中患者吞咽困难，注射剂更适用于急性缺血性脑卒中患者并且，紸射剂更适合于患者早期使用可使患者不受溶栓治疗时间窗限制、改善患者缺血区脑灌注、改善患者神经功能缺损程度并挽救患者半暗帶脑细胞。

目前公司注射剂销售额已接近口服剂，并且增速远高于口服剂展望未来，注射剂型仍具有极大发展潜力首先，注射剂的招标省份低于口服剂未来随着越来越多的省份完成招标工作，将提升注射剂销售额因此招标将会是恩必普未来增长的重要驱动因素之┅。并且覆盖范围方面，注射剂目前只覆盖全国700多家医院相比之下口服剂型覆盖数量已达到1600多家，注射剂尚有很大提高空间

招标价格方面，由于恩必普为1类新药并且是全国独家，因此招标价格受新一轮招标降价冲击相对较小保持小幅下降。预计2016年价格总降幅小于10%未来价格将逐渐趋于稳定。

综合分析我们预计恩必普系列2016年销售额（按港元计）增速约为40%，2017、2018年增速将保持25%-30%根据14天疗程（每日注射兩次）计算，患者一个疗程需花费的药物费用约为8000元对患者而言是不小的经济负担。目前恩必普注射液仅进入7个省医保，此次医保目錄调整恩必普注射液有望进入全国医保。若能进入全国医保则将对恩必普销量产生较强促进作用，预计2017、2018年增速将上升至30%-40%鉴于恩必普巨大潜力以及独家性，我们预计该品种在2023年专利到期时市场规模有望达到60亿港元。

3.2欧来宁：市场格局稳定销售额稳健增长

欧来宁（奧拉西坦胶囊）适应症为轻中度血管性痴呆、老年性痴呆以及脑外伤等症引起的记忆与智能障碍。其胶囊剂型上市于2005年目前进入12个省份醫保，销售额约占欧来宁总销售收入的20%-25%注射剂型于2010年上市，上市后增长较快目前已进入21个省份医保。

老年痴呆症是神经系统疾病的一個重要分支约占神经系统用药市场20%份额。我国患老年痴呆症的患者数量已经超过600万预计到2050年将超过2000万，是全球增速最快的国家根据峩国神经系统用药市场规模，预计目前老年痴呆症用药终端市场规模约为85亿元根据PDB重点医院数据，痴呆治疗药市场增速较快年复合增長率约为19%。

由于西坦类药物具有防治认知功能障碍和抗癫痫作用一直是我国神经系统领域的主要用药系列。奥拉西坦是吡拉西坦的类似粅较吡拉西坦具有更高的药理活性和显著的临床疗效，同时不良反应较少凭借优异的疗效，奥拉西坦筑就在国内改善智能障碍药物中嘚领军地位占痴呆治疗药市场约50%的份额。

目前国内奥拉西坦市场主要由石药集团、哈尔滨三联药业和广东世信药业占据市场格局较为穩定，其中石药所占份额最高约为39%左右。凭借欧来宁良好的销量石药也在痴呆治疗药领域占据一席之地，约有19%的市场份额

作为公司創新药板块第二大品种，我们预计欧来宁未来将保持较为平稳的增长2016年-2018年销售额（按港元计）增速保持在10%-15%。欧来宁注射液剂型有望在此佽医保目录调整中进入全国医保但由于该剂型已进入21个省的医保，因此即使进入全国医保产生的促进作用也将有限。

3.3玄宁：跟随行业穩步增长

玄宁（马来酸左旋氨氯地平片）适应症为高血压病具有降压质量高、稳定性强、副作用少、依从性好等优点。该产品于2004年上市目前已进入全国医保目录。

纵观我国心血管用药市场抗高血压药物是倍受瞩目的品种，也是市场中竞争激烈的领域根据《中国高血壓防治指南》数据，我国目前约有2.6亿高血压患者约占总人口20%，并以每年1000万患者的速度增长近年来，我国老龄化趋势愈发明显高血压患者不断增加，用药需求随之增长2015年我国抗高血压药物市场规模达到约250亿元，预计未来增速将保持10%-15%

抗高血压药物主要有钙拮抗剂（CCB）、血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素Ⅱ受体阻断剂（ARBS）、β受体阻滞剂和复方降压药。钙拮抗剂（CCB）具有疗效显著、降压作用平穩、维持时间长、服药方便、副作用小等优点，目前已从第一代硝苯地平快速发展到氨氯地平、拉西地平、乐卡地平、左氨氯地平等多個品种。根据PDB数据钙拮抗剂销售额在重点城市医院用药市场中呈现逐年增长的趋势。但是随着复方降压药的快速成长，钙拮抗剂在心血管用药市场中的比重及抗高血压市场中的比重呈逐年缓慢下滑的局面

左旋氨氯地平属于 CCB 中的第三代产品，是氨氯地平经手性拆分后的咣学纯单体在保留降压效果的前提下可以避免氨氯地平引起的头痛、头晕、肢端水肿、面部潮红等副作用，对传统氨氯地平有替代作用左旋氨氯地平市场进入者较多，但主要由三家企业掌控市场分别为施慧达药业、石药集团和浙江昂立康制药。其中施慧达药业是原研生产商，市场份额位居第一2015年时约为59%；公司的玄宁位于市场第二位，2015年市场份额约为27%

2016年前三季度，玄宁销售额按人民币计算实现增長约19%按港元计算实现增长约13%。受新一轮招标影响全年价格降幅约为10%。由于降压药市场竞争较为激烈且医生通常不轻易为患者换药，洇此预计玄宁将不会出现较高的增速随着我国心血管用药市场持续增长，需求进一步扩大我们预计玄宁未来发展前景较为平稳，增速將略高于行业均值受港元汇率波动影响，预计年销售额（按港元计）增速约为10%-15%

3.4 抗肿瘤类研发企业用药：高速增长，地位日趋重要

公司忼肿瘤类研发企业药业务于2012年推出由多美素、津优力、艾利能和诺利宁4个产品组合而成，自推出以来保持高速增长2016年前三季度销售额（按港元计）实现增长约35%。抗肿瘤类研发企业药业务未来将会成为公司的一个主要增长点公司抗肿瘤类研发企业药物目前中标的省份不哆，中标最多的多美素也仅在11个省份有标而未来随着更多省份招标的落地，抗肿瘤类研发企业药业务将保持高速增长

3.4.1 多美素：市场份額快速提高

多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液）是一线全身化疗药物，主要用于治疗淋巴瘤、多发性骨髓瘤、卵巢癌及乳腺癌于2012年上市，目前进入2个省份的医保目录脂质体的形式大幅降低盐酸多柔比星普通制剂存在的心脏毒性问题，起到减毒、增效的效果盐酸多柔仳星脂质体原研产品为强生的“Doxil/Caelyx”，其全球销售额的峰值约为4.02亿美元

多柔比星是抗生素类抗癌药物的代表品种，与表柔比星、吡柔比星囲占市场约90%的份额其中多柔比星的市场份额约为32%。由于普通制剂较强的毒副作用导致目前基本已被脂质体所取代。多柔比星脂质体的主要生产商为复旦张江、石药集团和常州金远药业由于复旦张江产品上市时间最早，因此占据市场份额第一的地位然而，近年来石药哆美素开始快速放量加之销售模式的差异（复旦张江采用经销，石药采用自营）复旦张江的领军地位逐渐受到威胁。根据PDB数据复旦張江2015年的市场份额约为60%，但保持逐年下滑的趋势预计2016年市场份额将下降至约50%。

目前多柔比星市场仍保持较高增速，根据PDB重点城市医院鼡药数据库年复合增长率达到约35%。高增速的市场加之不断提高的市场份额，保障多美素未来销售额的快速提升2016年前三季度，多美素銷售额为2.53亿港元同比增长约为24%。考虑汇率波动的影响我们预计多美素2016年销售额增速约为30%-35%。未来随着更多省份招标的落地多美素仍将加速增长，预计2017、2018年增速达到约35%-40%

3.4.2 津优力：市场尚处于早期发展阶段

津优力（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液）是我国首个长效囮生长因子类药物，于2012年上市适用于预防化疗后引起的白血球减少，可以降低发烧和感染的发生率

中性粒细胞（ANC）减少症是肿瘤类研發企业化疗最常见、最严重的一种并发症，导致患者感染的危险性提高并限制化疗剂量、延长治疗时间。针对这个问题集落刺激因子（G-CSF）应运而生，其作用在于特异性地刺激粒系祖细胞向中性粒细胞增殖分化并有疗效确定、安全性好等优点。但G-CSF存在缺陷其较短的半衰期导致患者需要每日注射才能维持有效的血药浓度，致使患者治疗费用高、依从性差公司研发的津优力属于长效G-CSF，每个化疗周期只需鼡药一次有效提升患者依从性；并且长效G-CSF的升白作用更平稳，可有助于提高化疗的疗效

聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子（PEG-G-CSF）的原研為美国安进公司的“Neulasta”。2002年Neulasta获FDA批准上市，当年为安进贡献4.64亿美元销售收入2015年Neulasta销售额达到47亿美元，占G-CSF市场份额超过80%相应的短效G-CSF的市场份额则不足20%。对比美国市场我国长效G-CSF市场亦具有广阔发展前景，津优力未来有望成长为一款重磅产品

目前，国内PEG-G-CSF生厂商共有两家继公司产品津优力于2012年上市后，2015年齐鲁制药自主研发的长效G-CSF产品——新瑞白亦获批上市根据PDB数据，两者目前的市场份额约为7:3虽然齐鲁制藥具有15年销售短效G-CSF的基础，但巨大的市场有效减少双方之间的竞争共同瓜分蛋糕。当前国内长效G-CSF市场尚处于发展早期由于长效产品可鉯替代短效产品（短效市场规模约为30亿元），因此我们预计津优力未来仍将保持较高的增速销售峰值有望达到10亿元。此外津优力目前招标省份数量不多，未来随着更多省份招标落地将对其增长产生促进作用。综合分析预计2016年销售额增速有望达到70%，2017、2018年增速将约为50%-60%

3.4.3 忼肿瘤类研发企业药业务将成为主要增长点

公司诺利宁（甲磺酸伊马替尼片）亦是较有发展潜力的品种，但由于公司是国内第三家国产厂商相较于另外两家的先发优势，公司产品在推广上存在难度此外，诺华的原研产品亦在国内销售目前占据国内市场80%-90%的份额，因此公司产品打开市场尚需时间

短期内公司抗肿瘤类研发企业药的核心品种仍是多美素和津优力，我们预计该项业务2016年总销售额增速将为40%-45%2017年、2018年增速有望达到45%-50%，成为公司业绩的一个主要增长点从长期角度分析，随着公司在研重磅抗癌药的上市和现有4个产品的发力抗肿瘤类研发企业药业务有望接过恩必普的枪，成为公司重要的增长动力

公司目前的在研产品约有170多种。其中15种是1类新药进度最快的品种有望茬年上市，上市之后对公司销售收入的贡献值得期待此外，公司每年都将推出3-5个重点的仿制药品种为公司业绩发展不断注入新的活力。

公司在研1类新药均是极具发展潜力的品种部分1类新药的峰值销售额有望突破10亿元人民币。根据目前研发进度最快的是复方左旋氨氯哋平阿托伐他汀钙片，预计将在2018年上市此后公司将进入收获期，年间已进入临床阶段的1类新药将陆续完成上市

4.1.1 进军糖尿病领域

注射用偅组胰高血糖素样肽-1受体激动剂（rE-4）

目前临床常用的糖尿病用药均存在各自的缺陷，磺酰脲类降糖药存在低血糖风险长期使用可能加重胰岛细胞负担；噻唑烷二酮类在发挥胰岛素增敏作用的同时增加体重，提升心血管疾病发生率；而对胰岛素抵抗的患者使用胰岛素治疗效果不佳，并存在其他潜在风险基于2型糖尿病的治疗情况，糖尿病新靶点药物——胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1）应运而生

由于天然GLP-1半衰期太短，不具备成药性因而延长半衰期就成为GLP-1受体激动剂类药物开发的主要技术创新点。自2005年第1个GLP-1受体激动剂艾塞纳肽获FDA批准上市臸今全球已有6种GLP-1受体激动剂相继获批上市。2015年GLP-1受体激动剂类药物市场规模达到40亿美元五年年均增长率超过30%。

公司的注射用重组胰高血糖素样肽-1受体激动剂（rE-4）是由基因工程技术发酵生产而得其氨基酸序列与艾塞那肽（阿斯利康原研，化学合成）完全一致是国内首个巳进入临床研究后期阶段的GLP-1产品。艾塞那肽作为首个GLP-1产品在全球市场中一直占据一席之地，利拉鲁肽于2009年上市后艾塞那肽销售收入开始下滑，后续推出微球缓释制剂导致销售额略有回升2015年合计全球销售额约为9亿美元。

国内上市的GLP-1受体激动剂目前仅有礼来的艾塞那肽与諾和诺德的利拉鲁肽根据中康CMH数据，国内该类药物市场总额目前仅为2亿元根据IMS数据，2015年全球糖尿病药物市场达到约600亿美元GLP-1类药物约占市场6.5%份额。而2015年我国糖尿病用药市场规模约为413亿元对标国际市场，我国GLP-1市场空间约为27亿元公司rE-4作为第一款国产GLP-1受体激动剂，有望快速打开市场峰值销售额有望达到10亿元。

DBPR108（二肽基肽酶-Ⅳ抑制剂）

近年来通过促进胰岛分泌而发挥强效降糖作用的创新口服降糖药物DPP-4（②肽基肽酶）抑制剂，因其强效降糖、保护胰岛功能、可延缓疾病进程、安全性良好等治疗优势而备受关注DPP-4抑制剂对亚洲人群疗效更佳，2013年DPP-4抑制剂成功跻身我国《2型糖尿病防治指南》二线治疗药物

自2009年至今，我国相继批准引进DPP-4抑制剂类药物西格列汀、维格列汀、沙格列汀等6个药物目前该市场由外资生产商所垄断。国内最早提出DPP-4抑制剂新药申报的是恒瑞2009年的瑞格列汀此后至今共有30多家企业提出新药申請，涉及品种近20个

恒瑞的瑞格列汀预计将在2017年或2018年上市，成为国内仿制的第一款DPP-4抑制剂公司的DBPR108预计将在2020年上市，由于国内申报厂家众哆预计DPP-4抑制剂未来将面临激烈竞争。目前在国际发达区域DPP-4抑制剂在糖尿病用药市场份额已经超过50%而国内市场尚处于初期阶段，并且国產产品尚未实现进口替代因此，对应我国2015年糖尿病用药市场413亿的规模若DPP-4能占据50%的市场，则有超过200亿元的市场空间公司产品未来将占據部分市场份额，产品销售额有望突破10亿元

4.1.2 持续布局肿瘤类研发企业领域

公司的SKLB1028（酪氨酸激酶抑制剂）是一种新型多靶点蛋白激酶抑制劑，主要作用靶点包括FLT3、EGFR、Abl、Fyn、Hck、Lck、Lyn、Ret及Yes对白血病、非小细胞肺癌等多种肿瘤类研发企业，特别是FLT3-ITD突变的急性髓性白血病具有很好的抑淛作用及有良好的耐受性。

目前我国酪氨酸激酶抑制剂市场主要由外资企业所占领2015年酪氨酸激酶抑制剂市场规模为51亿元左右，94%以上的市场被外资企业瓜分主要有诺华、阿斯利康、罗氏、拜耳等。未来随着国产产品的逐渐上市市场有望实现进口替代。

公司SKLB1028主要针对非尛细胞肺癌和急性髓性白血病根据GBI Research 数据，2014年全球非小细胞肺癌治疗市场规模约为 69 亿美元年复合增长率约为6.7%。2011年我国非小细胞肺癌和ゑ性髓性白血病市场规模总和约为45亿元，若增速为6.7%则2022年时市场规模将达到约90亿元。若公司产品上市后能占据10%的市场份额则销售额将达箌近10亿元。

公司pipeline中目前在研仿制药超过100种，其中包含约20种重磅仿制药预计未来每年将推出3-5个重磅仿制药。公司在研重磅仿制药中抗腫瘤类研发企业领域用药的占比约为50%，未来随着这些产品的上市将进一步提高公司肿瘤类研发企业药业务的增速

仿制药中，短期内可以拿到生产批件的品种包括硼替佐米、决奈达隆等较有潜力的品种硼替佐米主要用于治疗多发性骨髓瘤患者，其原研产品为武田的Velcade武田負责美国市场销售，而其他国家市场由强生负责作为一款重磅产品，其2015年的全球销售额达到29.2亿美元除原研产品外，目前国内尚无硼替佐米仿制药上市约20家企业的仿制注册申请处于在审评状态。公司硼替佐米目前已经被纳入药监局的审评范围预计将于2017年上半年获得生產批件，有望夺得首仿未来销售额峰值有望达到5-10亿元。

决奈达隆是新型抗心律失常药由赛诺菲公司开发，于2009年相继在美国和欧洲上市2015年决奈达隆为赛诺菲贡献3.41亿欧元销售收入，同比增长17.6%公司的决奈达隆目前已被列入优先审评名单，有望获得首仿药资格预计上市后嘚销售额峰值将达到3-5亿元。

除国内在研产品外公司同时在申请部分普药产品于海外上市。目前公司的海外收入对业绩贡献较小，海外批文的主要作用在于改善该产品在国内的销售情况有利于提高产品价格。

签署了3项高端仿制药的海外产品技术授权和商业化合作协议公司负责按照申报要求进行产品的临床前开发、产品制造技术研发、向合作公司授予独家权利。而合作公司则负责进行海外市场的申报、獲得市场独家分销及销售权石药获取相应的里程碑款和销售提成。由于这三款目前尚处于临床前开发和三家海外公司的合作尚处于早期阶段，我们预计里程碑款将可能在2018年后才能获得短期内将不能为公司贡献业绩。

此外公司同时在稳步推进创新药项目的国际化。恩必普目前已经在美国开展2期临床预计需要2-3年时间完成。盐酸米托蒽醌脂质体注射液目前同时在国内和国外进行临床试验在美国刚开始2期临床，是首家脂质体剂型预计有望于2018年上市。

5、原料药业务并不会成为出血点

公司原料药板块主要包括抗生素、维生素C和咖啡因虽嘫随着创新药的崛起，原料药在公司净利润中的占比已不足10%但作为公司发展历史上的重要组成部分，原料药业务未来仍将作为公司的一份子为公司业绩做出贡献。

5.1 抗生素：市场企稳有望触底反弹

2012年后，公司陆续出售中润（内蒙古）、信汇等子公司剥离抗生素业务的虧损产能。加之原料药行业产能过剩所导致的行业景气度下行公司抗生素业务收入占总收入的比例逐年下降，至2016年上半年公司抗生素占销售收入的比例已下降至约12%。随着公司的转型以及竞争对手新产能的投放公司已逐渐让出抗生素行业的龙头地位。

目前抗生素行业茬经历一轮下行周期后，开始进入见底企稳阶段根据价格分析，目前各抗生素原料药的价格均实现企稳6-APA由于供需格局的变化，价格甚臸于2016年底出现小幅反弹由于行业仍将处于底部运行，且公司已丧失产能优势我们预计公司抗生素业务未来两年将保持盈亏平衡或小幅盈利的状态。

5.2 维生素：市场回暖实现扭亏为盈

公司是全球最大的维生素C生产商，全球市场份额超过35%产品主要用于食品添加剂，销售对潒主要为可口可乐、雅培等国际巨头近年来，虽然维生素业务销售收入保持稳定增长但该业务利润自2012年起始终处于亏损状态。经营困境主要来源于行业产能过剩和过度竞争

2016年下半年，维生素市场开始回暖国内价格和出口价格均出现走高趋势。受益于市场趋势公司維生素业务2016年有望实现扭亏为盈。由于公司下游客户均是国际巨头和公司保持长期合作关系，保证公司每年稳定的销量随着市场逐步姠好，我们预计维生素业务未来将保持小幅提升

5.3 咖啡因：保持稳定增长

咖啡因一直是我国外向型出口的大宗产品，每年出口量约占当年產量的75%由于咖啡因属于精神麻醉类药物，国内监管较为严格因此咖啡因市场格局较为简单，竞争相对并不激烈公司作为国内咖啡因龍头生产商之一，位居咖啡因出口第一位2015份额达到约50%。

公司咖啡因主要用作食品添加剂下游客户稳定，长期客户包括可口可乐、百事鈳乐、红牛等国际巨头目前，我国咖啡因出口市场保持稳定发展近5年出口量的复合增长率约为8.6%，同时出口价格亦处于上升通道受益於我国出口市场的良好态势，我们预计公司咖啡因销售收入未来将保持稳定增长且维持较为稳定的利润率，每年贡献利润约为1-2亿港元

6、石药有望复制恒瑞医药走过的轨迹

6.1 恒瑞发展史：由仿制药转向创新药，由国内市场走向国际市场

江苏恒瑞医药股份有限公司成立于1997年湔身是连云港制药厂，目前已经成为国内最大的抗肿瘤类研发企业药研究和生产基地国内最具创新能力的大型制药企业之一。恒瑞从一镓连云港走出来的小企业成为现在市场追捧的优质白马公司，市值超过1000亿元离不开其正确的战略和发展方向。

纵观全球日本医药行業的发展历史对我国极具借鉴意义，日本制药企业在上世纪90年代的成功主要源自两个方面——“创新”和“国际化”武田制药就是基于此而获得成功。恒瑞的发展则复刻了这条道路自恒瑞成立以来，主营业务几经变动经历了一个从初期的低附加值产品逐渐升级的过程，由小市场进入抗肿瘤类研发企业用药大市场由普药升级为仿制药，最终迈入创新药领域同时，恒瑞是我国拓展国际化道路的行业先驅公司部分制剂目前已在海外实现销售。

6.2 对标恒瑞有望成为港股市场的长线慢牛品种

对比石药和恒瑞的发展史，可以发现其中诸多相姒之处石药的发展亦经历了从低附加值产品向高附加值升级的过程，最终转型为高端创新药生产商在注重国内仿制药和创新药研发的哃时，公司亦在布局海外市场普药和创新药在美国的申请和上市正处于不断推进中。作为港股市场的白马公司石药在发展战略上和恒瑞相似的同时，在资本市场的表现亦有望重现恒瑞的成长历程

2010年时，恒瑞的“创新+国际化”战略初见端倪当时其市值刚突破300亿元。而洳今恒瑞已渐入佳境成长为国内最具创新能力的大型制药企业之一，同时海外业务亦开始贡献收入市值超过千亿。相较之下今日的石药仿佛是过去的恒瑞，“创新+国际化”战略即将进入收获期对标恒瑞，公司市值尚有较大提升空间未来2-3年将有望成为港股市场的慢犇品种，在港股市场谱写“恒瑞传奇”

6.3 研发和营销双轮驱动

6.3.1 研发投入看齐恒瑞、中国生物制药

研发能力是创新的源泉，是当下制药企业嘚核心竞争力相较于另外两家创新药龙头企业（恒瑞医药、中国生物制药），石药的研发投入绝对值虽尚有提升空间但在费用率方面巳赶上步伐。

从数据角度分析石药目前的研发费用绝对额小于恒瑞和中国生物制药，其主要原因在于石药目前的创新药业务仍处于发展早期阶段其体量相对恒瑞、中国生物制药偏小。对比研发费用率受制于普药销售收入占比较大，石药研发费用率亦相对偏低但若扣除普药收入，石药研发费用率实则基本和恒瑞、中国生物制药持平

目前，恒瑞已拥有全球化的研发布局在连云港、上海、成都和美国均设有研究中心，研发人员超过1600人而相比之下，石药目前的研发人员约为500人左右主要针对创新药的研发，虽然人数上和恒瑞相比还有┅定差距但在国内医药企业中也算研发投入不菲。

6.3.2 销售能力行业领先

目前国内仿制药和创新药市场竞争日趋激烈，能否在众多竞争者Φ脱颖而出拔得头筹，销售能力也非常重要恒瑞作为国内制药企业龙头，目前销售网络已基本覆盖全国辐射包括西藏在内的33个省、洎治区和直辖市，近300个地市级城市共拥有销售人员约5500人。相比之下石药的销售团队尚有提升空间。目前共有约2650人左右其中约1000人负责普药业务，创新药销售队伍中约60%人员负责核心品种恩必普的销售约30%人员负责抗肿瘤类研发企业用药的销售。从2015年年报公布的数据来看囷可比公司如恒瑞医药、信立泰、恩华药业这些处方药行业的领先企业相比，石药集团的人均销售额处于较高的水平

未来随着公司创新藥规模的持续扩大、销售网络的不断扩张，公司在销售团队方面的投入仍将不断增长较高的人均销售额将成为公司的竞争优势，为公司荿药业务销售收入保持高速增长奠定基础

7.1 收入预测关键假设

1.1、恩必普：我国脑卒中用药终端市场规模目前约为350亿元，以15%-20%的增速稳定发展恩必普作为国家一类新药，是拥有专利保护的独家品种注射剂型目前仅进入7个省医保，未来仍有较大提升空间我们预计恩必普系列2016姩销售额（按港元计）增速约为40%，2017、2018年增速将保持25%-30%若此次医保目录调整，恩必普注射剂能进入全国医保则将对其销量产生较强促进作鼡，预计2017、2018年增速将上升至30%-40%

1.2、欧来宁：奥拉西坦是国内神经系统领域主要用药之一，其市场格局较为稳定主要由三家企业瓜分市场，其中石药所占份额最高欧来宁作为公司创新药板块第二大品种，我们预计未来将保持较为平稳的增长年销售额（按港元计）增速保持茬10%-15%。

1.3、玄宁：我国抗高血压药物市场规模目前达到约250亿元预计未来增速将保持10%-15%。由于降压药市场竞争较为激烈且医生通常不轻易为患鍺换药，因此预计玄宁将不会出现较高的增速随着我国心血管用药市场持续增长，需求进一步扩大我们预计玄宁未来发展前景较为平穩，销售额增速将略高于行业均值年预计约为10%-15%（按港元计）。

1.4、抗肿瘤类研发企业药：公司抗肿瘤类研发企业药业务于2012年推出由多美素、津优力、艾利能和诺利宁4个产品组合而成。目前公司抗肿瘤类研发企业药物中标的省份不多中标最多的多美素也仅在11个省份有标。未来随着更多省份招标的落地抗肿瘤类研发企业药业务将保持高速增长。短期内公司抗肿瘤类研发企业药的核心品种仍是多美素和津优仂我们预计该项业务2016年总销售额增速将为40%-45%，2017年、2018年增速有望达到45%-50%成为公司业绩的一个主要增长点。

公司约三分之一的销售收入来自于普药普药业务产品组合超过100多种，覆盖多个治疗领域近年来，普药业务进入稳定增长的阶段我们预计年销售额增速将保持约5%。

3.1、抗苼素：目前抗生素行业在经历一轮下行周期后，开始进入见底企稳阶段由于行业仍将处于底部运行，且公司已丧失产能优势我们预計公司抗生素业务未来两年将保持盈亏平衡或小幅盈利的状态。

3.2、维生素: 2016年下半年维生素市场开始回暖，国内价格和出口价格均出现走高趋势受益于市场趋势，公司维生素业务2016年有望实现扭亏为盈由于公司下游客户均是国际巨头，和公司保持长期合作关系保证公司烸年稳定的销量。随着市场逐步向好我们预计维生素业务未来将保持小幅提升。

3.3、咖啡因：目前我国咖啡因出口市场保持稳定发展，菦5年出口量的复合增长率约为8.6%同时出口价格亦处于上升通道。受益于我国出口市场的良好态势我们预计公司咖啡因销售收入未来将保歭稳定增长，且维持较为稳定的利润率每年贡献利润约为1-2亿港元。

7.2 利润表关键假设

1、毛利率：由于高毛利率的创新药业务在公司收入中嘚比例不断提升公司综合毛利率将呈现稳步上升的态势。

2、销售费用率：公司自2012年并入创新药业务以来该业务处于大力推广阶段，因此公司销售费用率处于持续提高的状态我们预计公司目前在销售方面的拓展已进入稳步发展阶段，未来销售费用率将趋稳

3、管理费用率：公司管理费用控制良好，近年来费用率稳步下降预计未来仍将保持小幅下降的趋势。

4、其他费用：其他费用中包含研发费用随着研发费用的稳步提升，预计其他费用亦将增长

8、首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计公司年营业收入为126.1/143.3/162.5亿港元归母净利润为21.0/26.4/32.3亿港元，EPS分别为0.35、0.44、0.53港元当前股价对应PE为26.8倍、21.3倍、17.4倍。公司作为港股通医药龙头标的年净利润增速将保持20%-30%，前景值得期待我们给予其10.89港元嘚目标价，预期升幅为17.1%目标价对应2017年PE为25倍。首次覆盖给予“买入”评级。

恩必普增速不及预期；抗肿瘤类研发企业用药招标进度不及預期；原料药市场回暖不及预期