在团购泡沫破灭、拉手网上市失败的窘境里，及创始应该倒吸了一口凉气吧。还记得在拉手网估值最激进的时候，的合伙人说：“泰山天使基金已经有些后悔退出部分股权。”那时，拉手网的估值从初创时的100万美元，在短短八个月的时间里，高歌猛进到了5亿美元，甚至到了风险投资投不进来的地步。在第二轮5000万美元的融资中，其天使投资人—泰山天使退出部分股权，账面回报率高达180倍。拉手网曾经是泰山天使及华山资本创始合伙人杨镭得意的项目，或许如朱所说，杨镭真后悔过退出部分股权。但如今来看，当时的退出已变成了明智之举。无论拉手本身成败与否，从投资的角度，这算得上是一次漂亮的退出。但天使们并不都是个个好运。在美国，天使投资的失败率大于65%，取得10倍回报的投资人小于10%。硅谷尚且如此，中国天使们又怎能侥幸出逃?另一项不可回避的事实是，中国市场将迎来第一波天使退出潮。因为国内的天使投资机构大多成立于2009年前后，泰山天使、创新工厂、都是如此。天使基金的募集时长一般是7至9年，即“3+4模式”，或者“3+6模式”，也就是，三年投资，四年或者六年退出。时限差不多已到，失败率又那么高，中国天使们究竟退还是不退?该怎么退?上市并购VC垫背泰山天使基金投资总监透露，目前泰山天使内部也正在盘点退出项目，数据还在进一步统计中。大概所有的天使投资人都有“投资下一个Facebook”的情怀，Peter Thiel投资Facebook获得2万倍的回报是所有天使们的励志故事。曾被称为“中国最优秀天使投资人”的，当年以450万人民币投入海康威视，此后海康以市值80亿元人民币登陆中小板，龚的退出回报达到了2000多倍。世纪佳缘(微博)的成功上市也让第一次尝到“成功退出”的快感，他惊奇地发现，就凭这一个项目，他就足以收回本金。但不是每个人都可以创造神话，具备上市实力的好项目凤毛麟角，他们最经常面对的还是那些像拉手网那样的。所以，天使们也一直在开拓除了上市、并购之外新的退出渠道，比如像泰山天使这样让下一轮投资者接手。启迪厚德科技孵化有限公司的执行总经理邓永强介绍，天使投资的项目在进行A轮融资时候，一般会卖出一部分股份，至少先让这部分股份能够收回投资本钱。如果是非常看好的项目，A轮融资卖出的股份较少;反之，则尽可能地多卖股份。一般情况下，A轮投资退出可以获得几百倍的回报。当然，也有B轮和C轮才卖股份的，不过这样退出的回报倍数相对较少。问题是，这是一个奇怪的“二元悖论”：如果是真正的好项目，天使为何要卖掉股份而不是等到项目上市或者并购?卖的越多，证明天使对此项目前景越不看好。反之，如果不是好项目，VC接手的动力是什么?再者，风险投资的本质在于帮忙创业者融资以壮大创业公司，并没有投资者有义务要帮助天使退出。事实上，在2010年底，泰山天使高调宣布退出拉手网部分股权时，业界就猜测拉手网的估值呈现出很大的泡 沫。VC本来考虑的是，这些天使们可以带来相对“优质”的项目，但自己往往疏于判断，成为了垫背的。自己成为VC“蠢”VC正在变少，天使们找VC接手的可能性正在变低。天使怎么办?天使们找到了新出路，他们开始与VC捆绑在一起，模糊自己的身份。启迪厚德天使孵化器背后有;经纬的风险投资，成为其天使投资的保证;的(微博)也积极奔走于、百度(微博)、新浪、盛大等大型互联网公司的投资部，以便于投资项目的并购退出。这期间更不乏VC与天使抱团取暖，成为天使的募资方或结成各种投资团体。新兴天使投资人就是这样。他最近募集了一只由、等人联合出资3000万人民币的基金。在王与创业者的投资协议中，会要求创业项目再融资时优先考虑这些LP们(有限合伙人)的投资。在王眼中，这是一件双赢的事：“创业者在接受我天使投资的时候，我以后还会继续为他们找一笔钱，现在相当于他们一下拿到了我的投资+300万元的后续投资，一下能搞定两笔投资。”从去年开始，王利杰致力于举办各种移动互联网论坛，并用借亲朋好友募集到的400万元投资了50个项目。采访当天，王利杰刚从一个移动互联网论坛出来，准备六点半奔赴另一个投资者见面会。临走，寻求投资的创业者特意赶来向王利杰推销自己。车上放着动感十足的音乐，北京拥挤的交通似乎为这个创业者提供了更多诉说这个项目的机会。仅仅只是一面之缘，王利杰却非常感兴趣，对于刚刚形成产品雏形的项目提出各种意见，并邀请创业者参加8月份在厦门的一个闭门会议。这个会议，正是王邀请创业者与LP们的交流会。项目如果进行乐观，追加300万元的VC投资不成问 题。对于退出，王利杰笑笑说，自己才刚开始这项事业，还没有开始退出的项目。在他的印象中，退出也就是打点折卖给其他投资者这么简单的事情。“我要等到B轮才考虑退出，B轮可以卖老股给进来的VC，多给他们打点折扣。比如我有一个估值达100万美金的企业的1%股份，打个折，按照50亿美金估值公司的1%的股份卖就可以了。”王利杰说。在邓永强的印象里，打折卖股份对天使来说，能够拿到的回报似乎并不高，而天使投资10倍的回报才可以说是一个正常收益。“不然都不好意思跟人说，那么大笔资金无论是放银行还是买基金，都能够取得不错的收益。”邓永强说。中国天使第一场退出大戏的序幕并不精彩，还多少带些悲情色彩。
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巨额亏损的美图上市其实就是为了投资人要退出!
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巨额亏损的美图上市其实就是为了投资人要退出!(图1)
厦门美图公司8月22日晚间正式在港交所披露招股说明书。《华尔街日报》援引不具名知情人士的消息称，美图公司计划于第四季度在香港进行IPO，募资5亿到10亿美元。针对美图的这次上市申请及披露的招股书，众多媒体纷纷进行了解读。其中以36氪、虎嗅为代表的科技媒体和以腾讯、网易为代表的门户网站多以类“美图累计亏损63亿”等标题对招股书中的细节进行了剖析。正值美图公司的上市期间，这样的声音显然不太和谐。果然，随后便有另一类“美图并非真亏损”的声音传出，并指此时上市并非投资人急于退出。那么美图究竟是否一家“健康”的公司，是否具有投资价值呢？下面我们就来一一解读。美图是否真亏损？在腾讯科技关于美图亏损的文章当中我们可以看到如下数据。美图在2013年净亏损额为2580万元，2014年净亏损额18亿元，2015年净亏损额22亿元，截至6月30日的2016年上半年，则净亏损人民币22亿元。嗯，是的，这家公司最近3年半亏损了62亿2580万，光今年上半年就亏损掉了去年全年的额度。这也是媒体关于其63亿亏损说法的由来。显然这些媒体夸张了，美图还没有亏掉63亿，他们还差7420万呢。在近日某自媒体为美图亏损这件事辩白的文中我们可以看到如下的解释。美图的招股书中的财务报表，采用的是国际财务报告准则（IFRS），这是在香港上市要求的，而并非美股上市公司财报里常见的一般公认会计原则（GAAP）。如果按照在美股上市所公认会计原则（GAAP），则不会计算“可转换可赎回优先股公允价值亏损”这一项，则美图的可调整亏损金额则为11.38亿元。若按照香港上市要求的国际财务报告准则（IFRS），则要计算“可转换可赎回优先股的公允价值”和“股权激励”的部分，则就是62.6亿了。嗯，确实是两种不同的会计原则导致的数额差异。62.6亿太过扎眼了，而11.38亿则好看很多。不过我们在这里只有一个问题，美图你究竟去哪里上市啊？美国还是香港？“可转换优先股公允价值变动”究竟是什么？为何占据了美图亏损如此大的部分？对此，该自媒体也进行解读，所谓“可转换优先股公允价值变动”其实就是投资人把钱投给美图后，获得的优先股，而不是那种二级市场里交易的普通股。另外这些优先股的“公允价值”将根据美图估值的提高而提高，是美图投资人的收益。优先股一般在上市时会自动被转换成普通股，该亏损在上市后的下一个财年会消失。上述的解释不知道各位看官们看懂了吗？其实我们可以再通俗一点解释，这部分亏损其实就是美图提前预支了上市的募资，从投资人那里获得的“高息借贷”。等到美图公司上市以后，这些钱都是要统统“还给”投资人的，当然你也可以理解为这是投资人的投资回报。只不过，这些“欠债”都是要由小股民买单的。由此可见，美图公司在今年4月份，仅仅在提交上市申请的前一个月，匆匆展开的一轮融资将公司估值提高至30亿美元的行为就显得很可疑了。投资人是不是急于退出？亏损之辩下，该自媒体还有“现在这个节点去香港上市，应该不是投资人对业务失去耐心，急于退出给的压力。”的说法。不过好像我们也没看到哪家媒体提及“投资人急于退出”这一点，是否此地无银三百两？我们都知道风险投资是有退出期限的，不可能无限期等待公司“发展”。该自媒体表示，“美图最早的第一笔融资却是2013年11月拿到的创新工场的500万美金，至今其实还不到三年。”这话乍听上去颇有道理。让我们从创新工场的角度来看。2015年9月，李开复接受腾讯科技采访时表示，创新工厂过去6年里共计投资了200多个项目，总投资额接近4亿美元，其中有12个项目退出。而估值最高的项目就是美图。投资200个项目只有12个退出......这算成功么？我不太懂投资，谁给我科普一下？估值最高的居然就是本文的主角，好巧啊好巧~美图确实是一家很会“花钱”的公司。2013年其亏损还仅仅停留在2580万，该年11月获得创新工厂500万美金天使，并于次年1月份完了5500万美元A轮和6月份完成了1.15亿美元B轮融资后，亏损额立即就上升69.7倍，达到了18亿人民币，2015年更是惊人的22亿元。根本就是融多少就花多少。在巨额融资叠加巨额亏损之下，我们完全可以想象美图对投资人许下了什么样的承诺，那必然是短期且高额的回报。美图赚钱吗？这个问题恐怕会让很多人认为不值得一晒，坐拥4.46亿用户的公司怎么会不赚钱？通过招股书我们可以看到美图的产品数据如下，截至日，美图旗下产品总月活数4.46亿，其中美图秀秀月活数1.03亿，美拍月活数1.41亿，美颜相机月活数1.13亿。BeautyPlus月活数3600万，潮自拍月活数2400万，美妆相机月活数1700万。其中截至日，美图拥有超过3.7亿海外用户，其中在25个国家和地区的用户总数均达到100万以上，其中印度、印尼、日本、马来西亚、韩国、台湾、泰国、美国及越南的用户总数均超过1000万。确实是金光闪闪的的牛逼数据呢，足以亮瞎任何一款移动互联网产品。只是，即便如此，它就真的挣钱么？招股书显示，2016年上半年，美图营收人民币5.855亿元，而2015年、2014年及2013年的营收分别为人民币7.418亿元、4.880亿元和8590万元。看上去似乎还蛮不错的。但真正的问题其实并不在于美图赚了多少钱，而在于它赚了哪些钱。美图的营收构成，也就是美图的营收来源，居然主要是智能手机！招股书显示，2015年美图手机占营收比为89.9%，2016年上半年占比为95.1%。从2013年涉足智能手机截止目前，美图总共售出982366部手机，每部手机的利润是353元。嗯，就是这982366部手机的利润构成了美图公司9成以上的收入。我们可以将这982366部手机看做982366个真正意义上的付费用户，她们每个人为美图贡献了353元的“服务费”。那另外一成的收入来源呢？我们可以看到主要是广告和增值服务，其中2013年收入3457.2万元，占比40.3%；2014年收入5968.9万元，占比12.2%；2015年收入7469.1万元，占比10.1%；2016年上半年收入2863万元，占比4.9%。说到这里，我们是不是可以下一个“简单”的结论了？坐拥4.46亿用户的美图，好像真的赚不到钱。各位看懂了吗？99.9%的美图用户是不会给这个公司掏一分钱的。嗯，我们再次被亮瞎了眼~美图具备投资价值吗？即便美图如此不赚钱，它上市的步伐也是无人阻挡的了，投资人坐拥巨额回报也是板上钉钉。互联网公司亏损上市的先例多如牛毛，我们完全没必要大惊小怪。这里我们要说的主要是针对小股民。美图去香港上市是一个相对稳妥且“鸡贼”的选择。我们上述分析的情况，以老美的精明不会不知道。而且浑水、香橼这样的做空机构在美股市场专挑中概股下手，要真的被“抓包”，以美图的“脆弱”程度恐怕挨不了两下。相反港股上市的好处就太多了。首先上市速度快，一般在6-12个月左右就可以完成整个过程（嗯，还是为了快，投资人表示很着急）。其次是香港上市后的再融资非常便利，通常是股东大会授权董事会，不需要额外的行政审批。在香港可以使用的融资手段极为众多，包括：配售、供股、可转债、认股证、高息债、杠杆融资等等。在香港资本市场，除个别年份以外，上市公司的再融资的规模都超过了首次公开发行的规模。哇塞，好爽啊~这样将来花钱就更方便了。再次，香港上市公司的控股股东禁售期仅为6个月，相比美股的1年和A股的3年禁售期要短得多（投资人还是表示很着急）。回到小股民的话题中来，美图究竟具备投资价值吗？对于任何一家上市公司来说，其股价具备上涨的能力或潜力才具有投资的价值。那么股价缘何上涨？当然跟公司的盈利能力有关。美图的现在看样子是没有盈利能力了，那么未来呢？如果我们现在说美图是一家手机厂商应该没有什么异议吧？既然是手机厂商，那么就让我们把目光转向打得头破血流的手机市场吧。2015年，国产手机出货量第一的华为共售出1.08亿台手机，而排名第十的魅族的出货量是2000万台。美图387775部的销量和罗永浩的锤子有得一拼，走的应该是小而美的情怀路线。2016年开始，国内手机市场基本进入存量阶段，连小米都开启了“线上线下两条腿走”的路线，单纯的线上销售真是卖不动了啊。从手机产品本身的角度，购买美图手机的人大多是抱有其具备卡西欧自拍神器相似的外形却只有一半的价格和相似的“美颜功能”。但是所谓的“美颜功能”本身就不是什么独家专利，如今哪家手机厂商不在自拍、磨皮、美颜的功能上下尽功夫？美图手机所谓的自拍利器到今天恐怕早就是自欺欺人的口号了。至于山寨卡西欧自拍神器的路子更是走得一时，走不了一世。一家依靠手机利润为生的厂商居然在国产智能手机的黄金爆发期没有提高销量，白白错失机会，恐怕也是前无古人了。抛开手机不谈，那么坐拥4.46亿用户的App群未来有没有盈利的可能呢？我们并不敢下绝对的判断，但现在赚不了钱未来赚钱的可能性也不大。首先美图始终坚持走的是工具路线，以工具切入获得用户的逻辑本身并没错，事实也证明是成功的。但是接下来需要以工具形成变现的能力这一步美图就没有做好，或者说“美颜工具”本身就不具备变现的逻辑闭环。我们可以看到那些以工具起家如今具备变现能力的公司和产品的共同逻辑，就是垂直领域的垄断。也许你会说，美图在手机上没有对手啊，哪有什么美颜的App有亿级，更何况是4.46亿的装机量呢？这话是对的，但是逻辑是错的。美图的对手并不是美颜App，而是手机厂商，是华为，是小米，是oppo，是vivo，甚至是魅族，是努比亚。它们真的都是“美颜手机”呀！现在你还会觉得美图没有对手吗？它的对手不但数量众多，而且实力雄厚、体量巨大。《论语》有云，“吾恐季孙之忧，不在颛臾，而在于萧墙之内。”美图的“季孙之忧”恐怕也将会产生自“萧墙之内”，一旦它那4.46亿庞大的用户群体未来无法产生付费，必然是一股“反噬”的巨大力量，而资本市场大概也不会给其太多的耐性。到时候的买单的恐怕依旧小股民吧。⊙ 以上内容版权归微信公众平台「iNews新知科技 By 冯先生失眠中」所有，如需转载，请务必注明。
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