林华：资产证券化和传统融资的区别_诠资管-爱微帮
&& &&& 林华：资产证券化和传统融资的区别
作者林华先生，特许金融分析师（CFA）、美国注册会计师（CPA）、注册风险管理师（FRM）,现任厦门市创业投资公司任总经理，兼厦门金圆资本管理公司总经理、厦门国家会计学院客座教授。林先生还是加州大学MBA，著有《金融新格局——资产证券化的突破与创新》。本文节选自该书。资产证券化从本质上来讲可能兼具融资和出售的性质。那么，从融资的角度来讲，资产证券化和传统的企业证券化（即企业用股权或债权融资）有什么区别呢？首先，我们需要区分“企业”与“资产”这两个不同的概念。企业的一般定义是“把人的要素和物的要素结合起来的、自主地从事经济活动的、具有营利性的经济组织”（注：非营利性组织和机构及政府都可以成为资产证券化的发起人，为简化起见，我们不在此一一解释）。一个企业可以拥有很多资产，包括有形的，无形的，在资产负债表上有体现的，或是表外的，每一个资产都可能会对企业的业绩产生影响。而我们在资产证券化中一般使用的是企业的资产负债表中的“经济资产”，即指资产的所有权已经界定，其所有者由于在一定时期内对它们的有效使用、持有或者处置，可以从中获得经济利益的那部分资产。与企业相比，资产一般只有特定的经济行为与之对应，有固定的使用寿命，价值相对来讲比较容易确定。所以，和预测一个企业将来的现金流相比，预测一个资产或一类资产的现金流要容易很多，结果也更稳定。而在金融概念中，这种“稳定”就代表着低风险，高信用。企业通过股权或债权融资（企业证券化）是在资产负债表右边进行融资，以企业整体为融资主体，假设企业会永续经营。企业股权和债权投资者都会关注融资企业的整体信用，表现和发展潜力，所以企业在传统融资中会受到很多来自投资者的限制和自身整体条件的制约。对投资者来讲，企业与资产不同，是由多个要素构成的永续经营实体，会从事很多不同的经济活动，所以对企业的寿命和发展边界的确定很难，属于无边界问题求解。另外，资产负债表右边的融资一般会导致资产负债表的扩张，周转率和资产回报率的下降。资产证券化融资则不同，由于“破产隔离”机制的使用，发起人可以真正将证券化资产与发起人整体信用风险隔离开来。被证券化的资产不再与发起人存在收益风险关系，即使发起人被破产清算，证券化资产也不会被列为清算资产。由于破产的发起人及其债权人不能对证券化资产行使追索权，证券投资者不必担心发起人的整体信用风险，而是可以集中关注基础资产本身的质量和风险。证券化资产的信用独立使得资产证券化产品的信用分析和转化变得清晰明了，当基础资产的信用不足时，发行人可以利用定向的增信手段来保证证券的质量，从而获得高于发起人自身的信用等级。在一定的条件下，资产证券化可以转移资产和融资出表，从而盘活存量资产，实现资产负债表的紧凑，提高整个资产负债表的周转率。下面我们以银行为例来比较企业证券化（资产负债表右边融资）和资产证券化融资（资产负债表左边融资）。图2-1银行资产负债表“左”“右”融资比较企业证券化的重点在企业资产负债表的右边，融资以公司整体信用和表现为基础，假设公司会永续经营，融资主体是企业本身，操作属于公司财务(Corporate Finance)的范畴。如图2-1所示，银行的资本结构中包括存款、短期负债、长期贷款、发行的债券和股票。而资产证券化的重点在资产负债表的左边，发起人在交易中不是发行主体，而是证券化资产的提供方,真正的发行主体为SPV。资产证券化交易在设立的第一天就有明确的起始和终止日期，SPV唯一的目的是发行证券，所持有的资产一般也是确定的，而且跟发行人进行了风险隔离，所以资产证券化是有边界问题求解。由于有明确和独立的标的，资产证券化中的现金流预测相对比较容易，可以通过金融工程技术来对预期现金流进行分割、重组和定向增信来满足证券的发行要求。资产证券化的操作属结构金融(Structured Finance) 的范畴。资产负债表左边融资和资产负债表右边融资在资金的流向和运作上有明显的不同。传统的银行作为间接融资平台，投资人通过银行为信用媒介，把资金提供给融资方，即间接融资。投资方存款于银行，银行向借款人发放贷款，在此过程中，银行负责对于贷款项目的评审和贷后管理，并承担贷款违约的信用风险。该模式的资金募集成本低，投资者面临的风险小，银行是信用风险的终极持有者。具体的流程如图2-2所示：图2-2传统银行资金流向资产负债表左边融资，即信贷资产证券化，是银行向借款人发放贷款，再通过信贷资产证券化把信贷资产出售给投资人，在此过程中银行和信托只起到导管作用，债务和债权关系从原来借款人与银行的关系，转变成债券投资人和借款人的关系，实现投资方和融资方的直接对接（直接融资）。在这种模式下，发放贷款成为银行的中间业务，银行不承担贷款的信用风险，而是由投资方承担，银行负责贷款的评审和贷后管理。信贷资产证券化后的资金流向如下：图2-3信贷资产证券化后的资金流向银行用资产负债表左边的信贷资产进行证券化在我国称为信贷资产证券化，目前属于银监会和人民银行管理；如果资产（如应收款）来自于非银行金融机构，则为企业资产证券化，属于证监会监管。另外，企业的自持物业也可以通过信托发行房地产信托基金(REITs)。本书主要侧重于介绍信贷资产证券化，但会在第八章对企业资产证券化和REITs进行专门的讨论。从我国目前的监管角度而言，资产负债表右边的融资属于企业证券化，属于中国证监会管理；而资产负债表左边的融资，如果应收账款来自银行的信贷资产，属于信贷资产证券化，归中国银监会与人民银行管理，发行的证券目前一般在银行间市场交易，但是政府开始鼓励优质信贷资产证券化产品在交易所交易；如果是非银行金融机构的应收账款，则属于企业资产证券化，归中国证监会管理，发行的证券在证券交易所大宗交易。注：本文选自诠资管“每日趋势研判”第248期。订阅“诠资管”，每日获取大资管领域战略信息“诠资管”是由西南财经大学信托与理财研究所推出的战略咨询品牌，旨在为大资管领域管理者提供最及时的战略信息服务。如何订阅我们？1、点击标题下方蓝色字体“诠资管”，关注即可。2、搜索“诠资管”公众号订阅。3、扫描下面的二维码订阅我们的信息产品。如需更为深入的战略咨询，请微信留言或拨打电话：028-
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京ICP备号-2&&&&京公网安备34专题研究：资产证券化给基金带来的新机遇
　　报告摘要：　　一、资产证券化概念　　资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，理论上来讲通过出售一切未来有可预计收益的现金流从而获得收入。　　1、原理　　资产证券化原理主要是指其核心原理和基本原理。它是由一个核心原理，即基础资产的现金流分析和三大基本原理，即：资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理组成。　　1.1核心原理　　基础资产的现金流分析之所以构成资产证券化的核心原理，是由基础资产的现金流在资产证券化过程中的重要作用决定的。在资产证券化过程中，基础资产的可预期的、稳定的现金流是支持和发行证券并最终实现融资的保障和基础。因此，在实质上，决定证券化过程风险大小的重要因素是被证券化的基础资产能否在相应的期限内产生预期的、稳定的现金流收入。换言之，资产证券化过程所实施“证券化”的不是基础资产本身，而是由这些基础资产所产生的预期现金流收入。如若可以产生稳定、预期的现金流收入，那么由该基础资产支持发行的证券其还本和付息就是有保障的；否则，还本与付息就有可能出现问题，即而促发证券化产品风险。同时，只有基础资产的现金流实现可预期性，由该基础资产所支持发行的证券才会有确定性价值，评级机构也才能通过对现金流收入的确定性分析，最终实现对资产证券化的评级。由此可见，基础资产稳定的、可预测现金流是最终实现资产证券化功能和效应的基础和核心。　　1.2资产重组原理　　资产证券化的核心问题是对资产证券化交易中的风险与收益要素进行重新分割和重组，并对其进行定价和重新配置，使之更为有效，从而均衡证券化过程参与各方利益。资产证券化的这一功能是通过资产重组机制实现的。证券化的资产组合通常要满足四个原则：首先是分散性原则。进行证券化的基础资产池在资产组合上，应当具有地域分散性的特征，以此来有效规避特定经济区域可能出现的经济风险集中的问题，尽而对投资者的利益造成损伤；第二是规模性原则或成本最低原则。在资产组合构建过程中，一个规模较大的资产组合更便于以更大限度分摊资产证券化过程所产生的相关各类费用，如会计费、法律费和承销费用等。通过提高和扩大资产池规模，可以有效分摊这些相关的固定费用，切实减小证券化交易的结构成本负担，有利于提高参与各方的收益水平。　　第三是可预测性原则。资产组合构造的一个重要特征是其资产的组成具有某些特性，从而可以对其未来可产生的现金流进行预测，并对其未来可能产生的风险进行定价和预估。　　第四是均衡性原则。即应通过资产的重组，协调和理顺证券化过程中各参与方的利益，以利于证券化产品的发行与上市流通。基础资产的选择直接关系和影响到资产证券化过程的收益与风险水平。即适合被证券化的资产需要具备一定的条件。通常这些条件包括：相关资产可以产生可预测的、稳定现金流；原始权益人已持有该资产一定时期，且资信良好；相关资产有着良好的历史记录，即损失率和违约率较低；资产具有具有较高的同质性，且有标准化的合约；资产变现价值较高，且抵押物易于变现；债务人口统计与人的地域分布较为广泛；基础资产的相关数据较易获取。　　1.3风险隔离原理　　为了更好地规避证券化过程的相关风险，必须要设立风险隔离机制。风险隔离原理是将被证券化的基础资产的风险与该基础资产原始持有人的其他风险相隔离，其最终目的是要有效降低证券投资人的风险。　　根据这一原理，证券投资人只需要承担被证券化基础资产的相关风险，但不需要同时承担该基础资产原始持有人的其他风险。由此，这一风险隔离机制就在销售方与证券化发行人及证券投资人之间筑起一道信用“防火墙”。这一特点是资产证券化过程的重要保障。也就是说，在构建资产证券化过程的交易结构时，证券化的结构应能够确保证券化发起人的破产不会对特殊目的机构(SPV)的正常运作发生影响，从而也就不会对资产担保证券投资人的按时偿付产生影响，即资产证券化过程的交易结构必须要保障证券的偿付不受债务人的清偿能力的直接影响，这即是所谓的破产隔离机制。为达到这一目的，被证券化的基础资产从发起人向特殊目的机构的转移必须是真实出售。所谓“真实出售”，也就是基础资产在发生转移时，证券化发起人通过实现该组资产的表外处理，即该组资产不再存在于发起人的资产负债表上，当证券发起人破产时，该组基础资产不会作为破产清算财产，以保证证券的投资人利益不会受到证券发起人破产的影响，从而实现被证券化基础资产和证券发起人的破产风险隔离开来的目的。风险隔离机制是保障资产证券化运作成功的重要条件。在资产证券化的交易过程中，破产隔离机制在一定程度上有效降低了投资人的风险，使投资风险被限定在证券化过程的资产组合中，而不易受到证券化发起人破产清偿的影响。　　1.4信用增级原理　　信用增级原理是指为保证发行人能按时、足额支付投资人本金与利息，在资产证券化过程中发行人所采取的提高证券信用级别的各种手段和方法，即使证券信用增级，以使投资者无法获得偿付的可能性降到最低，尽而提高其在市场上的可接受度。这一原理是资产证券化发展的另一重要保障之一。　　资产证券化市场运作的过程需要吸引众多的投资人参与，同时为了规避风险和创造收益，必须降低证券化过程的发行成本，这些促使 SPV 必须要对整个证券化交易运用信用增级工具，进行信用增级，以此来提高证券化产品的信用级别。信用增级的过程，即是缩小证券发行人约束限制与投资人需求间差异的过程，因此，信用增级不但会增加各类金融资产组合的市场价值，而且通过运用信用增级工具，还可以为投资人提供相应风险分析服务。经过信用增级以后所发行的证券，增强了证券化产品的流动性与安全性，在降低发行成本的同时促进了相关产品的销售。　　信用增级手段及工具多种多样，但经常采用的主要有内部增级和外部增级两种形式。若增级方式采用由第三方提供信用担保的方式，即实现的是外部增级；若采用的是利用基础资产组合所产生的部分现金流收益来进行自我担保，即实现的是内部增级。实现内部信用增级的方式也有很多种，包括划分优先/次级结构、建立利差账户、进行超额抵押等。大多数证券化交易过程通常均采用内、外部增级相结合的方式。　　2、资产证券化的主要特点和类别　　与传统证券融资方式相比，资产证券化工具拥有诸多独特的属性与特点。　　2.1是一种资产支持融资方式。在传统融资方式中，融资者是以其整体法定资产信用为融资基础，而资产支持证券化产品则是以被证券化基础资产所能产生的可预期、稳定现金流为基础，与证券化发起人的整体信用并无关系。投资人在进行投资时，主要判断发起人基础资产的质量，而不需要对其整体资产信用水平加以评估和判断。　　2.2是一种资产收入导向型融资方式。资产证券化过程是通过资产未来可产生的可预见的、稳定的现金流收入，即未来的收入能力来融资的。表现为，资产证券化产品偿付资金的来源通常是所担保资产产生的预期现金流收入。在资产证券化过程中，特殊目的机构一般按照证券化交易的基本原则来挑选基础资产，即特定地对相关某一类基础资产进行证券化，这些基础资产通常具有一定的同质性。即一个资产池中的资产具有相似的构成特征和条件、相似的早偿水平和违约率。而基础资产池中的资产所产生的预期现金流是偿付投资人本金和利息的唯一来源。即投资人在投资决策的过程中，更注重对基础资产质量与未来现金流的可靠性与稳定性的考察，而原始权益人自身的资信水平则处于相对次要的地位。　　2.3是一种结构性融资方式。构建资产证券化过程的核心是要建立一个有效的、严谨的交易结构，即成功构建这一严谨、复杂的交易结构是证券化发行人最终实现融资目的的重要基础，投资人进行投资，事实上就是对资产证券化过程的这一相对复杂的交易结构进行投资。结构融资在某些时候指的就是资产证券化融资。　　2.4是一种表外融资方式。资产证券化做为一种成熟的创新金融工具，由于其融资模式的特殊性，其融资方式不会增加证券化发行人的负债，是一种不在资产负债表上显示的融资方式，实现了表外融资功能，也使资产证券化融资方式与传统意义的融资方式显著不同。通过资产证券化过程，证券化基础资产被真实出售给特殊目的机构，这些资产将从原始权益人的资产负债表上剥离或剔除，并被确认实现收益或损失。因此，可以有效提高证券化发行人的资本充足率水平，降低其资产负债率水平，同时可以运用其获得的资产销售收入扩大资产规模，使发行人可以实现以原有名义资本来运作更大的资产规模，从而获得更大的收益的目标。　　2.5是一种低成本的融资方式。资产证券化融资过程需要多项费用支出，除了向投资人支付本息外，主要还包括向资产管理公司或原始权益人支付的服务费、向托管机构支付的托管费、向证券承销商支付的承销费，以及涉及法律、会计、税收等其他相关费用。尽管如此，资产证券化模式总融资成本仍然要低于传统融资方式。这是因为资产证券化过程首先通过运用成熟、有效的交易结构、信用增级手段等，改善了发行条件；其次，资产证券化交易过程中的各项费用占交易总额的比率较低。有资料显示，资产证券化交易的各项中介总费用比率较其他类型融资方式的费用比率至少要低 50 个基点。　　表1 抵押证券和其他投资工具的比较特征转递证券抵押支持证券CMO公司债券美国政府国库券抵押的利用最有效的利用，但对于私募者，需要进行信用增级低效相对有效N/AN/A现金流的确定性相对不确定可预期可预期的稳定通常只有在5到10年后可赎回除了最长期限以外，均不可赎回支付的频率每月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金半年支付一次利息，到期支付本金类似CMO半年支付利息平均期限依赖于提前偿付的历史经验类似转递证券可预期最先偿付的债券：后面几档不易预期可预期平均期限，如果存在赎回，对提前支付的罚金增加了收益因为大部分不可赎回，因此期限是可预期的流动性流动性好，特别是吉尼美发行的流动性合适流动性好流动性是有限的流动性非常好信用风险的防范从政府担保到A级的私人过手证券很多是AA或AAA级很多是AAA级包括AAA级和投机级有美国政府的充分承诺和信用保证投资者范围主要是传统的抵押市场的参与者和有限的资本市场投资者转递证券市场的投资者和中长期资本市场的投资者包括资本市场和抵押市场的投资者资本市场的投资者资本市场的投资者　　数据来源：Paul W. Feeney:《Securitization:redefining the bank》，First published in Greet Britain 1995 by Macmillan Press Ltd，p.108-1096 天天中心　　二、美国的资产证券化　　美国资产证券化市场之所以能够经过不断的演变，以及在遭受巨大打击时依然能继续发展壮大并成为引领世界资产证券化市场的方向标，其良好的运行机制，包括资产池结构，的破产隔离，信用评级和信用增级机制，改善其国内法律环境，美国政府特别强烈的支持都起到了非常重要的作用。　　1、多元化的基础资产选择　　由于证券化的第一步，依据相关的资产证券化过程中对资产的选择。事实上，并不是所有的资产都可以进入资产池，一般是要求流动性较差但同时又有着预期稳定现金流的资产。　　1.1最主要的基础资产是住宅抵押贷款　　美国资产证券化开始于 MBS，而到今天为止 MBS 仍然占据着美国资产证券化市场的半壁江山之多。美国 MBS 主要有以下三种类型：(1)期限一般是 30 年的不断支付抵押贷款，借款人每期缴纳等额本息；(2)期限一般为 30 年的渐进偿付贷款，初期偿付额最低；(3)期限通常为 10 年及以上的浮动贷款。由于中长期贷款的收益情况更为合理，因此随着美国住房抵押贷款的发展和变迁，后期也逐渐使得中长期贷款居多。于是这种规模庞大且有预期未来稳定现金流却相对缺乏流动性的资产就成为了美国资产证券化基础资产的最佳选择。与此同时，随着住房抵押贷款证券化的发展壮大，以次级贷款为主的次级资产也逐渐被纳入到了资产池中。但在事实上次级抵押贷款的信用质量较低，且在理论上来说是不应该过度借贷(次级)和包装(次级)予以证券化的。但由于追逐高额利润是当事人的主要目标，而证券化这一过程恰恰能够取得这个结果，于是次级抵押贷款及其证券化产品在悄然之中就出现了快速的增长。这也就为 2007 年美国次贷危机的爆发埋下了隐患。　　1.2非住房抵押贷款的不断加入　　随着经济的快速发展，单一的住宅抵押贷款担保证券已无法满足市场的需求。美国的金融租赁公司 UNISYS 于 1985 年发行的以 1.92 亿美元电脑租赁纸资产为支持的证券，揭开了美国的非抵押贷款支持证券的序幕。从那时起，美国资产抵押证券开始发展各种基本的资产、种类也越来越丰富多样。如基础设施收费权，个人汽车贷款和学生贷款及其他资产正在慢慢地开始了进行资产证券化的包装。美国作为资产证券化的起源地，产品类型最为丰富。美国资产证券化的产品涵盖了 MBS、ABS、CDO三大产品系列。MBS分居民住房抵押贷款证券(RMBS)和商业抵押贷款证券(CMBS)两大类别，其屮RMBS根据住房抵押贷款的好坏，分为优质住房抵押贷款证券(Prime RMBS)和次级住房抵押贷款证券(Subprime RMBS)两个子类。狭义ABS (即资产支持证券)按照基础资产的不同分为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁与学生贷款三个类别。CDO根据基础资产为高收益贷款或企业债券可以分为贷款担保债务证券(CLO)与债券担保债务证券(CBO)两大类。CDO根据交易目的的不同也可以分为资产负债表型(Balance Sheet)与套利型(Arbitrage)两类。两种类型的交易目的有所差异，套利型是以获得交易的价差为交易目的，资产负债表型是以转移资产负债表上的信贷资产为目的。在资产负债表型下根据信贷资产的所有权是否转移可以分为发起人型(Originator)与合成型(Synthetic)两类。　　2、资产证券化促进了美国经济的增长　　资产证券化实施的主要目的是为了将资产未来的低流动性有望通过一定的方式(证券化)而产生稳定的现金流，从而化成一个标准化的金融产品，并使之可以在金融市场上自由出售和流通，从而使发行人的非流动性资产“重新”获得流动性。从二十世纪70年代证券化产品最初表现为住房抵押贷款证券化的包装，然后证券化基础产品发展到各类资产，并对美国经济的各方面发展产生了深远的影响。　　资产证券化作为一个新的工具，它把利益带给了证券化的参与各方并且使得融资者的资金来源多样化了，分散了投资者的风险，并增加了资本市场流动性，优化了资本市场资源配置，解决了借款人的资金缺口，同时对于各类金融机构而言，通过多种金融产品的证券化包装，在提高了银行的资本充足率的同时也把银行等金融机构及公司集团等的资产负债结构优化了，在稳定金融市场秩序、促进美国经济的增长上起到了很大的作用。其具体可表现为以下几个方面：　　2.1资产证券化为美国的金融市场注入了新的活力　　资产证券化起源于美国住房抵押贷款市场，从一开始就极大地推动了房地产市场的发展。之后随着金融深化的进一步发展，资产证券化也慢慢进入了更多的领域，大量新型资产支持证券产品的出现极大地丰富了金融基础产品种类，为整个金融市场注入了全新的活力。　　2.2资产证券化在一定程度上缓解了美国地域间资金供求的矛盾　　在前文介绍美国资产证券化产生背景时我们也已提及，美国政府规定其银行等金融机构不能跨州经营，而现实中美国州域间的资金供求情况却有很大的差异，只是因为缺乏一种联通州域间的通道而无从发挥富余自己的优势。然而，资产证券化的出现恰好在资本市场上构筑了一条畅通的桥梁，使得州域间的资金得以自由流动，在一定程度上缓解了地域间资金供求不平衡的矛盾。　　2.3资产证券化增加了银行等金融机构的运营效率　　资产证券化的初衷是为了解决资产流动性不足的问题。同时资产证券化的发展也解决了银行等金融机构资产与负债的匹配问题，提高了金融机构的运营效率，并减少了整个社会的融资成本，从而促进了整个经济的发展。然而，快速发展的资产证券化在诱人的风光背后也给经济的发展埋下了一定的隐患。资产证券化作为一种金融工具，本身并不能对经济产生什么影响，只有当人们去使用它的时候才能起其到应有的作用，因此，次贷危机并不是由资产证券化造成的，其根本原因是信贷组织的过度放贷(当然有很多次级抵押贷款)以及错误和过度使用证券化。　　三、我国证券公司资产证券化产品　　1、发展历程　　1.1试点阶段　　2003年起，中国证监会开始着手对资产证券化产品开展课题研究。　　2004年中，中国证监会从课题研究转向着手试点工作，分别成立“资产证券化领导小组”和“资产证券化工作小组”。　　2004年2月，《国务院关子推进资本市场开放和稳定发展的若干意见》，其十弟四条提出“积极探索并发资产证券化品种”。　　2005年8月，中国国际金融有限公司发起设立――CDMA网络租赁费收益计划。该专项计划的成功推出是国内企业资产证券化正式开启的里程碑。同年，担任管理人的“竞公路收费收益权专项资产管理计划”获批。　　自2005年8月至2006年9月期间，中国证监会积极地推动资产证券化产品的试点，共试点了 9个项目，累计融资263亿元。试点阶段采用的是“先试点，再立法”的安排，待将来试点总结阶段再出台相应的细则及管理办法。　　1.2试点停滞阶段　　2006年9月以后，中国证监会开始论证专项资产管理计划进行证券化的合理性，并总结制定相应的制度规范。　　2008年的美国金融危机让监管层认识到资产证券化产品的风险，出于审慎原则和对风险的担忧，监管机构暂停了资产证券化的审批，资产证券化的发展进入停滞阶段。　　1.3试点重启阶段　　2009年5月，中国证监会发布通知及《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》，恢复试点。　　2011年4月，远东租赁二期专项计划获批，该项目的启动标志着证券公司资产证券化业务重启。　　2011年4月至2013年1月恢复试点期问，中国证监会共批复6单产品。　　1.4试点转常规阶段　　2013年3月，中国证监会正式发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，意味着证券公司资产证券化业务由试点业务转为常规业务，证券公司资产证券化迎来快速发展阶段。　　1.5已获批产品情况　　自从2005年第一个证券公司资产证券化产品~~CDMA专项计划诞生以来，截至2013年底，共获批17个专项计划，合计募集规模431.02亿元。从已发行的产品的基础资产来看，主要包括了电力收益收费权、BT合同回购款债权、收费权、租赁合同租金债权等，而小额贷款、入园凭证则是近两年来资产证券化产品创新的产物。从基础资产所属的行业来看，在试点阶段多集中在电信、电力、融资租赁、基础设备建设等行业，试点转常规阶段则扩大到旅游、小额信贷等行业。从原始权益人企业属性来看，在试点阶段主要是信用级别非常高的国有企业，试点转常规阶段，则出现了较多的优质的民营企业，资产证券化也逐渐成为民营企业融资的渠道之一。　　2、特点　　在国内与证券公司资产证券化产品类似的产品包括债权计划、信托计划以及资产支持票据。其中，尤其相似的是近年兴起的由交易商协会主导的资产支持票据(简称ABN).ABN按照《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》中第二条定义：“资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”。同时，按照该指引的要求ABN的基础资产是“权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合”。在基础资产的要求上与资产证券化产品比较类似。不同的是，ABN特别明确了基础资产“不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制”。相对于ABN等类似的融资品种，证券公司资产证券化产品的的优势在于发行主体没有硬性限制，基础资产选择范围较广，而且符合一定条件下可出表，不增加负债率。主要缺点在于证券资产证券化产品仍是审核制，审核周期较长，效率较低。　　证券公司资产证券化产品对于原始权益人来说，本质上是企业的一项融资活动。不同的是对于原始权益人来说，该项融资活动的融资成本较低而募集资金投向限制较少，对企业本身没有净资产比例的硬性要求。证券资产证券化产品相对其他传统融资品种还有一个重要的优势是该项融资活动不需要考虑企业整体的信用以及经营情况，而是重点考虑的是证券化的基础资产的资产质量以及产品的信用级别。正是基于该优势，对于某些整体经营状况不是非常好，但却拥有一些现金流良好的优质资产的企业，证券公司资产证券化不失为一种融资工具的选择。　　表2 证券公司资产证券化产品与传统融资品种对比项目证券资产证券化产品中期票据公司债银行贷款法律依据《证券公司资产证券化业务管理规定》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等《公司债券发行试点办法》《商业银行法》、《贷款通则》监管机构中国证监会间市场交易商协会中国证监会银监会审核机构中国证监会间市场交易商协会中国证监会贷款银行审核速度2-3个月2-3个月2-3个月1-2个月交易市场可交易所交易银行间市场交易所市场无投资者群体券商、基金、保险、个人银行、保险保险、基金无融资成本较低低低较高发行主体各类企业及金融机构金融机构、企业上市公司(含海外上市)各类企业发行规模无净资产比例限制，根据未来现金流贴现总规模不超过净资产的40%总规模不超过净资产的40%受企业存贷比限制募资投向限制较少限制较少限制较少受国家政策及银行监管主要优势规模及评级不受主体信用及偿债能力的限制，符合一定条件下可出表，不增加负债率审核快、低发行规模不计短券中票额度审批速度快主要缺点非增量融资规模受限只适用于上市公司短期为主，融资成本高，规模受限　　数据来源：根据公开资料整理、天天基金研究中心　　四、房产众筹来势汹涌　　房地产众筹是近年来发展起来的新鲜事物。2012年美国的Fundrise网站首先将“众筹”这一概念引入房地产行业，开发了“房地产众筹”这一新模式，即房地产商通过互联网平台向投资者为其房地产项目募集资金的模式。投资者可以用较小的金额来投资多个房地产项目以分散风险，房地产企业也可以用过大众筹资的方式向投资者筹得资金。　　万达董事长王健林认为，“稳赚1号”其实就是一个准REITs，待有关部门一批准，这个公司(基金)可以上市，变成公募而不是私募，就是真正的REITs。而在万达本身的产品介绍中，“稳赚1号”最终的退出方式也是以REITs形式上市。事实上不仅是万达，包括万科在内的多家大型房产公司都打算或正在试水REITs，这也标志着房地产作为大类资产，在经过证券化之后，可以被分割为1000元或10000元从而让大众购买投资。此举突破了传统的私募REITs产品，以公募的形式让更多投资者参与进来，也意味着社会上更多的资金可以进入到房产项目的资金链条中。相比传统从资本市场的募集资金，众筹这种方式速度无疑要快很多，而且效率也更高。　　既然房地产资产证券化和众筹模式对房地产市场有种种好处，那么这两类新生事物是否就此完美无瑕了呢？业内人士指出，目前横亘在房地产资产证券化的障碍如法律、税收和收益问题仍未解决；现实中很多二三线城市的住宅和商业物业出现过剩现象，更使得房地产资产证券化的推广也不那么容易。　　而众筹模式目前在法律上尚未有明确定义，与P2P金融一样，众筹的安全性还有待筛选，尚处在野蛮生长阶段。建银精瑞资本管理集团董事长李晓东认为，众筹模式同房地产资产证券化相比不具有可比性，众筹的交易成本很高，在投资者手上时流动性很差，最重要的是上面几乎没有任何的监管，也没有中介结构介入。众筹模式的出现对于房地产资产证券化进程来说，不仅起不到促进作用，反而是一种阻力。从长期来看，众筹的规模很难做大，因为现在“大路”没有开，如果一旦大路打开，“小路”肯定是竞争不过大路的。　　当与资产证券化发生碰撞，可以看到双方其实也在发生一些奇妙的化学作用，很多金融机构都在搭建自己的平台，说明他们不想被大的浪潮抛弃，同时也不想被走在前面的互联网金融巨头绑架，未来互联网金融和资产证券化应该是共生共存，携手走向繁荣。　　五、养老地产REITs 的框架设计　　5.1运行流程　　在 REITs 的投资对象中我们已经知道，REITs 针对的是成熟的房地产进行投资然后进行经营获取利益。由此设计了适合我国养老地产 REITs 发展的融资模式。该模式的具体操作流程如下：　　①成立基金管理公司，由于《公司法》的限定，我们不能成立专门的 REITs公司，只能通过成立基金管理公司来发起 REITs.　　②由基金管理公司向社会投资者和机构投资者签发受益凭证。　　③基金管理公司聘请或者成立专门的资产管理公司，对即将投资的养老地产进行收益和风险的评估，然后进行资产组合投资收购、经营。　　④资产管理公司对收购的养老地产中住宅部分进行一定比例的出售，对剩余部分的住宅和相关配套设施委托专业的运营商进行运营。　　⑤将出售和运营所得收入转交给基金托管机构保管。　　⑥待 REITs 发行期满后回收收益凭证解散基金或者发行新的 REITs，从而实现资金的退出。　　5.2 主要参与者　　①基金管理公司：REITs 发行的基础，主要负责向主管部门申请 REITs 计划的审批，向社会投资者和机构投资者募集资金，和投资者签订契约合同，负责基金的日常运营管理。　　②资产管理公司：对养老地产投资进行收益评估和风险测试，寻找合适的投资组合，以达到利益最大化，风险最小化。通过评估测试的结果对养老地产进行收购，然后对资产进行管理，并聘请专业的运营机构对养老地产配套设施、相关产业进行运营，以实现养老地产价值的最大化。　　③个人投资者和机构投资：社会公众是 REITs 的投资者，通过 REITs 融资方式将闲置的单个金额小的资金集合在一起对房地产进行投资。机构投资者包括：保险资金、养老基金以及社保基金。为了保证养老地产运营利润的最大化，提高各个参与者的积极性，基金管理公司、资产管理公司以及运营商都将成为 REITs的投资机构。　　④运营商：受资产管理公司的委托对养老地产的相关产业进行运营，收取一定的运营费。同时将作为投资者进入养老地产，并按比例获取投资收益。　　⑤基金托管机构：国有大中型商业银行，受基金管理公司的委托，负责基金的监管工作，包括资产的保管、收益的收取、费用的支出。　　⑥养老地产开发商：负责养老地产的开发―建设阶段工作，建好后将一部分房地产所有权出售给基金管理公司，另一部分换取基金管理公司的受益凭证成为REITs 投资者，通过基金管理公司的投资经营获取收益。通过房地产所有权的部分出售以及产权与受益凭证的兑换，一方面实现了开发商的资金回收，缓解了资金压力，另一方面实现了养老地产开发―持有的经营模式，并获得经营收益，最大限度的保证了开发商的经济利益。　　5.3养老地产 REITs 具体运作模式选择　　5.3.1 组织形式的选择―契约型　　①从法律角度看：公司型 REITs 的发展需要完善的法律作为约束力，同时对法律规范要求较高。而目前，我国还没有专门针对 REITs 进行立法，也没有针对产业投资基金的法律。我们暂时只能将《公司法》作为 REITs 发展的法律依据。　　在我国，《公司法》明确规定：禁止成立特殊目的的空壳公司；公司对外投资总额与公司总净资产的比例不应大于50%。这一约束对成立公司型 REITs 形成了无形的障碍。　　②从股东收益角度看：公司型 REITs 将面对双重课税的问题。公司在取得收益时需缴纳企业所得税，同时股东在获得投资回报时要缴纳个人所得税。双重课税的出现在一定程度上将缩减股东的投资收益。　　③从管理角度考虑：契约型 REITs 可以使股东与管理者之间避免信息不对称的问题出现。信息的对称有利于投资者及时全面的了解 REITs 的投资运作情况，投资者的利益得到最大限度的保障。　　④从实践角度考虑：我国现有的基金多为证券业，且形式上全为契约型，还没有公司型的出现。从以上四个角度综合考虑，不管从现在条件还是利益角度来看，契约型都是我国目前发展 REITs 的最好选择。　　5.3.2 运作方式的选择―封闭型　　对于开放型与封闭型 REITs，它们的区别主要在于受益凭证是否可赎回以及买卖、募集资金规模是否可变。　　①开放型与公司型基金一样，在法律发面要求很高，需要完善的法律制度对市场进行规范。除此以外，需要相对成熟的房地产市场作为理性市场基础。而我国养老地产正处于起步阶段，在法律制度、融资渠道、投资环境、运营模式等方面都还需要调整、模式、完善。在目前这个发展阶段，对 REITs 采用开放型存在一定的风险，对长期的发展不利。　　②养老地产虽然是房地产业的一个分支，但是地产只是基础，经营才是重点。所以养老地产更倾向于开发―经营模式。然而这种模式的一个显著特点就是：长期的稳定的资金回收。在短期内，REITs 所拥有的现金较少，因此不能对受益凭证进行赎回。　　③REITs 的投资对象主要是针对房地产物业，养老地产 REITs 也不例外。作为投资特定养老地产的基金，REITs 在发行初就已经确定了募集数额、发行规模。借鉴国外养老地产 REITs 持有出售的期限，参照市场上证券存续期间，建议将我国养老地产 REITs 存续期确定为10年。期满结束后，基金管理公司将回收受益凭证然后解散基金或者发行新的 REITs.　　5.3.3 募集方式的选择―私募型　　REITs 募集方式的选择是以资本市场和房地产市场发展水平为前提，法律法规、政策为依据确定的。目前我国的养老地产还处于起步阶段，具体的运营模式、开发思路都还在探索阶段，发展成熟度和住宅地产存在差距。REITs 作为一种创新的金融产品，相关政策的出台涉及证监会、银监会等机构，有一系列的法律法规文件的准备，进程较慢。另外，投资者对 REITs 的接受度和认可度还需要在发展中慢慢提高。根据国外的发展经验，REITs 未来的发展趋势和方向是以公募为主，如美国70%以上的 REITs 市场都是公募。但就目前我国的情况，养老地产 REITs采取私募方式比较合适。在 REITs 的发展中不断调整发展模式、修改法律制度、改变投资环境最后发展成熟，积极向公募型 REITs 靠近。　　5.3.4 管理模式的选择―合资经营　　不同的 REITs 投资商有着各自的投资经营战略，概括来说，REITs 运营管理模式分三种：净租赁、委托经营和合资经营。REITs 公司在三种模式之间寻求风险、收益平衡，但无论采取哪种模式，REITs 存在的根本是：稳定收益下的低成本长期资金。　　①净租赁：REITs 公司将养老、医疗物业租赁给运营商，通过收取每年固定租金费用获取收益，运营商承担所有直接的运营费用、税费、保险费、社区维护费用等。在净出租模式下，REITs 公司几乎不承担任何经营风险，毛利润率很高，而且业绩受金融危机的影响较小。净租赁模式下，带来的是收益稳定、风险低、资金成本低。　　②委托经营：REITs 公司将所持有的物业托管给运营商，每年支付给运营商一定的管理费。此种模式下，物业所有的经营收入都归 REITs 所有，获取剩余利益，但同时承担经营亏损的风险。委托经营模式下，带来的是收益高，风险高，资金成本高。　　③合资经营：REITs 公司与物业运营商合资，然后按比例 REITs 公司和物业运营商各自占有一定比例的物业所有权，将物业委托给运营商运营。REIT 获得一定比例的经营收益，物业运营商获得管理收益和一定比例经营收益。通过合资的方式可以激发运营商，使经营收益得以调高，同时减小 REITs 的投资规模。就目前我国的情况而言，由于养老地产的发展不成熟、配套设施经营模式的不规范，采取合资模式更为适合。同净租赁和委托经营相比，合资经营一方面在取得稳定收益的同时还能保证运营收益的最大化，另一方面融资成本较低。通过稳定的回报增社会公众对 REITs 的信任度，增加对 REITs 这种新型融资工具的了解，以便于 REITs 在我国更好的长久的发展下去。　　5.3.5 收益分配比例　　通过对 REITs 收益分配比例进行规定，可以充分保护投资者的经济利益，同时 REITs 高收益性和高流动性的特点得到发挥。美国和亚洲各国家、地区从法律法规的角度规定了 REITs 的分配所占收益的比例。从表5.1可以得知：澳大利亚将纳税收入的100%分配给投资者，而美国、新加坡为纳税收入的90%，香港为净收益的90%。　　由此可见，通过资产证券化，投资品种必将大大增加，而各类公募基金和私募基金投资范围也有所扩大，从而使我国的资本市场更加繁荣。　　免责声明：　　本报告是天天基金网基于公开信息研究发布，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。市场有风险，投资需谨慎。
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