保险业2016年投资策略：沃土之上业态分化，价值长驱投资铺路
投资要点：
保险盈盈沃土，成长空间巨大。中国的保险深度、密度与其余发达国家比还有很大的差距，保险业发展空间仍然很大。总保费年复合增长率预计将达到16%，其中人身险年复合增长率预计将达到15%，产险年复合增长率预计达到18%。另一方面，老龄化加剧，养老险缺口大。预计企业年金险和商业养老保险的年保费收入将会在2020年达到2.5万亿，为2014年全年保费收入的两倍，保费增量5千亿。
发展模式分化，中小型新型保险公司“资产驱动负债”。从2013开始到2015年9月份，规模保费增加33%，其中原保费收入增加19%，保户投资款新增交费增加71%，投连险独立账户新增交费增加427%。以四大上市险企为代表的传统险企仍以保障型保险保费收入为主，而中小型险企则以投资型保险为主，2013年生命、华夏、前海、正德的投资型保险保费收入占比分别为69%、90%、97、99%。在累计了大量的投资型保险保费收入以及不断的增资后，新型和中小型保险公司先把投资端做起来，再反过来促进保险负债业务发展，走上“资产驱动负债”模式。
借势逾沟，方能行之久远。投资险的背后是投资资产的配置，受金融环境影响大，发展呈周期性特点。纯粹单向资产驱动并不是长久之计，以上两类风险若集中爆发将引发现金流危机。在资产具备一定规模后，以收益反哺传统保险，将投资型保险客户迁移至高价值的传统保险，实现“资产驱动负债”。
传统寿险优化转型，成本上升投资考验。从保费端来看，人身险市场产品结构合理化，健康保险和意外伤害保险的巨大潜力将得到释放。同时，寿险结构合理化，上市险企回归保险保障本质趋势愈加明显，分红一家独大的局面改写。另外，寿险渠道也更加优化，今年以来，寿险渠道优化，营销员体制改革个险渠道趋势良好，而银邮渠道占比下降，网络营销增速迅猛。在保险资金运用市场化改革的加速和投资险的竞争下，各险企提高了预定利率以及保单现金价值，负债成本抬升。与此同时，经济下行利率低缓，资产与负债匹配错配风险加大，行业重心转向投资端。
金控平台为依托，投资为先资源协同。有利于熨平周期增强资金调配度实现资源优化配置，并可通过交叉销售实现业务协同，另外分拆子公司也有利于试行员工股权激励。假设按照积极配置的战略，借助自身金控平台配置资源进行资产投资，保守估计激进方式预计可达到8.9%收益率，保守方式估计可达到6.8%收益率。
个股推荐排序：新华保险、中国太保、中国人寿、中国平安、西水股份
风险提示：市场化改革放慢，资本市场低迷导致收益不达预期
鸿沟渐显，业态两分初成
保险盈盈沃土，成长空间巨大
新政目标追赶国际差距
过往的十年间，保费收入从4318亿元增长到20235亿元，翻了近4倍，而增速也从11%提升到了17%。以2014年总保费计，中国是亚洲第二大及全球第四大保险市场，也是亚洲最大全球第二大非寿险市场。
2014年总保费收入同比增长17%至3284亿美元。其中寿险保费收入1514.9亿美元，增长率19.5%，是同期全球寿险保费增长率的5倍；财险保费收入1769.5亿美元，增长率15.4%，是同期全球寿险保费增长率的3倍。中国保险市场的快速发展主要源于人均GDP的高增长和民众保险意识的强化。2014年中国人均GDP增速7.4%，显著高于其余国家。另一方面，中国的保险深度、保险密度大大低于美国、日本、德国等发达国家。2014年中国财险保险和寿险市场保险深度分别为1.5%/1.7%，而美国为4.3%/3%。中国财产保险和寿险保险市场保险密度分别为109美元/127美元，而美国为2360美元/1657美元。即便是保费收入快速发展的今天，中国的保险深度、密度与其余发达国家比还有很大的差距，保险业发展空间仍然很大。
从年，财险保险密度达到526.56元/人，年复合增长率16%；寿险保险密度815.56元/人，年复合增长率13%。财险的增长势头强于寿险，近两年保费占比从34%提高到36%。2014年8月，国务院出台“新国十条”提出了要将商业保险的地位升级为社会保障体系和金融体系的重要支柱，同时提出在2020年保险深度达到5%，保险密度达到3500/人的目标。根据政策指引和与保险行业本身的成长空间推算，预计到2020年财险与寿险的保费占比分别为39%、61%。总保费年复合增长率预计将达到16%，其中人身险年复合增长率预计将达到15%，产险年复合增长率预计达到18%。
根据国家统计局《2014年国民经济和社会发展统计公报》，2014年中国13.67亿人口中，60岁及以上的老人2.12亿人，占总人口比例为15.5%；65岁及以上人口数为1.37亿人，占比10.1%。这一现状已复合国际上对老龄化社会的判断。根据世界卫生组织的预测，到2050年，中国将有35%的人口超过60岁，成为世界上老龄化最严重的国家，而养老、医疗等社会保障压力持续增大，国家保障支出大幅提升，公众个人养老医疗服务需求显著增加。作为养老保障”第一支柱”的基本养老保险已不堪重负，养老金替代率从2001年的73.2%下降至2014年的43.1%，平均每年下降2%，偏离国际45%的替代率标准。另一方面，养老金保险实际缴费人数占参保职工人数比例逐渐下滑，2014年底企业缴费人员占参保职工比例81.2%，比2013年下降2.8%，导致基本养老保险缴费率下降。根据财政部今年发布的《2014年全国社会保险基金决算的报告》，全国社会保险基金总收入1.8万亿元，比上年增长10.1%，总支出近2万亿元，比上年增长18.6%，基本养老金已收不抵支。
作为第二支柱的企业年金和第三支柱的商业养老保险将成为补充替代率缺口的重要补充力量。假设养老金替代率按照目前2%的增速下滑，将会在5年内出现10%的替代率缺口。根据历史数字，工资增速大约会高于GDP增速3%，假设未来GDP年增速保持在6.7%，则工资增速为9.7%。按此推测，企业年金险和商业养老保险的年保费收入将会在2020年达到2.5万亿，为2014年全年保费收入的两倍，保费增量5千亿。
政策对养老保险的支持也不断增强。2014年新“国十条”明确提出要支持保险机构大力拓展企业年金业务，充分发挥商业保险对基本养老、医疗保险的补充作用，支持保险机构参与健康服务业产业链整合，探索运用股权投资、战略合作方式，设立医疗机构和参与公立医院改制。而推进养老险税延政策落地也是2015年监管的工作要点。人寿保险公司将一方面加快养老保险产品的制定和推出争夺日渐肥沃的养老市场，另一方面也将积极投资健康服务业产业链对所保疾病风险进行管理减少赔付支出。而企业年金的增加也将直接带动获得企业年金受托牌照的5家养老保险公司，其中包括中国太保旗下的长江养老保险公司、中国人寿养老保险公司、平安保险养老公司、太平养老保险公司、泰康养老保险公司。截至2015年6月份，养老保险公司受托总额为3841亿元，较去年同比增加36%，占企业年金受托总额的71%。
人身保险产品可分为两大类。一类为保障型人身保险，包括普通寿险、分红险、养老险、健康险、人身意外险。此类保险为投保人提供人身保障，预定利率、费用率、死亡率、现金价值都事先确定。另一类为投资型保险，主要包括万能险和投资连结险。此类保险保障和投资分离，死亡给付和现金价值与独立投资账户的资金运作的表现挂钩，其中投资连结保险将投资风险全部转移给投保人，万能险的投资和运作风险由保险公司和投保人共同承担。2013年开始，保监会将统计口径细化为“原保险保费收入”，“保户投资款新增交费”，“投连险独立账户新增交费”，三类保费收入之和为规模保费。其中，“原保费收入”为保障型人身险和通过风险测试的分红险、万能险保费收入。该项被视为保障型人身险的收入的指标。“保户投资款新增交费”为绝大部分万能险和部分没有通过风险测试的分红险保费收入，“投连险独立账户新增交费”为投资连结险保费收入。这两项被视为投资型保险的收入指标。
从2013开始到2015年9月份，规模保费增加33%，其中原保费收入增加19%，保户投资款新增交费增加71%，投连险独立账户新增交费增加427%。从规模保费占比来看，保障型保险保费收入从77%下降到68%，而投资型保险保费收入从23%上升到32%。投资型保险战略地位愈加明显，保险行业业态分化开始显现。首先，以四大上市险企为代表的传统险企仍以保障型保险保费收入为主，2013年平安、国寿、新华、太保的原保费收入占比分别为66%、97%、86%、78%。而中小型险企则以投资型保险为主，2013年生命、华夏、前海、正德的投资型保险保费收入占比分别为69%、90%、97、99%。
这一方面是由于保障型保险基数大，人身保障空间逐渐释放需求逐渐增强，保费收入稳定上升。而另一方面，保险资金运用市场化改革深化，经济下行利率下滑的情况下万能险稳中有升的长期收益率受到青睐，新型和中小型保险公司以此类产品为突破口赢取市场。在累计了大量的投资型保险保费收入以及不断的增资后，新型和中小型保险公司先把投资端做起来，再反过来促进保险负债业务发展，走上“资产驱动负债”模式。
中小型和新型保险公司走上“资产驱动负债”发展道路也有其必然原因。首先，保险市场集中性高，虽然CR4从2010年的64%下降到了2015年中的51%，但仍然占据了市场份额半数以上。这变相提高了保险行业的准入门槛，新保险公司与中小型保险公司在销售渠道尚薄弱的情况下很难与大型险企分食市场。因而大部分中小险企采取以高回报的投资型保险获取客源，提高知名度，通过投资赚取利差。2012年开始，部分新保险公司和中小保险公司推出了零初始费用、零管理费用的万能险产品，伴随着网络销售模式的走红，万能险出现了“井喷”态势。
另一方面，政策在鼓励保险资金运用市场化运作的同时把控风险。今年2月份保监会取消了万能型保险不超过2.5%最低保证利率限制，最低保证利率由保险公司根据产品特性、风险程度自行确定。同时对准备金、偿付能力加强集中监管，将最低风险保额与保单账户的比例提高三倍，回归保障的监管导向。这项举措将定价权交给了保险公司并一定程度上控制了风险。万能险费改后，保证利率普遍达到了4.5%，投资属性显现，市场吸引力增强。2015年3月-7月万能险新增交费2634万元，相比于前5个月高出18%。
然而高成本的负债端需要有高收益的资产端相匹配，投资型保险便成为了投资能力较强的险企迅速崛起的捷径。华夏人寿便以这样“规模先行，结构跟进”的战略在成立9年后就占取了规模保费第四的位置。其线上现共有24款万能型保险产品，其中华夏人寿两全保险（万能险，C款）结算利率5.2%、华夏财富一号两全保险（万能型，D款）结算利率5.5%，其余各款结算利率均在4%以上。高收益的万能险产品吸引了大批客户，带来了大规模的现金流，迅速将华夏人寿的保费规模推到了前5名，也为华夏人寿的投资收益提出了更高要求，推动公司走上了“资产驱动负债”模式。
兼具保险功能与资金运用功能的投资型财产险同样也成为了中小型财产险公司扩大规模的利器。以天安财险为例，其投资型家财险和意外伤害险“保赢1号”系列已经推出就受到市场的热捧。“保赢1号”的特色为在给客户不同类型的保险保障外，还允诺投资收益为在人民银行同期公布的1年/2年/3年期存款基准利率基础上再上浮0.7%。这一系列产品在2014年为天安财险带来保费260.8亿元，2015年仅前5个月就实现保费收入562亿元，分别为同期原保费收入的2倍和3倍。
借势逾沟，方能行之久远
单向投资驱动持续稳定性弱
投资险的背后是投资资产的配置，受金融环境影响大，发展呈周期性特点。同时，投资型保险依靠高回报产品开拓市场赚取利差，价值低于传统保险，长远来看盈利持续性不强。目前来看，市场波动风险和退保风险是投资险目前面临的最大两类风险。
市场波动风险影响保费收入
以投资连结险为例，资本市场的波动性决定了客户对投资连结保险的需求，进而影响了销售规模和存量规模，若是在资本市场衰退时，寿险公司将面临巨大的市场经营风险。2000年上证综指全年上涨51.73%时，投连险账户收益连创新高，销售误导频现。在2001年下半年，清理银行违规资金、国有股高价减持、问题股地雷集中爆炸情况下，市场急转直下，上证综指半年间下跌25.79%，投连险账户出现不同程度的亏损。到2002年上半年，投连险同比下降36%，全国投连险退保率4.9%。2007年股票市场发生井喷式行情，投资型产品应声受捧，然而随着2008年股票市场的深度下滑，投连险业绩再次遭遇滑铁卢，部分保险公司和银行开始停售投资连结险。直至2015年股市行情好转，投资连结险再次活跃起来，截止9月投资连结险保费收入438亿元，占规模保费收入2%。由此可见，投连险与市场环境息息相关，太依赖投资连结险将会导致寿险业整体保费收入大起大落，退保压力集中，可持续盈利模式仍有待探索和完善。
资金成本高加剧退保风险
投资型保险的利润来源包括资产管理费、保单管理费、初始费用和买卖价差。为了与其它资产管理机构竞争获得客户资源，投资型保险的成本通常比较高。综合计算完到保户的收益率、渠道费、业务员提成以及其他间接费用，综合成本约7-8%，部分小保险公司可能更高。而部分消费者在购买投资型产品时若受到销售误导，将保险产品当做纯粹的投资工具而非保障产品，则会在业务出现起落之时产生退保。由于投资型保险产品多为短期产品，负债久期短，而资产端若投向非短期资产上，容易产生“短线长投”的期限错配。一旦负债业务规模收缩而资产端难以短期变现，给付和赔付得不到保障，则会对现金流产生挤压。
逾沟以谋长远：资产驱动负债
纯粹单向资产驱动并不是长久之计，以上两类风险若集中爆发将引发现金流危机。在资产具备一定规模后，以收益反哺传统保险，将投资型保险客户迁移至高价值的传统保险，实现“资产驱动负债”。部分中小型公司成功以高收益的投资型保险吸入保户储金及投资款，提高了品牌知名度，并通过不断的增资扩大了资产规模，再反过来促进保险负债业务的发展。
以安邦保险为例，2013年底保户储金及投资款总计1250亿元，占安邦集团资金运用余额的79.1%。安邦财险、安邦人寿分别为责任准备金的26、3.6倍。在不断的吸纳投资型保险保费的同时，安邦也数次增资，在2014年底将注册资本金提高到了610亿元。在投资端做大后，安邦对保险负债业务进行反哺。就安邦人寿而言，其承保业务从投资型保险转移到了传统型保险，原保费收入从2013年的14亿迅速增长到了2014年的53亿，翻了4倍；原保费收入占比从14%增长到了85%，翻了6倍。安邦成功将保费收入的重心从低价值大规模的投资驱动的理财险转移到了价值驱动的传统险，进一步减低了资金成本，实现了以投资型保险和传统型保险交叉互补双轮驱动发展的模式。
传统寿险优化转型，成本上升投资考验
与投资型保险不同，传统保险为价值驱动，负债成本低，是长期可持续盈利模式。近期人身险市场产品结构合理化、寿险结构合理化、寿险渠道优化都推动着传统保险保费端保费吸取能力的增强。然而在保险资金运用市场化改革的加速和投资险的竞争下，各险企提高了预定利率以及保单现金价值，负债成本抬升。与此同时，经济下行利率低缓，资产与负债匹配错配风险加大，行业重心转向投资端。
人身险市场产品结构合理化
从2010年到2014年,保障型保险结构发生变化。截止2014年年底，寿险保费收入1万亿，占人身险保费总收入84%，较2010年下降7%；保费增速在2011年迅速下滑至-10%后稳步回升至16%，但此增速仍小于健康险和意外险保费增速。截止2014年底，健康险保费收入1587亿元，同比增速高达41%。由此可见，我国人身险市场呈现寿险虽占主体但增长乏力、健康险和意外伤害险虽然份额较小但表现积极的特点。
下表总结了从健康险推动政策，这些政策或扩大商业医疗保险的收入来源，或以税收优惠等政策撬动保险需求，为健康险成为发展最快的险种奠基。随着我国医疗卫生体制改革的深入和我国保险市场转方式、调结构的进行，健康保险和意外伤害保险的巨大潜力将得到释放。具有强大定价能力和产品设计能力，渠道丰富全面市场占有率强的大型险企将从中获益。
寿险结构合理化
传统寿险的价值更高，其增长有助于企业长期利润的增加，控制风险。自2013年保监放开寿险预定利率限制后，保险企业快速反应，推出了预定利率3.5%的传统寿险产品，提高了传统寿险的性价比和竞争力，上市险企回归保险保障本质趋势愈加明显，分红一家独大的局面改写。从2015年上半年保费占比上来看，新华的传统寿险从32%上升至48%，分红险从59%下调至40%。平安的传统寿险和长期健康险总份额从15%上升至18%，分红险和万能险总份额从78%下降至74%。太保在产品上的战略稍有不同，更偏重长期储蓄型保险。其传统型保险收入114亿元，同比下降19.6%，分红保险收入470亿元，保费同比增长10.7%。即使2015年下半年分红险费完成费改，保险回归传统的趋势不会改变。在投资险和保障险两分态势愈加明显的趋势下，介于两类保险之间，具有理财功能的寿险分红险优势将逐渐降低，寿险结构更加合理。
寿险渠道优化
今年以来，寿险渠道优化，营销员体制改革个险渠道趋势良好，而银邮渠道占比下降，网络营销增速迅猛。今年上半年国寿、新华、平安、太保新业务保费同比增速分别为50%、42%、50%、31%，保费占比较去年增加3%、3%、8%、21%。这主要得益于保险营销员门槛的降低。今年9月份，保监会出台了《关于深化保险中介市场改革的意见》，要求各保监局不得受理保险销售(含保险代理)、保险经纪从业人员资格核准审批事项。保险营销员准入由保险公司自己把关，导致人员流入骤然增加。今年上半年，上市公司保险营销员总人数增长36%，人均产能提高15%，大大推动了新业务保费的提高。截止目前，保险营销员队伍已达到505万人，较年中增长了127万人。与蓬勃发展的营销员团队相反，银保渠道投入收缩，国寿、新华、平安银保渠道新业务保费较去年比占比分别减小1%、5%、6%。这主要归结于银保渠道居高不下的手续费和趸交率。另一方面，互联网保险增势迅猛。2014年互联网渠道保费规模比2011年提升了26倍，占保险业总保费收入的比例由2013年的1.6%增长到近4%，对保险业保费增长的贡献率达到19%。其中车险占比最大，理财险占30.4%，而较为复杂、承保金额较高的寿险和分红险仅占2.5%和5.5%。就寿险而言，第三方平台为主要窗口，实现保费收入335亿元，占人身险互联网保险整体保费收入的95%。
近两年来随着保监会对保险资金运用的不断放开，保险资产投资领域和渠道越来越多元化；人身险费率改革“三步走”于今年完成，车险费率改革也将于一年内落地，保险资金市场化机制越来越健全。单纯用负债管理资产的模式在市场化的情况下显得被动和滞后，在与投资为先的后起之秀竞争时，注重投资端合理配置资产将是眼前的重要任务。从现在的宏观环境来看，低利率、资产荒、项目荒给收益端带来很大的冲击，保险资管依托传统的固定收益投资已经无法取得令人满意的成绩。从中观环境看，大资管时代的来临带来了日益激烈的市场竞争。基金、保险资管、信托等行业创新速度不断加快，保险资管行业若不能快马加鞭快速赶超，则会被边缘化，在市场上获取金融资源的能力会被逐渐削弱。从微观环境上看，今年寿险保险费率市场化改革完成，财险市场化改革稳步推进，保费收入资金成本不断上升，加大了资产负债匹配的难度。综合来看，保险资管行业迫切需要拓展新业务、创造新模式，把握好时代大格局进行探索和革新，才能行之方远。
首先，从资产配置的角度看，金控模式有利于熨平周期，增强资金调配自由度，实现资源优化配置。不同的金融牌照都有其适应的经济运行周期，例如2010年前后信托业爆发式发展，适应保险资金投资其他类固定收益资产需求。随着保险空间逐渐打开保费收入不断增加，对投资端的回报需求加大，将保险资金配置与处于繁荣期的行业的子公司，既可以满足该子公司的融资需求，又可以实现投保险投资端的高收益。
其次，可以实现交叉销售，最大化资源共享效应，有利于业务创新。客户需求多元化，既有保险保障、又有信贷融资、还有股票债券投融资，还有股权投资等各方面需求，金控平台不同金融业态合作能用一体化产品系列满足多种需求，增加客户粘性。另外，多家保险都已设立资产管理公司，同时保监会在今年陆续出台政策允许保险资产管理公司发行资产证券化产品和设立私募基金，这为保险客户同时参与到股权基金投资和资产证券化项目奠基。未来，保险通过子公司更多参与到资本市场是趋势。子公司分拆，市场化运作提高效率。目前已有21家保险公司设立了资产管理公司，而公募基金包括国寿安保基金、安邦基金、浙商基金等，私募基金如光大永明资管以合源资本投资管理公司为基金发起人和管理人设立的北京合源融微私募股权基金。
同时，分拆子公司在便于专业化运作、增强市场竞争力的同时，还便于通过员工股权激励提高运营效率，通过挂牌上市等方式提高融资便利性，奠定市场地位。
几大险企均已收购和直接设立的方式掌握了多个金融牌照，逐渐打造其金融控股集团。以平安为例，已集齐所有金融牌照成为综合旗舰，协同效应显著，成为行业打造金控平台的标杆。
以安邦保险为代表的新型和中小型险企以资产驱动负债为战略发展。资产的来源一是不断的增资，二是大量的保户储金及投资款。而资产的不断积累壮大则得益于其金控集团的打造资源的共享。在资产端不断增厚的基础上得以反哺负债端，推出更具市场穿透力价值更高的传统保险保障产品，获取更低成本的保险资金，走上良性循环可持续发展之路。通过频频收购，安邦已将保险、租赁、证券、银行牌照我在受众，并积极进行海外并购吸纳海外低成本的保险资金和发行低息债券资金，嫁接全球和中国的投资机会。
假设按照积极配置的战略，借助自身金控平台配置资源进行资产投资，以30%的上限配置权益市场，其中5%投资银行等蓝筹优先股，享受6%的年化收益；20%投资股权市场，参与市值配售，投入私募股权基金，享受25%的收益率；5%投入公募产品或阳光私募，享受20%的收益率。以25%的上限配置信托产品、资产证券化产品、专项管理计划，享受6%左右的收益率。剩下的45%的资金量投资债券等固定收益类产品，收益率平均为2.5%左右。以此计算，保守估计激进型战略总投资收益率将可以达到8.9%的收益。然而若投资战略较为保守，投资资产优先股保持5%而股权投资降低到15%，20%配置信托产品、资产证券化产品、专项管理计划，其余60%配置债券等固定收益产品，则估计保守投资战略总投资收益率为6.8%。
保费驱动投资，业绩亮眼。前三季度归属于母公司净利润87亿元，同比增长37.1%。ROE16.8%，较去年同期增加2.2%。预期2015年P/EV1.6.
保险：渠道结构同优化，保险业务收入同比上升10%，环比上升6%。其中，利润率更高的保险营销员渠道保费贡献比例为43.1%，较年中提高了5%。而佣金支出较多摊薄利润的银保渠道占比47.4%，较年中降低了5%，更比年初降低20%。保费的增长、保费端收入结构的优化调整进一步提升了利润。
受大环境的影响，退保率较年中上升将近3%达到8.5%。同时，由于满期给付和年金给付增加，赔付率较去年同期也增长了52%，承保端面临一定的压力。然而作为纯寿险公司，新华保险积极布局养老和健康产业，与国家支持的方向一致，保费增长空间将进一步扩大。
投资：保险资金组合投资收益达到395亿元，同比上升68%，然而环比却下降了54%。宏观环境和资本市场的波动使得保险投资收益同向变化。6月份以来股票市场的低迷影响了股票收益，同时债券市场到期收益率的不断下降也影响了新进保险资金和原保险资金再投资收益。同样的原因也造成了1.8亿的公允价值变动损失。尽管第三季度总投资收益有所下降，但新华保险提前布局，增加了非标资产投资，总投资收益率稳定在8.7%，明显高于其余上市险企（中国平安7.8%，中国人寿6.9%）。
下半年以来，政府出台各项政策以引导保险公司积极投身于城市基础设施建设。新华保险积极响应，于10月28日与青岛市政府签订了战略合作协议，将积极发挥金融服务优势支持青岛市经济发展。加大另类投资将为新华保险带来较高收益的稳定现金流。
投资建议：维持买入评级。新华保险为纯寿险标的，将收益于寿险行业的恢复性增长和政策支撑。同时，新华积极谋划转型，调整产品和渠道结构，提升盈利能力。此外，新华投资端收益稳定，把控风险及时调整投资组合。预估2015
P/EV1.6，维持买入评级。
整体表现平稳。前三季度营业收入4240亿元，同比增加21.9%，归属于母公司净利润338.4亿元，同比增加22.8%。ROE达到11.67%，同比增加0.17%。
保险：渠道持续优化，经营效应提高。已赚保费3050.3亿元，同比增长14%。其保费的高增长应归功于公司在个线上的优势。同时，公司也增强了其余渠道，实现多渠道优化升级。另一方面，保单质量保持稳定，三季度退保率4.67%，同比降低0.1%。
投资：实现投资收益1218.1亿元，同比增长59.3%。其中净投资收益率并没有显著变化，仍保持在4.41%，但总投资收益率较年中下降2.19%到6.88%。归其原因，应是公司未能及时采取措施避免股市震荡，造成公允价值变动损失、投资资产减值损失，大幅削弱了其在上半年累计的浮盈。在此影响下，公司投资资产达到21,586.21亿元，较年中减少551.22亿元。第四季度市场行情若保持稳定，得益于上半年累计的投资资产和已实现收益，预计公司投资收益率将稳定在5.8%左右，仍将高于去年整体。
规模扩大稳健前行，投资调整当前重任。保费和投资的增长同步拉升了资产和负债。前三季度资产总额达到23223.5亿，较年初增加3.4%，负债总额20200.1亿，较年初增加3.1%。保费的增长一方面补充着投资资金，一方面也需要投资收益进行匹配。然而当前利率下行，二级市场投资遇冷，利差收缩。险企应积极探索稳定有效的投资方式，确保投资收益稳健。
投资建议：中国人寿作为行业龙头，上半年在保费端积极探索加强各销售渠道，成功创新转型，保费收入拉升。同时，投资收益尽管在第三季度未能积极调整投资策略，遭遇股市震荡收益率较二季度下降，但前三季度整体投资收益较去年同期仍高出59.3%。中国人寿仍在积极探索新的方式以拓宽渠道，拉动业务进一步成长。同时，公司还积极调整投资资产配比，以应对市场变化。预计今年保费增速将稳定在14%，而投资收益增速略有下滑达34%，退保金与赔付支出保持稳定，则今年净利润预计会达到390.5亿元，EPS1.37，预计今年P/EV
1.4。现估值处于低位，维持增持评级。
业绩稳增。前三季度净利润150亿元，同比增长68%。ROE12.3%，较去年同期高出3.8%。预测今年P/EV1.3。
承保端：前三季度实现保险业务收入1604亿元，同比增长5.9%。其中，寿险业务收入896亿元，同比增长10.9%。高速增长得益于中国太保的渠道优化升级和转型发展。前三季度寿险业务收入中，个人业务占比增加到84%，较去年同期高出31.7%，实现了以个人业务驱动公司价值。保费增加的同时，前三季度太保寿险退保金率逆势下降。然而，由于满期和生存给付增长较快，赔付支出也有所增加。这是保单数量增长的必然趋势，不会对承保端形成压力。
产险实现业务收入708亿元，同比增长0.2%。车险业务收入546亿元，同比增长0.4%，非车险业务收入162亿元，同比下降0.6%。产险新渠道建设初见成效，电网销业务收入130.3亿元，同比增长12.2%，交叉销售业务收入达到31亿元，同比增长14.5%。收入增长的同时，太保产险综合成本率也从2014年的102%下降到98.5%。这一方面得益于太保财险加强渠道管理，提高保单品质，索赔率降低。另一方面，严格管控高成本渠道，重点加强电网销、车上和交叉销售渠道的发展。针对非机动车险，太保产险也在积极推动政策型责任险、信用保证保险、互联网业务等新业务领域的发展速度，挖掘中小微客户市场潜力。
投资端：前三季度投资收益438亿元，同比增长54%。集团资产管理规模达到10684亿元，较上年末增长17.3%。其中集团投资资产8382亿元，较上年末增长10%，第三方管理资产2302亿元，较上年末增长54.9%。就投资组合而言，固定收益类投资资产占比83.7%，较上年末下降3%，而权益投资类资产占比11.9%，较上年年末上升1.3%。权益投资资产的增厚主要源于上半年股票市场的大幅拉升。然而进入下半年以来，受股票市场震荡下挫影响，投资收益环比下降22%。公司在其它类固定收益产品上的提前布局将为其提供长期稳定的高收益。同时，太保资管也在积极寻找和推进新的固定收益类投资。其主导的太平洋－济南市公租房债权投资计划总投资规模40亿元，采用“统借统还模式”对公租房项目建设融资方式进行创新。
业绩靓丽：前三季度归属母公司净利润482.8亿元，同比增长52.4%，EPS2.6元，BVPS22.1元；新业务规模642.4亿元，同比增长51.7%,ROE
承保端：寿险新业务迅速增长，市场份额持续领先，渠道结构优化。实现规模保费2341.5亿元，同比增长16.2%。其中，新业务价值率最高的个人寿险业务规模增长较快，个人寿险业务实现规模保费2107.9亿元，同比增长18.4%，其中新业务规模保费642.4亿元，同比增长51.7%。人均产能大幅提升，增速18.6%，电销渠道增速40.2%。产险业务盈利能力持续优良，实现保费收入1216.4亿元，同比增长15.7%，高于去年同期0.9%。同时，成本有效控制，综合成本率控制在94.4%。
银行：利差维持“逆生长”，资产成长性强。净利润177.4亿元，同比增长13%，净利息收入482.1亿元，同比增长25.5%。净利差和净息差分别为2.6%和2.7%，较上年末增长19bp和16bp，同时，资产规模快速扩张，存款总额达到1.72万亿元，比上年末增长12.40%。贷款总额为1.21万亿元，比上年末增长18.01%。应注意不良风险释放，不良余额9月末162亿元，较上年末增加54.3%，不良率1.34%。但资本充足改善。
资管：信托业务稳健增长，战略转型落地。积极建立全新风控体系与拨备机制，信托资产管理规模4308亿元，较年初增长7.8%
平安证券转型升级，业绩稳固。债券主承销商家数市场排名第二，IPO住承销家数市场排名第三，期末资产管理类业务规模1963亿元，较年初增长31.1%。经济业务累计新增客户216.7万，市场份额5.3%，存量客户同比翻番。平安资管资产管理规模1.8万亿元，较年初增长12.8%，第三方资产管理收入11.3亿元，同比增长118.7%。
网络金融：互联网用户已近2亿，较年初增长43.2%。活跃用户量近2700万，同比增长1.5倍。其中，陆金所累计注册用户数1429万，较年初增长179.2%，前三季度交易总量299亿元，同比上涨逾2倍。通过综合金融产品视图和客户大数据分析平台，多维度挖掘客户需求，平安大力发展创新性综合金融组合产品及服务，客户迁徙成效明显，交叉销售水平持续提升。
投资建议：平安是综合金融和互联网金融的标杆，业务品质优质。公司业务综合价值不断提升，资源协同效应领先，预测2015年P/EV为1.2，估值处于低位，维持买入评级。
西水股份曾是中西部地区较大水泥供应商之一，然而今年来水泥市场持续低迷，水泥价格不断下跌，西水股份也进行了战略调整放弃部分水泥业务投身保险业务。公司于2010年入股天安财险，2012年被授权行使50%以上的经营表决权，保险成为其主营业务。2014年天安财险实现净利润3.9亿元，其中归属于西水股份母公司净利润7千万元，占合并利润82.66%。西水股份拟以非公开发行股份收购天安财险部分股份并募集配套资金对天安财险进行增资。本次交易后，西水股份将持有天安财险50.87%的股权，公司主营业务变成保险业务。
西水股份间接控股股东为明天控股。明天控股在金融领域经营布局，版图已涵盖银行、证券、信托、基金。现有明天系下属公司西水股份收购天安财险，华资实业收购华夏人寿，可见明天系长期看好保险行业，有意积极推进旗下保险公司与资本市场对接，以加大业务投入，将保险业务做大做强。同时，明天系下丰富的金融机构资源也将带来协同效应，推助保险蓝图的拓展。
财险传统财险与理财险双驱动，资产驱动负债迅速发展。按原保费计算，天安财险的市场份额2012年以来排名都位于前十，市场份额稳定在1.5%左右。“保赢1号”系列一推出就收到了市场的热捧，2014年实现保费260.8亿元，2015年仅前5个月就保费收入就已达562亿元，分别为同期原保费收入的2倍和3倍。作为理财险，“保赢1号”的保费收入不计入保费规模，但却迅速地扩大了将天安财险的资产规模。这有利于天安财险实现“资产驱动负债”，快速做大做强。
渠道创新优化，投资能力突出。2015年网络渠道发展迅猛，公司搭建了支付宝、淘宝、易保险、最惠保等销售端口，并通过自身电子商务网站直接推广产品。从2013年到2015年5月，天安财险投资资产从120.6亿增加到919.3亿元，投资组合收益率从6.03%提高到13.59%。主要推动因素是天安财险根据财险性质和市场行情及时调整了投资策略。
外部政策支持，红利逐渐释放。“新国十条”推进了承保端费率改革，车险费改、健康险税延政策有望在今年落地。一方面，保险公司需设计更加差异化、市场化的保险产品以抓住机遇扩大市场份额增加原保费收入。另一方面，保险公司需提高投资能力、资金运用能力，运用多样化的市场渠道匹配负债端，获取更高投资收益。
根据“新十条”提出的保险密度的要求，结合公司的成长空间，预计天安财险的保费收入增速将保持在每年18%左右。同时，天安财险投资水平较强，近年收益率高于行业平均，预计今年将能保持10%的投资收益率，而未来两年的投资收益率稳定在7.5%。在这样的假设前提下，我们估算出、2017的EPS为1.35、2.12、2.65，BVPS达到19.2、21.32、23.97，给予增持评级。
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