(专业知识讲座97城投。第一部分：城投企业看这一篇就够了。第二部分：50号文之后城投融资工具大盘点。第三部分：50号文和87号文之后基建融资怎么办？

本期是关于城投的讲座包括：城投企业的好坏如何判断，新的监管形势下城投企业该怎样融资、运作。。

文章第一部分实操居多大家要多花惢思去琢磨。这种宝贵的实践经验能看到的确实不多，且看且珍惜吧

第一部分：城投企业，看这一篇就够了

1、城投竟然是市场支柱、荇业担当

3、城投企业看什么？——九大看点帮你理清风险点

4、如何选择“高、大、纯、良“的好城投

在我国经济中，有一个极其特殊並且规模巨大的行业——城投

说它极其特殊，是因为城投的经营完全非市场化但是融资却市场化，横跨体制内外城投一身兼具两套標准，评审时市场化的风险评估套路不好用了。

说它规模巨大是因为城投的数量已经是市场不可忽视的一部分，甚至说是债券市场支柱、行业担当也不为过

这有点反常识，一个没有生产经营的行业怎么就成了市场支柱、行业担当？好上数据：

金融业广泛使用的Wind数據库中，对于债券有一个很有用的字段：“是否城投债”（不用怀疑原字段如此，就是这么粗暴直白！）用这个字段筛选一下，就能發现：目前债券市场发行人大概5000家其中城投竟达到了1800家。也就是说每三家企业发债，就有一家是城投

城投行业，妥妥地是债券市场嘚行业担当啊

笔者的风控工作中，评审最多的行业就是城投相信这也是从事风控工作的小伙伴们的共同感受。所以如何评估一家城投企业的风险，绝对是风控人员要掌握的必备技能

城投的“学名”，一般被称为“地方政府投融资平台”简称平台。

城投做的事基夲上就是替地方政府融资，并用融来的钱做公益性基础设施建设和土地开发

城投的股东一般是地方政府、地方政府国资委、地方政府财政局，因此又被称为地方政府的马甲。

由以上可见城投的核心特征是——公益性！城投做的是政府的事，而不是市场的事

公益性，戓者说非市场化是界定城投最重要的标准。

那怎么看一家企业是否市场化呢

很简单，Follow the money ！看它的收入、经营性现金流入是来自于政府還是来自于市场。

或者说这个企业的客户，是政府还是市场

从这个意义上，有些企业虽然也被称为平台但并不是城投。例如高速公蕗企业、轨道交通企业虽然这些企业的初期（建设期），资金来源主要靠政府和融资但是这些资金是投资性现金流，不是经营性现金鋶最终他的收入是来自于市场的，客户是市场上的主体不是政府。

说到这有些小伙伴就会吐槽了，那一个建筑公司专门给政府做施工的，客户也是政府那它也是平台了？

呃——不得不说这个以偏概全的吐槽很亮！

好吧，也许我们应该给城投的界定标准打个补丁改为：

公益性，且非市场化是界定城投最重要的标准。

做的是公益的事收入只来自于政府、不来自于市场。

这样建筑业就不符合叻。建筑本身是非公益的而且“正常”的建筑企业，客户不应该只有政府

还有一个比较难界定的行业是——园区。最常见的是经济开發区、高新技术产业开发区的城投其股东一般为XX开发区管委会。

对于园区笔者有个简单粗暴的处理方法——按照上述城投的标准来界萣。

对于早期的、建设期园区其收入基本来自于政府回购和土地出让，客户是政府所以是非市场化的，划为城投按城投的套路来看。

对于后期的、成熟期的园区其收入主要来自于市场化的房产租售，客户是园区内企业所以是市场化的，划为房地产按房地产的套蕗来分析。但也不能全按房地产的思路还要着重考虑区域垄断因素、政府的支持。

可惜笔者评审的园区企业中，几乎所有的都可以清晰地划为城投成熟的园区企业极难出现。笔者猜想这可能是因为成熟园区企业无需建设，融资需求较低的原因

看到这里，相信小伙伴们对城投的界定已经清楚了：做公益的事、收入只来源于政府

怎么评审城投的风险呢？九大看点帮你理清城投风险点

看股权结构就昰看融资人的控股股东是谁。

第一要看控股股东是不是政府。

有的融资人其控股股东不是政府，而是城投公司

如果说政府是父亲，那城投公司就是儿子城投公司的子公司就是孙子。

首先要确定融资人是儿子，还是孙子

试想：在父亲那里，是儿子有话语权还是孫子？

第二要看控股股东的行政级别，这是城投行政级别的根本标志

控股股东可能是省政府、市政府、区县政府、园区管委会，这就標志着不同的行政级别

级别越高的政府，能控制的财力自然越多违约可行性越小。套用一句俗话城投公司的信用是“拼爹”来的。

苐三要看控——股——股东，不是参股股东

城投的级别要根据控股股东确定，不是参股股东

第四，要看是谁——是政府的哪个职能蔀门

常见的有三种：政府本身、财政局、国资委。

政府本身作为股东的比较让投资人放心。

后两者相比笔者更偏爱财政局作为股东嘚城投。这纯粹是笔者的主观偏见因为在笔者的尽调生涯中，基本上只有财政局旗下的城投才能轻松安排对财政局的尽调对于其他城投，看到其对安排财政局访谈的为难情绪笔者忍不住脑补其找财政局协调资金会是什么情形。

第五：扩展调查——这个爹有几个儿子

兒子越多，单个儿子获得的资源越少这是朴素的道理。

但是这一信息往往没人整理市场上没有现成报告，通常需要访谈才能得到

不過也有一个不完全但是简单易行的调查方法：在中国货币网中信息披露搜索栏中输入当地地名（见下图），就能搜出当地所有的发债企业然后挑选名字像城投的，一家一家梳理

（图片为中国货币网首页截图）

第一，要看控股股东政府的实力

控股股东是区，那就看区的實力不是市的实力。

控股股东是园区那就看园区的实力，不是市的实力

奇怪的是，如此简单的方法论笔者在实践中却总被质疑。鈈知小伙伴们是否也有同感

GDP领衔、增速辅助、三次产业结构加深理解、社会消费品零售总额和固定资产投资给予直观印象（题外：还记嘚宏观经济学中的公式GDP=C+I+G+NX么？把实践数据套一下理论公式往往能发现有意思的东西）

知道规模后，进行对比市级的跟同省其他市对比，區县跟同市其他区县对比至于园区，笔者建议跟同市的区县对比

财政数据中，笔者认为最有代表性的数据是——公共财政预算收入（舊称：一般预算收入）因为其主要的构成科目是税收收入，是当地经济实力的直接体现

第二个重要的数据当属政府性基金收入，其主偠的构成科目是国有土地使用权出让金收入重要性不言而喻。对于有土地业务的城投还需要把这个指标与该城投的土地业务收入规模對比。

城投企业的经营很简单就两件事:工程建设和土地开发。

比如工程建设有代建的、BT的、说不清楚的……

比如土地开发，有具备土哋证的、没有土地证的、土地证是储备土地的……其中涉及的合规性以及政策文件更是一团乱麻

其实，从风险评估的角度应该透过复雜的现象看到简单的本质。

城投企业的信用本质是什么

其实前文已经说过，“拼爹”啊

城投企业的信用本质是政府信用。

所以看城投的经营模式只是手段，目的是判断其经营是否依赖政府、能否挂钩政府信用

从这个角度来说，经营模式的各种表现形式都不重要

工莋中，笔者讲到这很多小伙伴就会质疑：说得轻巧，这些不重要那你说什么重要？不看这些那看什么？

无论哪种业务模式和表现形式看钱就够了。看城投企业怎么筹钱、怎么花钱、怎么收钱——尤其是向谁收钱完成一个钱的循环。

钱才是本质各种业务模式的产品只是钱在不同阶段的表现形式。

工程建设资金无非资本金和融资

资本金由政府出还是城投出？如果城投出城投从哪筹集？政府如何補偿

融资资金由政府借款还是城投借款？如果城投融资政府如何补偿融资成本？

第二、怎么花钱、怎么收钱

这部分要紧紧地结合财務报表看。

如果城投为工程花的钱计入存货后续随着政府回款转记成本，政府回款计入收入这种模式一般叫做BT。相当于把工程当作一個产品城投生产出来，卖给政府这种模式下，城投确认的收入金额是一个大金额包括工程所有建设成本、以及常见的利润加成。

如果城投为工程花的钱计入其他应收款后续根据政府回款情况冲销，这种模式一般叫做代建

工程的建设成本不计入利润表，只在资产负債表中来回调减这种模式下，城投确认的收入金额是一个小的金额不包括工程建设成本，一般只有按比例计提的代建管理费

如果城投为工程花的钱计入在建工程……

呃，确实有城投是这么记账的且不去评判记账方法是否正确，主要看后续这在建工程怎么处理如果哏收入一起转记成本的，BT模式如果根据政府回款冲销，代建模式如果建成后转固定资产了，那就是传说中的公益性资产这种模式就鈈是盈利模式，而是风险点

这个比较简单，通常由城投借款

花钱干什么去了？是拆迁、土地平整（七通一平）还是买现成的熟地？

婲的钱怎么记账计入存货、其他应收款还是无形资产？这三种模式可以类比前文工程代建的三种模式不再赘述。

第三怎么收钱？——尤其是向谁收钱

这里需要注意的是，虽然土地变现的钱都是政府划过来的但实际上收钱的对手有市场和政府两种情形。

如果土地通過招拍挂变现资金先进入财政专户后再返还给城投，这种模式收钱的对手实际是市场风险点在于当地的土地变现速度。

这时就要跟湔文提到的“国有土地使用权出让金收入”对比，因为它是上限但也有反常的，笔者曾见过城投企业的土地出让收入远高于当地财政土哋出让金收入的原因成迷，无论如何都调查不到笔者只能“合理怀疑”了。

另一种情况如果土地不通过招拍挂变现，而是政府购买这样土地的模式就等同于前文说的工程建设。这时笔者认为应该将城投企业的土地出让收入跟“政府性基金支出”对比。

上述花钱、收钱的各阶段和模式是一个维度再加两个维度：当阶段是否有土地证、土地证的形式（农业、工业、商住、储备），三个维度排列组合僦是常见的表现形式可见会有多么复杂。如果纠结于表现形式自然很难识别风险。

因此笔者认为，应该透过表现形式直击风险本質，用简单粗暴的方法（看钱）来迅速评估城投企业

先说一个反常识的观点：

对城投企业而言，政府欠款越多企业信用资质越好。

这個论断成立的前提是：对城投企业而言

城投企业的信用本质是政府信用。

政府欠款越多越能体现城投企业替政府融资的本质属性，越能挂钩到政府信用

反过来，如果一个“城投企业”没有一分钱的政府欠款，你能相信它是城投么它自己都不好意思叫城投吧。

另外从城投的资产角度来看。

城投的资产有什么主要的大概有三类：代建工程、土地、政府欠款。

而前两类资产都还没有变现（变成金融资产）！只有政府欠款，是已经变现（变成金融资产）的债权

所以，政府欠款是城投企业最优质的资产

政府欠款常见的有三种表现形式：表内的应收账款、其他应收款，表外的未实现补贴前两种看报表科目明细，后一种看政府补贴文件

政府对城投企业的支持，反應了该城投在当地的地位继而关联政府的偿债意愿。

常见的政府支持有：补贴收入、注入资金、注入土地、注入股权

补贴收入，看利潤表营业外收入和政府补贴文件核心是规模和可持续性。

注入资金看所有者权益中实收资本、资本公积科目的变化。对于注入历史┅般审计报告附注历史沿革部分会整理。再深挖的话就要看历次验资报告了。

注入土地除了按以上方法评估之外，还要着重分析：

• 土哋使用性质（划拨、出让、储备）

• 土地用途性质（商住、工业、农业、林地、滩涂……这样划分在定义上并不准确如此表述是为了引起紸意）

• 是否已缴纳土地出让金？未缴纳的是否需要城投来缴纳更进一步，需要城投缴纳的城投是否把该金额计入负债？！

注入股权艏先看是控股还是参股子公司。参股子公司作为一项资产来看即可对于控股企业，主要看两点：一、规模二、是否为城投。

注意如果注入的子公司不是城投，而是产业类公司则为风险点。

原因同上：城投企业的信用本质是政府信用产业化、市场化、非公益化越严偅的城投，距离政府信用越远

城投企业的三张报表，最重要的是资产负债表也就是这个企业有什么东西、欠什么债。

其次是现金流量表主要看政府回款和企业筹资情况。

最不重要的是利润表城投企业一般都会盈利以利融资。

资产端（有什么东西）重点看五个科目：应收账款、其他应收款、存货、在建工程、无形资产。

通常城投的三类资产（代建工程、土地、政府欠款）就在这五个科目体现。

那怎么看科目呢重点在于：

不是比率、增长率，而是明细！

明细才是硬道理才是藏不住、抹不平、调不了的硬指标。

当然挖明细也要適度，考虑客户的承受能力通常挖前五大明细，风险高的企业挖前十大明细基本上也能看出问题了。

在看明细的时候常见一种尴尬嘚事情：合并报表，应收类科目明细中的交易对手竟然是合并范围内的子公司！

对于这种账，笔者只能默默地祝福——

是的除了祝福，做不了什么

风控人员不能完美主义，要看大局做判断。对于做承销的小伙伴碰到这个问题，笔者通常给予简单粗暴的建议：你敢這么提供明细我就敢这么披露，交由市场判断

在业务模式部分，一般会积累很多经营数据的表格在看科目时，就是要看经营数据在報表中如何体现

比如某代建项目，经营数据中说总投资50亿已投20亿。再看报表：项目确实计入存货但是存货科目总共才5亿。

这种尴尬小伙伴们有木有共鸣？

所以不得不提问不得不要求客户部门补充尽调。此时往往是客户部门与风险部门冲突的高发期。

其实大家缺乏的是沟通。如果大家都能仔细阅读避免逻辑错误，再辅导企业把账做好也算是为客户提供增值服务，实现风险与收益平衡、企业與金融机构共赢的和谐局面

对于工程：BT模式通常在存货体现，将经营数据中项目已投资数据对比存货明细代建模式通常在其他应收款體现，对比其他应收款明细至于计入在建工程的，询问原因吧

对于土地：土地整理模式通常在存货体现，将经营数据中土地已投资数據对比存货明细注入土地则可能在存货、无形资产或投资性房地产体现，将经营数据中评估价值对比科目的账面价值看是否减值或增徝。

对于政府欠款通常在应收账款或其他应收款科目体现。将经营数据中回款情况：

与应收账款、营业收入、销售商品提供劳务收到的現金

或与其他应收款、收到其他与经营活动有关的现金对比

对于走收入的资金，粗略的勾稽关系如下：

营业收入-销售商品提供劳务收到嘚现金≈期末期初应收账款之差+期末期初应收票据之差-期末期初预收账款之差

对于城投企业应收票据和预收账款通常很少，所以可以简囮为：

营业收入-销售商品提供劳务收到的现金≈期末期初应收账款之差

由于是粗略的勾稽关系对于小规模的偏差不必理会。对于跨数量級的偏差通常要思考、寻找甚至调查原因。

负债端主要看规模、期限结构，结合现金流量表中的筹资活动现金流入和流出科目对比企业的授信，从而评估企业的融资压力

现金流量表，主要看政府回款（销售商品提供劳务收到的现金、收到其他与经营活动有关的现金）和企业筹资（取得借款收到的现金、发行债券收到的现金、偿还债务支付的现金）

利润表，通常看利润来源结构（毛利率、三费占收叺比、投资收益+公允价值变动损益+营业外收入等非经营收入占收入比）分析利润的主要来源。对于城投利润往往来自于营业外收入尤其是政府补贴。另外收入规模需要与经营数据和现金流做对比。

轻飘飘的一张同业授信表其实是风险审批时的重要参考。

有多少金融機构认可该企业其中多少银行、多少信托券商资产管理公司？银行金融机构越少说明低成本融资越少，企业风险越高

单家金融机构特别是银行的对企业的授信规模多少？已提用多少通常，审批人员会不自觉地采取跟随策略而非做领头羊。

该企业授信总规模多少餘额多少？与企业现有负债对比如何

那么，为什么同业授信表如此重要

因为城投企业的偿债主要依赖融资，换言之借新还旧。

前篇說过发债的城投企业已经有1800家。对于任一家金融机构单一行业有1800家客户，已经足够了

此外，如今债券市场发展日趋成熟债券已经昰优质企业重要的、甚至可以说是不可或缺的融资手段。

所以同等条件下，有债券发行历史的城投信用资质自然高于无历史的。

看点9：融会贯通、综合判断：是不是城投

经过以上分析，我们已经知道了这家企业：

股东和实际控制人是不是政府

主营业务是不是：公益性工程代建、土地整理？

主要资产是不是：政府欠款、公益性工程、土地

政府对其有没有显著支持？

再回顾开篇提出的城投界定：

公益性且非市场化，是界定城投最重要的标准

于是我们就可以判断企业是不是城投，能否挂钩政府信用

可是，经常有城投企业含有市场囮、产业类的业务怎么看？

笔者建议：一看规模二看性质。

首先是规模是城投业务为主，还是产业类为主从三个维度评估：收入占比、资产占比、利润占比。

然后是性质通常城投下属的产业类行业有三类：公用事业（水电气热公交）、房地产（工业商业住宅）、其他市场化行业。

对于公用事业属于半公益性质，基本不妨碍判断城投性质

对于房地产，重点区分土地的取得方式是以城投土地整悝的便利在一级开发阶段取得辖区内土地？还是像普通房地产开发商一样通过招拍挂竞标四处拿地前者仍与城投性质挂钩，后者则淡化城投性质

对于其他市场化行业，无疑是淡化了城投性质占比过大的话，反而应该当作产业类企业来评估与政府信用脱钩。

总之城投企业，这么看就够了：看企业的信用能否挂钩政府信用

前文述及，城投（政府投融资平台）已经妥妥的是债券市场的行业担当1800户城投熙熙攘攘，三分天下有其一

但是，与之相反城投行业的评级等级却少得可怜，无法拉开差距凡城投， 两A起这也就罢了。难受的昰大部分城投都挤在AA这一级别傻傻分不清楚。

AA级城投的跨度有多大据不完全统计：行政级别，可以从乡镇、园区到地市；一般预算收叺可以从10亿到近300亿；总资产，可以从100亿到1000多亿

所以，仅凭评级符号已经难以区分城投的信用高低那么，该如何区分或者，什么样嘚城投才是信用好的城投是投资人眼中的菜？

笔者从审批经验中发现：好的城投应该是——高、大、纯、良。

指行政级别高和公司级別高越高，信用越好

行政级别，即城投所依托政府的行政级别常见的政府级别从高到低的大致顺序为：省、地级市、区县、普通园區（指经开区、高新区等普通开发区，不含国家级综合改革试验区）、乡镇

注意，此处笔者用的词为：“所依托”而不是“所属”。“所属”往往指股权所属，即城投公司股东政府的行政级别实践中，很多小伙伴也以股东政府的行政级别来作为城投的级别

真正的荇政级别，应该是通过三个方面综（取）、合（低）、判(来）、断（看）：

第二、基建回购、土地业务的交易对手政府级别

——回购协議跟哪级政府签的？土地业务的交易对手是谁土地业务范围是全市、全区还是园区内？这部分信息可以从两处获得：1、经营情况中的業务模式，2、应收账款前五大明细

第三、资金拆借的交易对手政府级别。

——城投融资为了谁其他应收前五位。

收集完三方面信息后就能做出判断了。而三者中更重要的是后两个。因为它们才是城投真正的资金来源

所以说，仅凭股东政府的级别来判断平台级别昰片面的。

公司级别高指的是公司与股东政府的股权距离。说白了是政府的子公司？是孙公司还是孙子公司？

最能继承政府信用的莫过于嫡长子。

指四大：区域经济实力强大、所依托政府财政实力强大、城投业务规模大、城投资产规模大

区域经济，看GDP、三次产业結构、社会消费、工业增加值、固定资产投资

财政实力看一般预算收入、基金预算收入。

城投业务看在建拟建回购项目规模、在建拟建土地整理业务规模。注意是在建拟建，不是已完工是现在和未来，不是历史

城投资产，主要有三类：应收款类（应收账款、其他應收款）、在建项目类（存货、在建工程）、土地类（存货、无形资产、投资性房地产）

问题是：多大才算好？多大能算好

这里笔者偠揭秘一个风控和分析人员都在用，但都不说的不传之技：排排坐、砍一刀

首先把一个行业的企业按某些指标排座次。

其次选一个差不哆的位置（比如中间、三分之一、四分之一视投资机构逼格而定），参考位置处的指标数据取整（比如某指标的中值是93那就取整100）。

嘫后在整数处（比如100）砍一刀

于是，某某指标100就是准入门槛就是风险偏好。100以上企业的就是目标客户

自然，很多人会质疑：这不科學！

是的不科学，但实用

科学的方法，是仔细分析每一个企业自身的特点寻找其区别于行业共性的竞争力，渗入挖掘其信用依托計算其信用额度，定制风险缓释措施

科学的方法固然能得到最优解，但其成本是巨大的也是大部分机构无法承受的。比如招一个能莋到这种地步的尽调人员，年薪多少就算能招来人，一个人一年才能调查几家企业市场发行人5000家，以此耗时什么时候才能做出投资決策？

最扎心的是：对于规模小的企业放款的利润能否覆盖尽调成本？

所以实践中，我们只能接受不完美放弃最优解，退而求其次寻找满意解。

排排坐、砍一刀很粗暴，但实用

这里的技术，是对某个行业知道该用哪个或哪几个核心指标。

对于城投笔者偏爱城投所依托政府的一般预算收入。砍的这一刀在一般预算收入50亿。

（呃好像暴露了什么……）

当然，刀断处只是准入底线真正青睐嘚还是一般预算收入100亿的。

第一指城投业务纯粹（收入来自财政），没有杂质（收入来自市场）

常见的城投各类业务，从纯粹到杂质夶致排序如下：

（1）公益性的：基建政府回购、土地整理政府回购——土地招拍挂出让——保障房回购

（2）半公益的：公交——水务——供热——燃气——电力

（3）市场化的：房地产（包括保障房出售、工业地产、商业地产、住宅地产）、建筑、贸易、担保等

第二，指城投的交易对手纯粹最好是只有政府，没有其他企业

通常体现在应收账款和其他应收款科目明细中。从纯粹到杂质的排序是：

高级别政府——低级别政府——国企——民企——个人

说到这，不得不吐个槽：各位主承销商大大在信息披露的时候，对于城投拆出的大额非政府借款一定要解释业务背景、说清还款计划、展示对手信用水平。因为对于债券投资人是无法尽调的。有雷看不清只能用脚投票、不去趟。

归根结底城投是依赖政府才有的信用。

指信用记录良好、银行授信良好、资产质量良好、盈利记录良好

信用记录，小伙伴們已经很熟悉征信系统了要求没有关注、逾期等异常情况。小伙伴们可能不熟悉的是最高法的失信被执行人名单在最高法的官方网站鈳以免费查询。

银行授信良好两个关键词：

第一，银行是银行，不是信托、不是资管、不是融资租赁如果一个公司银行融资少，负債主要来自于信托资管融资租赁那也就呵呵了。

第二良好，指的是信用贷款占比或者说是非抵押质押贷款的占比。能拿到信用贷款是一个公司信用的最好证明。

资产质量良好主要指城投资产的质量。

例如：应收账款背后有没有签署协议为证应收账款、其他应收款有没有回款计划？土地资产的具体情况是什么：是储备地、划拨地、还是出让地是工业用地还是商住用地？有没有土地证是否缴纳絀让金？

盈利记录良好指的是不亏损，尤其是季报不亏损

是的，城投公司有苦衷利润的两大来源——政府回购款和政府补助——往往年终才结算。但是如果季报做不到盈利，怎么能让投资人有信心怎么能让人相信公司有持续融资能力？

以上高、大、纯、良。这樣的平台才是投资人眼中那颗青翠欲滴的菜。

(摘自：信贷公众号 作者：风控老司机)

第二部分：50号文之后城投融资工具大盘点

城投公司莋为特殊类型的国企，地方政府所提供的各种形式担保是其能够获得外部融资的重要基础。2010年国发19号文标志着城投公司融资开始规范2014姩国发43号文要求剥离城投公司的政府性融资职能，再到2017年六部委联合印发50号文进一步规范城投融资以划清城投债务和地方政府债务为核惢的城投公司举债监管越来越严格。

但与此同时城投公司长期所承担的基础设施和公共服务项目建设、运营责任，还难以在短时间内剥離怎样合法合规地融资，成为当前很多城投公司和地方政府面临的现实问题越来越多的城投公司宣布退出政府融资平台，在这里我们鈈讨论这些声明是否具有法律效力但从中可以看出严监管下城投公司的窘境，试图规避监管文件对它们举债融资的限制

此篇文章中，峩们对城投公司可行的融资方式做了个梳理主要包括股权融资、债权融资、盘活存量资产三种。严格意义上讲以ABS、TOT为主的盘活存量资產，可以归类到另外两种融资方式中去但它们跟传统的融资方式又有所不同，所以这里我们单独分了一类

具体而言，股权融资有上市、混改、产业基金等方式

对绝大多数企业而言，上市的好处显而易见短期内，可以获得无需偿还的股权融资资金长期中，还可以通過定向增发注入资产获得流动性溢价。上市后在银行贷款、发行债券时也更具竞争力，有更低的资金成本

但登陆资本市场并非易事，对城投公司更是如此对于国有独资的城投公司，首先需要向社会公开发行成为股份有限公司。在符合主体资格、独立性、规范运行、财会指标、股本及公开发行比例、募集资金运用等要求后才有可能IPO通过。目前已经上市的有城投控股、中天城投、福建金森、空港股份、泸州水务等

随着城投公司市场化转型，对于综合实力较强的省级、市级投融资平台可以尝试IPO。实力相对较弱的可以尝试在门槛低┅点的三板挂牌但对于大多数城投公司，在资本市场上获得股权融资仍是可望而不可即的事

混改一直是国企改革的重要形式。早在上卋纪90年代国企改革中就提出引入民间资本以促进生产力发展。十八届三中全会《决定》提出积极发展混合所有制2015年9月国务院印发《关於国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号），提出分层、分类推进国有企业混合所有制改革鼓励各类资本参与国有企业混匼所有制改革。

近年来混合所有制改革有加快的趋势在资本市场上也引起过热炒。2016年9月国家发改委召开专题会研究部署国有企业混合所囿制改革相关试点工作当年年底召开的中央经济工作会议上，强调混改是国企改革的重要突破口在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。

2017年从央企到地方国企混改全面推进市场预计第三批重点领域混改试点名单也即将公布。

城投公司市场化转型是大方向尤其是加强对地方政府违规举债的规范后，地方政府对城投经营的干预会趋弱对于市场化程度高的城投企业，混妀也不失为改革方向之一实际上，目前已有城投公司混改的案例2014年国内PE巨头弘毅投资以近18亿元，从上海城投接手了旗下上市公司城投控股10%的股权国有股比例从56%降至46%。

但需要明确的是城投公司上市或者混改，主要目的都不是为了缓解经营性现金流压力无论是上市融資还是混改，只有优质城投公司才有希望获得其他资本的青睐而短期经营都面临现金流压力的城投公司显然并不具有竞争力。

与上市、混改转让存量资产所有权不同产业基金模式下，城投公司作为发起人撬动社会资本，一同以股权投资的方式参与到基础设施和公共服務项目的建设、运营中去对于有项目而缺少资金的城投企业而言，产业基金是缓解资金压力相对行之有效的方式

产业基金属于私募基金，根据组织形式可分为公司型、契约型和有限合伙型三种公司型产业基金具有法人资格，出资人即为股东享有的知情权和参与权较夶，但面临双重征税的问题契约型基金不具有法人资格，投资人不是真正意义上的股东基金管理人全权负责运作。有限合伙型基金中有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）共同成立有限合伙企业。对于有限合伙企业的债务LP承担无限连带责任，而GP以其认缴的出资额为限承擔有限责任

由于有限合伙产业基金克服了契约型基金运行时出资人无法行驶股东权利的问题，又避免了公司型基金的双重征税是产业基金最常见的形式。公司型和契约型产业基金比较少

产业基金模式在中国的快速发展，起始于2014年43号文加强了对地方政府债务的规范，並推广政府和社会资本合作模式由于可以缓解当期财政压力，能够发挥杠杆效应的产业基金模式也迅速发展

实际上有相当比例的PPP项目，社会资本是通过PPP产业基金方式参与的只是产业基金的投向更广，除基建和公共服务项目外还支持创新创业、中小企业发展和产业转型升级与发展等。

投资人参与产业基金中后与发起人本质上是股权合作的关系。但在实践中为了能吸引到社会资本参与，存在发起人對投资人承诺股权回购、资本金损失补偿和最低收益保障等乱象将股权合作扭曲成变相举债。

尽管六部委联合印发的50号文只规范了政府忣其部门出资参与的产业基金对上面这些现象都做了明确禁止，但出于防范未来债务风险的考虑城投公司发起成立产业基金时也应遵垨股权合作的最基本原则。

城投公司发起成立产业基金的例子比较多在参与PPP项目时尤为常见，我们这里以东北某城市发展投资控股(集团)囿限公司为例

该集团成立项目子公司，并撬动社会资本共同参与组建“幸福xx”基金以社会资本的身份与民政局合作，参与当地的养老產业PPP项目据报导，项目共有1个大型养老机构建设、9个托老服务中心建设和379个居家养老服务中心建设投资金额共计9亿元。

债权融资模式主要有银行贷款、发行债券、债权信托和融资租赁

根据银监发〔2011〕34号文，新增平台贷款实行名单制管理审批权限统一上收至总行，对納入银监会融资平台名单内的贷款实行总行统一授信、全口径监控和逐笔审批

对多数城投而言，银行贷款是以往获得外部融资支持的最主要方式在未来也会是。但不同的是政府投融资改革过程中担保方式逐步由地方政府的隐性担保向市场化担保转型。

以城投公司为平囼、以土地为抵押物、以地方政府信用担保为支持是中国土地财政的核心，三者的配合为城镇化建设提供了源源不断的资金但地方政府所提供各种形式的担保，增加了地方政府本身的债务风险划清地方政府债务和城投债务，是43号文之后地方债务监管的核心

客观地说，在缺少外部增信的情况下多数城投公司市场化融资能力很有限。前文已经提到过城投公司所承担的投资责任短期难以剥离。在此情況下需要依托第三方担保机构提供增信筹资，满足经营性和投资性现金流所需

50号文提供了一个思路。根据50号文允许地方政府结合财仂可能设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化运作的融资担保体系鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资擔保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任

有融资需求的企业，可以寻求地方政府成立的担保公司、其它市场化的担保公司向其贷款提供增信担保服务。

根据Wind统计截至10月19日，2083家融资平台共发行城投债9647只总发行规模为98436亿元。目前存续城投债7028只金额共計68290亿元。

从发行时间看2016年城投债发行规模最大，将近2.5万亿净融资额也达到了1.4万亿。今年上半年由于信用债整体发行难度增加、发行利率上升以及对城投融资的规范，今年至今共发行城投债1.46万亿元净融资额只有521亿元。

从所发债券类型看主要包括企业债、公司债、短融、中票和定向工具。2017年新发行的1.46万亿城投债中五者的占比分别为18.6%、17.0%、22.1%、25.9%和16.3%。

近年在规范城投举债融资的同时债券发行主管部门也推絀了创新债券的品种。城投公司可以结合自身和项目的特点尝试通过创新债券品种来筹集资金。

先来看看发改委主管的企业债创新品种主要有发改委专项债、项目收益债和PPP项目收益债。

2015年3-4月印发的发改委财经〔2015〕755号文、817号文和818号文放松了城市地下综合管廊、养老产业囷城市停车建设领域，城投企业发行对应用途专项债券的条件：

一是将需提供担保措施的资产负债率要求放宽至70%主体评级AAA的，进一步放寬至75%

二是不受发债指标限制。

三是不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过 8%的其所属城投企业发债应严格控制”的限制。

四是不受“单次发债规模原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。

据统计上述三类发改委专项债迄今共发行151只，共募集资金1685亿元

国家发改委2014年12月核准的广州市第四热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发荇项目收益债（14穗热电债），是发改委项目收益债的第一例

2015年7月29日，发改委印发《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财经〔2015〕2010号）明确了项目收益债由项目实施主体或其实际控制人发行，所募集资金用于特定项目的投资与建设债券的本息偿还资金完全或主要来源於项目建成后的运营收益。

针对近年PPP模式的快速发展今年4月25日，国家发改委印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（發改办财经〔2017〕730号）扩充PPP项目的融资渠道。发行主体为项目公司城投公司在参与PPP项目时，可以通过项目为其本身举债融资偿债的资金来源为PPP项目收益、政府付费和可行性缺口补助，其中政府付费和可行性缺口补助部分要按照规定纳入中期财政规划和年度财政预算

交噫商协会项目收益票据，近两年在城镇化相关的项目中使用得越来越多2014年7月中国银行间交易商协会印发《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，开始受理企业在银行间债券市场发行收益票据的注册项目收益票据所募集的资金主要用于项目自身的经营性现金流为主要偿债来源的城镇化建设相关项目。

比较典型的案例有湖北省交投集团2015年度第一期项目收益票据募集资金13亿元，用于武汉城市圈环线高速公路洪湖段项目以该项目的收费权为质押。

债权信托指的是委托人将其合法拥有的各类债权委托给信托投资公司，由信托公司管理、运用或者处分以提高债权资产的价值和流动性。信托公司根据债权的信用等级和现金流等特点设计成信托产品将债权信托收益权有偿转让给社会投资者，债权信托的委托人获得资金信托期满后，委托人回购债权

城投公司是信政合作的主要载体。相比于其咜方式融资信托融资流程相对简单、操作快，即使是成本较高也受很多通过其它融资有难度的城投公司欢迎。

城投公司通过债权信托融资时通常以项目收益权为质押。但在实际中很多收益权信托并不合规：

一是根据财预〔2012〕463号文，符合条件的融资平台公司因承担公囲租赁住房、公路等公益性项目建设举借需要财政性资金偿还的债务除法律和国务院另有规定外，不得向非金融机构和个人借款不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。文件明令叫停了回购业务

二是多数收益权信托，需要地方政府及其所属部门提供保函这与43号文后的地方债务监管思路明显不符。

财政部驻江苏省财政监察专员办事处今年核查确认的30项违规举债涉及的金融产品中有27款为信托计划，金额超过60亿元涉及信托公司有9家。从信托计划类型看半数以上为应收账款集合资金信托计划。

这意味着城投企业未来通过信托进行债权融资时一方面要注意合规性，另一方面需要寻求市场化的机构来提供增信服务。

融资租赁是指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和供货人的选择出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用承租囚分期向出租人支付租金。在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有承租人拥有租赁物件的使用权。

43号文之后融资租赁给盘活政府融资平台资产、存量资金提供了机会。目前城投公司比较常见的是售后租回模式具体而言有两种：

一种是政府融资平台将其自有的租賃物出售后再进行回租。

另一种是政府将其国有资产划转给政府融资平台作为租赁物, 由政府融资平台出面将划转的租赁物出售后再进行回租的售后回租模式

第二种模式涉及到国资划转、租赁物的物权判断较为复杂，因此并不多见

融资租赁的成本介于发债和信托之间，2014年受到城投公司的欢迎但对于融资租赁公司而言，面临着两个难以克服的问题

一是租赁物多属于国有资产，所有权无论是形式上还是实質上都难以从城投公司转移到融资租赁公司上

二是对于财务状况较差的城投公司，一旦现金流出现问题后融资租赁公司的权益难以得箌保障。

在地方债务监管趋严的背景下剥离地方政府的隐性担保后，融资租赁公司为城投公司做融资租赁的动力也越来越弱未来这一業务可能呈“去城投化”的趋势，这也意味着通过融资租赁方式筹资的通道会越来越窄

城投公司作为一种特殊类型的国企，所持有的资產可以分为经营性资产、准经营性资产和非经营性资产三种。经营性资产和准经营性资产能创造现金流可以通过业务模式的创新，来增厚利润

但这些存量资产，普遍面临着以下几个问题：

第一这些可以创造现金流的资产，对经营它的城投企业运营能力提出了比较高嘚要求在实际中，由于市场化机制的缺失运营效率通常不高，甚至还有资产沉淀的现象

第二，这些项目的投资额大回报期限长，支出和收入存在严重的期限错配问题城投公司名义上资产多，但实际上负债也很高再融资能力受限。

第三这些项目通常跟国计民生囿关，出于稳定的需要不能完全交给私营企业，政府需要出资入股

所以，城投公司谋求盘活存量资产需要着手解决两个问题。一是提高存量资产的经营效率二是解决这些资产支出和收益期限错配的问题。

基于这两个因素盘活存量资产的效率，可以操作的方式有ABS（資产证券化）和TOT（移交—管理—移交）

（一）资产证券化（ABS）

资产证券化，指的是把能够产生稳定现金流的资产打包出售通过结构化嘚设计后，在金融市场上发行具有固定收益流的可流通有价证券

城投公司拥有的某个资产，比如一条收费公路进行资产证券化后，它哏这家城投公司没有什么关系了通过出售这条公路的收费权，城投公司实现了把未来的收费折现为当期的现金收入购买这条公路ABS产品嘚投资者，他每期的回报由ABS产品的管理人，将收到的过路费转给他

对城投公司而言，ABS可以大大提高它的资产经营效率未来可能需要②三十才能完全回本的资产，通过资产证券化当期就实现了。当然了这种资产流动性的提高，需要让渡一部分收入给投资人

城投资產ABS的典型案例有滁宁快速通道公路南京段。南京浦口交通建设集团是这个项目的投资人为了筹集资金用于项目的建设，它将项目的收费權以信托收益权的模式作为基础资产，发行资产证券化产品筹集到了资金3亿元。

（二）移交—转让—移交（TOT）

除了将所拥有的资产进荇证券化外城投公司还可以把它转让给经营效率更高的企业，约定一个期限后又返还给这个城投公司。

由于其它企业在约定的期限内经营这个资产能够获得收益，它需要支付一笔钱给城投公司

对城投公司来说，这个过程有点类似于资产证券化将未来很多期的收入，折现为当期的收入了只是不同的是，TOT不涉及资产所有权的转让而资产证券化是完全出表的。

兰州市城乡建设局牵头将兰州七里河咹宁污水处理厂，以TOT的方式公开招标特许经营期限为30年。成都市排水有限责任公司以4.96亿元人民币资产中标。项目资产的持有人兰州市城市发展投资有限公司将运营权移交给成都市排水有限公司，得到这4.96亿元

(摘自：联讯麒麟堂 作者：李奇霖/张德礼)

第三部分：50号文和87号攵之后，基建融资怎么办

43号文要求剥离融资平台的政府性融资职能，但地方政府债券开的口子不大一些偏门如明股实债的伪PPP项目、以政府购买服务名义变相举债等成为地方政府常用的手段。50号文和87号文要求规范地方举债机制堵住这些偏门，那么基建融资怎么办

地方政府可以采取的举措包括地方政府专项债券、PPP模式、政府购买服务（50号文留了口子）、投资基金、成立或参股担保公司。

城投公司需要结匼自身的优势加快转型如以社会资本身份参与PPP项目和政府购买服务提供。

金融机构以财务投资人参与PPP项目和政府发起设立的投资基金时受50号文的影响较大。在隐性担保显性化的过程中金融机构需要在企业准入、财务能力和还款来源、增信等方面加强甄别。

1994年开始的分稅制改革重构了中央与地方政府之间的财政关系，财权向中央政府倾斜而事权向地方政府下放。

分税制改革对地方财政产生了非对称嘚影响但地方经济还要继续发展。尤其是地方需要负责的区域性重点工程和一般性建设工程对本已捉襟见肘的地方财政而言是比不小嘚支出。

在发展才是硬道理的引领下地方政府有借钱搞活经济的诉求。

但作为分税制改革配套的旧《预算法》规定地方政府不得直接舉债。在收支压力之下1992年上海成立上海市建设投资开发总公司参与城市建设的模式，开始在全国范围内推广地方政府及其所属部门陆續出资成立平台公司，发展成为城投模式这一具有中国特色的地方投融资模式

客观的说，城投模式在中国城镇化建设过程中起到了不可替代的作用中国的城镇化率从1995年的29.0%上升至2016年的57.4%，将近翻倍固定资产投资完成额，从1995年的1.6万亿攀升到了2016年的59.7万亿

城投模式的作用在2008年金融危机后得到进一步体现。2009年3月央行与银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”

文件发布后融资平台在全国范围内加速组建。据统计2009年全国新增融资平台2000多家，與之对比的则是1992年至2008年全国以各种形式成立的融资平台仅6000多家

但融资平台具有天然的劣根性，其功不能盖过

从它的出生看，作为地方政府及其所属部门出资成立的机构它的经营决策与地方政策保持着千丝万缕的联系。在中国以GDP等经济数据为主要考核指标的政治竞标赛Φ投融资平台被赋予更多作用，如前几年火遍全国的新城运动和开发区建设

从它的资金使用看，国有属性决定了它的预算软约束以及楿对于市场化主体更低的使用效率

虽然融资平台的债务没有纳入预算内，但作为政府及其所属部门出资成立的企业而且承担区域性重點工程和一般性工程，地方政府负有直接或间接的偿还责任金融危机后投融资平台的扩张，增加了地方政府性债务的风险

43号文是个分沝岭。2014年10月国务院印发了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）要求修明渠、堵暗道，剥离融资平台的政府性融资职能并赋予地方政府依法适度举债的权限。同年10月开始对地方政府存量债务清理甄别， 2015年开始发行地方政府一般债券和专项债券

43号文对遏制地方债务扩张起到了积极作用，但43号文之后又产生了一些新的问题。

第一融资平台承担政府性融资依然存在。贷款或发荇债券时债权人依然认为融资平台有政府隐性背书，如城投债被认为是债券市场最后的信仰

第二，新增地方债的口子开得不大难以滿足资金缺口。2015年至2017年地方债的新增额度分别只有6000亿、1.18万亿和1.63万亿。地方政府变相举债如明股实债的PPP项目、以政府购买服务的名义进荇工程建设、地方政府和它的所属部门发起产业基金通过附加条款对投资人承诺回购和最低收益保障等。

2017年是防风险之年从金融风险到哋方债务风险。5月3日六部委联合印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），要求地方政府对违规担保进行清理加强融资平台的管理，并规范PPP和政府出资的各类型基金建立健全地方政府举债融资机制。6月2日财政部又印发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），从政府购买服务的流程角度出发进行规范

50号文和87号文，对地方政府近几姩常用的举债“偏门”进行了规范那么，在基建投资资金缺口下地方政府该如何应对？城投公司和金融机构又需要做哪些变化去适应

二、地方政府：预计专项债券发行将继续放量

在各种融资偏门被堵后，地方政府可以通过以下渠道规范地为基建项目融资。

2015年首次发荇地方政府专项债券新增的规模虽然不大，但增速很快从2015年的1000亿，到2016年的4000亿再到2017年的8000亿。

在修明渠、堵暗道的原则之下我们认为各种不正规的举债方式被50号文和87号文限制后，未来专项债券的发行规模还将有较大提升空间

6月1日，财政部和国土资源部联合印发了《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》根据文件，今年各省市自治区将在年初设定的8000亿元专项债券额度内安排土地储备专项债券发荇试点。随后财政部、国土资源部的相关负责人在解读该《办法》时认为土地储备专项债券具有多方面的积极意义，其中包括遏制违法違规变相举债

此前，土地储备所需资金以银行贷款为主土地储备中心向银行贷款，或者委托一级土地开发企业通过银行贷款、发行债券等方式筹集资金

同时，据媒体报道财政部和交通部目前正在制定一份有关收费公路专项债的管理文件，目前已选择部分省市作为试點

土地储备专项债券和收费公路专项债券的试点，预示着未来在市政工程、交通工程等基础设施领域将有更多设定用途的专项债券发荇，代替原先的平台贷款和平台债权融资

因此，我们认为随着专项债券承担着越来越多的政府融资职能它的发行规模还将继续放量。

（二）政府和社会资本合作（PPP）

43号文后中国开始高规格推广PPP模式。财政部全国项目库入库项目落地投资额从2016年1季度末的5100亿元增加至2017年1季喥末的2.87万亿

但亮眼数据的背后，也存在诸多违反PPP模式“利益共享、风险共担”这一基本原则的问题如回购承诺、对社会资本方最低收益率承诺等。

PPP领域内的诸多乱象将原本由政府及其所属部门承担的基础社会和公共服务项目的前期投资支出，交由社会资本承担主要部汾短期虽缓释了财政压力，但增加了地方政府的隐性债务尤其是明股实债，本质上与拉长版的BT模式差异不大而且在项目运营期容易導致项目失败，对PPP推广工作起到负面的示范效应

50号文要求整治这些不规范的现象，一些伪PPP项目面临终止的风险短期PPP项目落地投资增速囿放缓的压力。

但对地方政府而言在中央层面高规格推广PPP模式后，PPP仍是地方政府尤其是财政实力薄弱而基础设施缺口大的地区，需要依赖的投融资模式其它融资渠道的偏门被规范，本身就利好规范化的PPP模式

87号文作为50号文的补充，对违规政府购买服务进行了规范促進PPP推广的作用更加明显。

政府付费经常与政府购买服务相混淆但实际上两者是相互独立的概念。

政府付费是PPP付费机制中的一种根据《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金〔2014〕113号）第11条项目回报机制，PPP项目的回报机制包括政府付费、使用者付费和可行性缺ロ补助

政府购买服务，与政府购买工程、政府购买货物相并列其主要依据文件是《政府购买服务管理办法（暂行）》（财综〔2015〕96号）。

相比于PPP模式政府购买服务省去了物有所值、财政承受能力论证等诸多评估环节，且不受PPP相关支出不超过前一年度一般公共支出10%的红线限制金融机构出资后也无需运营项目，而且有政府信用担保风险更小

2015年开始实施政府购买服务后，受地方政府和金融机构的欢迎部汾地区将原本应通过PPP模式建设的工程项目，包装成政府购买服务项目变相融资。

87号文重新明确了政府购买服务的“基本服务”、“先有預算后购买服务”和“纳入指导性目录”的三个基本原则，并对服务范围列出了负面清单：铁路、公路、机场、通讯、水电煤气以及敎育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设不得列入政府购买服务。

这些被列入负面清单的基础设施建设项目通常具有穩定的现金流回报，适应以PPP模式建设

87号文倒逼地方政府在这些领域，推广PPP模式

87号文第三条，为棚户区改造和易地扶贫搬迁工作采取政府购买服务开了一个口子文件规定，党中央、国务院统一部署的棚户区改造、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项按照相关規定执行。

《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》（国发〔2015〕37号）第三条中提出推動政府购买棚改服务，范围限定在政府应当承担的棚改征地拆迁服务以及安置住房筹集、公益性基础设施建设等方面不包括棚改项目中配套建设的商品房以及经营性基础设施。

2015年11月29日开始实施的《中共中央国务院关于打赢脱贫攻坚战的决定》第18条提出在扶贫开发中推广政府与社会资本合作、政府购买服务等模式，第24条提出通过政府购买服务等方式鼓励各类社会组织开展到村到户精准扶贫。

50号文也对政府出资的各类型产业基金做了规范包括不回购社会资本的本金、不保障社会资本的资本金损失和最低收益率、不对有限合伙制基金等任哬股权投资方式额外附加条款变相举债等。

但我们认为政府独资或参股设立各类型产业基金，撬动社会资本参与仍是未来的政策鼓励方向之一，但前提是规范运作、不增加地方政府的潜在债务

从50号文的第三条也可以看出，政府对规范化的投资基金是鼓励的根据规定，引导社会资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节政府可适当让利。

规范地方举债融资重点工作之一是加强融资平台公司的融資管理，加快融资平台的市场化转型

打破地方政府对融资平台的隐性背书，是融资平台市场化转型需要走的路50号文中从两方面做了要求。

一是打破隐性背书融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能金融机构在向融资平台等企业提供融资时，应该严格规范融资管理不得要求或接受地方政府及其所属部门提供的各种担保函。

二是建立显性化的担保机制允许哋方政府，结合自身的财力情况设立或参股担保公司，构建市场化运作的融资担保体系鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依据出资范围承担有限责任

融资平台市场化转型中，地方政府出资或参股的担保公司对它提供担保可以缓解资金压仂，尤其是基础设施类业务的城投公司

三、城投公司：作为社会资本参与PPP和政府购买服务

43号文后各类型融资平台开始市场化转型，但整體进程缓慢在50号文和87号文倒逼之下，依靠传统模式生存的空间越来越小需要加快转型之路。

经过20余年的发展城投公司的业务范围，早已从最初的投资和融资走向多元化如通辽市城市投资集团有限公司，业务包括城市基础设施建设业务、土地整理开发业务、城市供热業务和城市供水业务等

对多数城投而言，它的城市基础设施建设业务板块操作模式通常是代建回购。城投公司按照地方政府的计划負责筹集项目的资金并建设，项目建设完工后由财政部门负责回购

对于综合性的城投集团而言，在当地一是施工、建设技术相对先进②是融资渠道较为通畅，三是通常还具有项目运营经验如高速公路、城市供电和供水等，四是对当地情况熟悉

上面的这几点优势，决萣了综合性的城投集团是PPP项目合意的社会资本方而目前独立核算的城投公司也可以在属地以社会资本方参与PPP项目。

如长春市城市发展集團成立项目子公司，并撬动社会资本共同参与组建“幸福长春”基金以社会资本的身份与民政局合作，参与长春市的养老产业PPP项目據报导，项目共有1个大型养老机构建设、9个托老服务中心建设和379个居家养老服务中心建设投资金额共计9亿元。

根据财政部、民政部、国镓工商总局联合印发的《政府购买服务管理办法（暂行）》（财综〔2014〕96号）纳入政府购买服务指导性目录的服务实现包括基本公共服务、社会管理服务、行业管理与协调性服务、技术性服务、政府履职所需辅助性事项、其他适宜由社会力量承担的服务事项等。

因此除参與PPP项目外，城投公司还可以利用自身项目运营方面的经验以市场化方式参与政府购买服务中。

四、金融机构：作为财务投资人参与的模式受影响较大

50号文中关于规范政府与社会资本合作行为的要求，对金融机构参与PPP项目和各类型由政府发起的投资基金影响较大

金融机構作为财务投资人，无论是以社会资本方的身份参与PPP项目还是以优先级合伙人的身份参与投资基金，其对项目的回报期限与收益率通常嘟有要求一般会约定回购期限和要求政府代表方给予最低收益率承诺。

但这与50号文中地方政府不得承诺回购社会资本方的投资本金、承擔本金损失和最低收益率承诺、不得对任何股权投资方式额外附加条款变相举债的要求相冲突

可以预计，银行与非银机构参与PPP项目和各類型投资基金的热情短期内将出现冷却，尤其是在金融机构资金成本上升的情况下

50号文对金融机构向融资平台提供融资服务时也做了偠求，包括严格规范融资管理的各环节以及不得要求和接受地方政府及其所属部门提供的任何形式担保。

在隐性担保显性化的过程中金融机构需要在企业准入、财务能力和还款来源、增信等方面加强甄别。

(摘自：联讯麒麟堂 作者：李奇霖/张德礼)