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李奇霖：央行有大概率干预地方债冲击
本期嘉宾10期
中央财经大学经济学硕士，民生证券研究院固定收益负责人，新浪财经专栏作家，腾讯智库成员。
贾昆：和讯网特稿记者，重点关注金融、宏观经济，曾参与五道口全球金融论坛等报道。
奇霖认为，短期的钱太多，无论是银行还是实体经济都需要一个长期流动性。央行回收了短期流动性，很有可能通过降准或者地方债质押给央行，以换取流动性的方式给银行释放一些长期流动性，对接稳增长的基建和对接地方政府债务的置换。
下半年房地产投资可能会降到3%，制造业可能会降到5%，所以在这个背景下，基建投资要增长10.3%（14万亿左右），才有可能稳住经济到7%的水平。城投剥离了地方政府信用之后，再加上表内的预算管理很紧，之前城投无法匹配现在的融资缺口，现在发改委给企业债松绑，为企业开辟了一个新的融资渠道。
李奇霖表示，美欧日都采取了QE的背景是，传统的降准降息已无操作空间，只能通过QE的方式向市场注入流动性。另外，美国的货币政策主要是引导短期利率，对长期利率的影响要弱于短期。从中国现在的状况来看，央行传统的货币工具操作空间很大，存款准备金率、利率还有进一步操作空间。
民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖做客和讯网《中国分析师》访谈节目，他表示，地方债置换能够缓解系统性的金融风险，央行有充足的动力去干预地方政府债务发行，但目前央行还没有去干预，并不能称之中国版QE。
各位和讯网友大家好！欢迎收看最新一期的中国分析师访谈。这次做客和讯网的是民生证券研究员李奇霖老师，欢迎李老师。
谢谢主持人。
李老师，近期有消息称，央行向部分机构进行定向正回购，有7天、14天、28天，操作金额超过1000亿人民币，您觉得这个原因是什么呢？
我觉得主要的原因是银行头寸太多。现在实体经济往下，银行不愿意把资金往实体经济放贷，现在由于资金头寸太多，只能上缴到央行。在这个背景下，开启的正回购不一定是央行主动的一个紧缩，有可能只是银行主动把多余的资金上报到央行，然后把这个钱存到央行。
这是否意味着银行的货币政策由宽松走向紧缩呢？
不是。银行主动上报和央行的主动紧缩是没有关系的。
这对资本市场有什么影响呢？
现在看来主要是短期的钱太多，问题是现在无论是银行还是实体经济需要一个长期流动性，所以，我们觉得如果央行回收了短期流动性以后，很有可能通过降准或者地方债质押给央行，以换取流动性的方式给银行释放一些长期流动性，对接稳增长的基建和对接地方政府债务的置换。所以，我觉得这可能是宽松的开始，而不是紧缩。在这个背景下，对于资本市场来说，我们觉得无论是股市还是债市都还是有些机会。
外界猜测，这是再次降准的信号，你觉得是不是这样呢？
这个可能性是存在的，就像刚才说的，现在央行回收了短期流动性，通过一个扭曲操作，把长期流动性放出去，降准作为一个无期限的长期流动性，在这个时候肯定是一个政策选项之一。
您觉得货币政策下一步的发力方向是什么？
就像刚才说的，有可能是降准，也有可能是通过银行购买地方债之后，然后把地方债质押给央行，换取一个流动性，这个期限可能会比较长，类似于欧洲当时的LTRO的模式，期限会比较长，根据它的地方债买来之后向央行抵押换取流动性，有一个资金成本，但是这个资金成本在现在的情况下肯定不会太高，因为太高银行就不愿意，所以我们觉得肯定是一个低成本的流动性，就是这两种可能性。
你觉得有没有进一步降息的必要呢？
降息还是有一定必要的。因为从现在的实体经济资本回报率来看，工业企业的利润率大概在5.5%左右，相应现在的贷款利率来说还是偏低。在这个背景之下，如果资金成本这么高，对于企业来说肯定是无法承受的，它肯定没有办法在这个背景下投资。所以，央行还是有降低融资成本的考虑，所以在这种情况下，降息也是有可能的，我们觉得时间点可能在6月份。
现有的货币政策下，对汇率和国内经济的走势你怎么看？
汇率的话，现在主要的情况，全球都是处于一种人口老龄化，人口老龄化的背景下意味着资本回报率不足，在这个背景下，全球都是一个宽松的态势。人民币在全球来说，人民币背后资产的收益率，在全球横向比较来看还是比较高的，像欧洲、日本基本上都是零利率，在这个背景下，人民币基本上没有大幅度贬值或大幅度资本外逃的风险，人民币最大的问题不是太弱而是太强，欧元对日元都升值了将近20-30%，这样肯定对出口企业来说是无法承受的。所以，如果展望未来，人民币未来可以适当的贬值，在风险可控的情况下，加大一个双向波动。
利率市场化进一步启动，这对债市市场是喜还是忧呢？
如果实体经济比较火热，出台利率市场化对实体经济来说摧毁力会比较大，因为利率市场化实际上增加了银行的负债成本，银行着急了，肯定就要加大资产端收益率的要求，可能就会配一些高收益资产。在这个背景下，利率肯定会被挤出。但现在好就好在，现在整个实体经济高收益资产的供给非常少，而且是有风险的这种高收益资产缺得特别多，在这个背景下银行肯定找不到合适的项目，所以可以看到降息之后，央行高息揽储的动力没有以前那么强了，这里一个很重要的原因就是因为它高收益资产这块供给太少，它没有揽储的动力了。在这个背景下如果推出利率市场化应该是一个比较好的时机，如果实体经济不是那么强，如果你推出利率市场化对利率债的挤压可能也不会那么大。所以，虽然有一些偏空，但还是中性吧，关键还是看实体经济。
你对债券市场的走向怎么看？
我还是趋势性看多。有几点：第一，现在收益率曲线还是非常陡的，非常陡的原因，一是地方债的置换冲击，但我觉得未来央行还是会大概率干预地方债冲击的，就是通过地方债质押或者降准这两种方式吧。因为现在如果地方债冲击这么大的话，对于偿端而言，利率太高，可能会加大银行配置安全资产国债和国开债的力度，这样对实体经济惜贷错贷的现象可能会比之前更加严重。
第二，如果供给冲击太大，把国债和国开债收益率推上去的话，对于地方政府发行人来说，相应的发行利率也会变高，地方政府肯定也不会同意。所以，在这个背景下，央行应该大概率会干预。所以，现在的收益率曲线这么陡峭，还是给了投资者一个非常好的介入的机会。
你还是比较看好的。
因为收益率曲线这么高，它还是很有安全边际，现在经济下行压力好像也没有看到改善的信号，央行应该还是很有动力维系短端利率的稳定，所以，如果长端现在跟短端利差这么大，我觉得长端还是有一些交易的机会。
近期发改委通知对企业债进行松绑，您觉得目的是什么呢？
最主要的目的还是稳增长。因为现在经济下行压力太大了，房地产4月份6%，但我们觉得下半年房地产投资可能会降到3%，制造业在4月份9.9%，我们觉得未来可能会降到5%，所以在这个背景下，基本上只能靠基建了。我们测算了一下，基建投资要达到10.3%才有可能稳住经济到7%的水平，也就是基建要达到14万亿左右。在这个背景下43号文推出之后，城投又剥离了地方政府信用，再加上表内的预算管理很紧，现在表内新增预算也就6000亿左右，这样的话肯定是无法匹配之前城投现在的融资缺口，现在发改委做了这些也是为了开辟一个新的融资渠道，不管是把PPP的条例放松，还是把项目收益债推出，还是把城投债的资质下沉，这都是未来为了稳增长输送一些炮弹。
第二，首先是财政收入压力很大，土地财政的压力也很大，所以，这个时候对于城投来说，除了置换债以外的部分，偿债来源还是不足，通过资质的下沉，给你融资的机会，让你借新债还旧债，这是存量上的考虑。增量上是为了对接基建，存量上是为了防范金融风险，发改委可能主要是处于这两种考虑。
它对现有的债券市场有哪些冲击和影响？
它可能会加大城投债的供给，这是最直接的影响。因为之前40号文之后，发改委配合的就是把城投债的审批卡严了，你可以看到城投债的供给去年4季度开始特别少，如果现在放松的话，未来在三季度就可以看到一个城投债供给的小高峰，当然这个供给也不会特别大，它可能还是一个比较温和的冲击。因为现在最大的问题是实体经济比较好的有稳定现金流的项目不是那么容易寻找，所以，如果没有地方政府信用背书的话，城投发债的动力也不会太强的。所以，它的供给冲击有，但是也不会太大。
前段时间关于央行QE的传闻比较火，但是后来央行又否认了，你觉得这能说明什么问题？
央行为什么QE，主要是有几点考虑。因为从美国和欧洲、日本的历史来说的话，QE一般在两种情况下才会出现，比如2008年金融危机的时候美国QE了。第二种情况就是你传统的货币工具都用光了，比如欧洲和日本，尤其是日本在推出QE的时候，它的贴现率基本已经降到零了，它的准备金率也只有1%了，这个背景下传统的工具没法再用了，所以才用了非传统工具。从中国现在的状况来看，中国现在还有比较高的存款准备金率，利率也没有降到1%，还在2.5%，传统工具还有非常大的空间，这个时候是没有必要用一个非传统工具了，还没有到这一步。第二步就是出于汇率的考虑，因为现在人民币要推出国际化，可能要考虑加入SDR，在这个背景下人民币不能够太弱，至少不能搞QE，大家觉得人民币有很大的贬值压力，这样的话肯定是不行的，所以，我觉得央行不QE主要是出于这两点考虑。
未来你觉得有没有QE的可能性？
那应该是很未来的事了，如果实体经济一直不好转，流动性陷井的状况一直持续，然后把传统工具都打完了，只剩下非传统工具了，那个时候才有可能，但现在看来还早。
假如QE会采取哪些方式呢？
现在的法律规定央行是不能直接买地方政府或者中央国债的，如果真要QE的话，可能还是通过国开行，直接购债目前来看法律上是不允许的。
那它对股债会有什么影响？
如果真QE的话，肯定双流啊，它释放流动性，它肯定会压低利率，这些资金也没有地方去，最终的投向还是股市，所以，应该是个双流。
下一个是关于地方债的问题，5月18日江苏省发行了首批地方债，这个会有哪些后续的影响？传递了一个什么信号？
地方债置换，现在来看应该不只是1万亿，最后应该是1.5万亿到2万亿左右，我们觉得主要是因为现在财政收入不行，土地财政也难以为继，之前做了一些项目，有一些是因为没有到期项目没有做完，然后它还需要钱，有一些真的是项目没有现金流，还不上。所以，在这个背景下，你需要防范系统性风险的话，就需要帮忙把现金流对接上，所以，这就是地方债置换发行的一个背景，它主要是可以降低发行人的财务成本，可以给你一个喘息的空间，这是它发行的一个背景。
至于说影响的话，现在影响已经体现了，收益率曲线很陡峭，机构对长端的利率看得比较谨慎，比较谨慎的原因不是基于一个经济的复苏，主要的原因是地方政府债务供给的压力放在这里，它心里也没有底，央行到底会不会干预，最后发行有多少，它都没有底，它对这个长端比较谨慎，不敢随便买。而且地方债发行最重要一点对银行来说，它本来每年都有一个配债额度，利率债，但现在你突然给了我这么多地方政府债，它也是利率债，那我其他的利率债肯定就不想配了，而且地方政府债的利率发得非常低，它不再市场化定价了。因为地方政府债有20%的风险权重，但最后它的发行结果应该是比正常的国债高30到40BP，但最后它的结果基本就是下限，接近国债，这种情况下银行是吃亏了，吃亏了它肯定不愿意再配其他利率债了，就有一个挤出效应。所以，从现在来看为什么收益率曲线那么陡峭。
未来就要看央行会不会干预，但我个人觉得央行还是有充足的动力去干预地方政府债务发行的，要不然这个陡峭的收益率曲线对实体经济的去杠杆来说肯定是不利的。
债务置换能解决什么问题？
一个是债务置换可以把负债久期拉长，因为它之前做了地方政府基建的项目，它的项目回收期都很长，你的负债久期那么短，之前就有不断的再融资的压力。我现在直接给你一个长期的置换债，这样你就可以对接基建项目。
第二，基建项目的回报率，因为基建有公益性质，所以它的回报率往往都不高，但你之前用城投，就是用企业债性质举债，它的负债成本是非常贵的，尤其是用信托、保险、非标这些大概是8%以上，那么在这个背景下肯定是有风险的，因为你的项目收益是抵补不了你的负债成本的，我通过地方债置换给你一个低成本的债务，这样的话我就可以跟基建项目的低回报匹配起来，可以缓解系统性的金融风险。
这是不是一种量化宽松政策呢？能不能理解成中国版的QE呢？
这看怎么说了，但从现在来看央行还没有介入，根本谈不上QE，如果央行介入的话就要看它怎么介入，如果它直接放水来把地方债拿到自己手上，那就可以说是一个中国版的QE，如果只是银行把地方债抵押给央行，央行给它一个有期限、有成本的资金，那么这就不能算是一个QE，这就类似于一个LTRO，更像是一个长期逆回购，但是它不是QE，因为QE是央行主动的，而LTRO是银行主动向央行申报的，主动性不一样。第二，期限不一样。央行的QE基本上没有期限，但是LTRO的话是有一个期限限制的，欧洲是三年，央行的QE资金是没有成本的，基本上是白送你的钱，但如果是置换抵押流动性的这种LTRO的方式的话，可能资金是有成本的，这是三点不同。这三点不同决定了它是不是QE。
你觉得央行有进入的窗口吗？窗口期有预计吗？
现在看暂时概率还不高，现在看来认购倍数比较大，至少现在来看市场好像还是能够消化地方债的供给冲击，这就要看两个信号，第一个是看未来的认购倍数能不能下来，如果认购倍数下来了，证明市场对这个地方债置换至少是兴趣减弱，有一点挤出效应。第二个信号是收益率，如果把国债和国开债的收益率挤压太高，这个时候央行也有充足的动力去干预，因为如果这样的话对实体经济肯定是有害的，对地方政府发行人也是有害的。
地方债置换对资本市场和商业银行有什么影响？
对商业银行来说，我个人觉得如果央行不干预的话还是偏空的，因为它的资产是一样的，它过去的资产是以城投的贷款和非标的形式存在，表外的形式，对外的收盈率都比较高，但现在如果是同样的一个资产，但是我换成了一个比较低的收益率，对银行直接来说应该是利空的。对资本市场来说的话应该还算是利好，因为毕竟存量风险降低了，中国过去几年股市表现不太理想，就是因为大家对风险有担心，但如果现在置换了以后，那么对这个风险担心减弱了，所以对风险偏好来说应该是有提升作用的。
之前曝出很多债务的违约问题，包括一些国企债，你怎么看这个市场？
过去中国经济的驱动力无非是出口、地方政府基建、房地产这三个驱动力，这三个驱动力衍生出很多产能，这些产能扩张是伴随着三个驱动力产生的。过去中国是以房地产为驱动的，比较有代表的是钢铁、水泥、有色，这是盖房子用的，产能就非常多。现在这三个驱动力都不行了，你看出口的话，人民币实际有效汇率推得太高，发达国家经济也不咋的，出口这块开始不行了。地方政府基建这块也开始因为44号文还有反腐的压力在约束，房地产这块也受制于人口，刚需人口和库存，房地产开工这块也不行了。过去建设的那些产能就有很大的去化的压力，所以，可以看到现在为什么越来越多的企业违约。
因为之前它扩张产能的时候是它借债的时候，他要还钱的时候又是他产能过剩的时候，所以它现在的现金流难以偿还以前的债务。所以，还会出现一些违约的现象。这个现象是正常的。但过去2013年开始的时候，刚性对付是特别凶猛，因为地方政府有很多地方国企已经有违约压力了，但是当地方政府往往选择兜底，因为它担心失业的压力。现在的问题，一个可能是因为窟窿太大，堵不了了。第二，现在的改革也是朝着市场化的方向走，所以，慢慢的兜底的预期在减弱，所以导致一些国有企业出现违约的现象。
相关部门有一些防范措施吗？
从相关部门的措施来说是慢处理，不可能突然一次性全部爆掉，这肯定不会，这样的话就基本上没有守住底线，而且社会的失业压力也很大，现在主要是慢处理，有些具体的措施可能就是对一些企业能展期的还是展期，能够有希望存活的还是给他一些流动性资金让他存活下来，对于那些实在没有办法慢慢的就让它清算掉。
从投资者的角度来看，哪些行业需要警惕的？
按照刚才那个逻辑来看，过去的产能主要是以地方政府的基建、房地产和出口相应的扩张来围绕这三个终端需求建的产能，现在看来是钢铁企业、有色、煤炭这种强周期类的肯定是有很大风险的，这块肯定是有很大风险的。
短周期的可能是风险比较小，是吧？
对，它可能是觉得和消费相关的，像医药、公用事业的这些可能会好一些，可能有一些受益于那种原料价格下行，大宗商品原料价格下行，中观的可能也会稍微好一些，但是那种非常强周期的像机械、钢铁、有色压力会比较大。
感谢李老师。
银行资金头寸太多，定向正回购非央行主动紧缩。
地城投融资缺口庞大，企业债松绑输血维稳 。
从三个方面判断地方债置换是否属于QE。
央行传统货币工具操作空间大，短期不会QE。
宽松信用趋势将延续 适当控制久期。
GDP增速不会太高，预计二季度为7.1% 。
GDP增速不会太高，预计二季度为7.1%。
二季度经济将微弱复苏，人民币不会大幅贬值。
二季度经济将微弱复苏，人民币不会大幅贬值。
铁矿石仍在低位 两三个月完成筑底。
李大霄称，中国今年经济增速7%目标留有余地。
郭艳红称需求端企稳之后，第二波牛市才会启动。
可能传统的“三驾马车”这样一个此消彼涨的分析已经不再适用了。
出品人：和讯特稿部
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关注中国分析师李奇霖:811汇改后央行的心路历程
来源：搜狐财经 /
发布时间：
&&&&&　　摘要：在外汇即期市场上，央行通过买入人民币，减少基础货币的投放，进而使得中国的外汇储备持续减少。同时央行通过购买人民币远期合约的方式，在不抽走人民币流动性的情况下在即期市场买入大量人民币，同时采取双降措施也将对人民币流动性进行补充。
&&&&　　（搜狐财经思想库：让思维有乐趣，让思想有力量！汇集顶尖财经智慧，分享深刻透彻的调查研究，旨在普及常识，为网友提供思想洞见和专业分析。）
&&&&　　文/李奇霖 民生证券研究院固定收益组负责人
&&&&　　克鲁格曼的三元悖论中提到，一国无法同时实现独立货币政策、固定汇率和资本自由流动。若要开放资本账户、寻求更多的货币政策灵活性，则需要更加自由浮动的汇率。通过811汇改可以看到，央行希望增加货币政策的独立性，并为资本账户的放开铺平道路。
&&&&　　但如果资金持续流出、人民币持续贬值，则：1）资本持续外流会在基础货币和存款两端影响信用派生，汇率贬值也可能导致信用派生出的存款外币化，降低货币乘数，而高杠杆和弱盈利的企业部门对信用派生的依赖是很强的。2）中国在部分高技术部门并没有具备完全的进口替代能力，汇率贬值提高进口成本，对技术密集型部门转型升级是不利的。因此，面对811后人民币贬值和资金外流的困境，央行仍需要在资本项目开放、人民币贬值和货币政策独立性之间进行取舍。如果要防止人民币汇率出现大波动，央行两种选择：一是动用外汇储备，二是加强资本项目开放的监管。
&&&&　　一、央行第一招——外储在手，筹码我有
&&&&　　1、即期市场：直接干预，抛售外汇
&&&&　　8月份中国央行改革人民币兑美元中间价定价机制并引导人民币大幅贬值后，市场对人民币进一步贬值的预期强化，导致中国央行不得不动用外汇储备来支持人民币汇率。在外汇即期市场上，央行通过买入人民币，减少基础货币的投放，进而使得中国的外汇储备持续减少,9月份外汇储备较8月份下降432.6亿美元，8月份则减少939亿美元，创单月最大降幅。在岸人民币与离岸人民币的汇差逐渐缩小，央行管控效果初现。
&&&&　　但截至10月底，中国外汇储备规模为35255.07亿美元，较9月增加了113.87亿美元。这一“意外”增长，是今年以来外汇储备第二次实现正增长。外汇储备为何在10月份扭转下跌势头？部分是因为在人民币加入SDR、美联储加息推迟等外界条件下，人民币贬值预期已经放缓，境内外市场情绪渐趋冷静。另外，在稳增长的背景下，央行外汇储备的持续流失对国内市场的人民币供给构成紧缩效应。这与央行放松货币政策，应对经济下行的目标相悖。
&&&&　　2、远期市场：通过远期协议与掉期协议间接干预
&&&&　　但这并不说明央行放任不管，因为我国外汇储备是即期数据，并不包括远期外汇储备，而央行正是通过掉期协议来对市场进行持续性的干预。8-9月，央行口径外汇占款下降规模持续低于金融机构口径下外汇储备下降规模，这可能是由于央行与银行签订掉期协议来干预外汇市场。大型国有银行在外汇掉期市场借入大量美元，在现金即期市场抛售大量美元并使用与央行的远期合约对冲这些仓位，在岸远期汇率交割在8月增加值679亿美元。
&&&&　　央行通过购买人民币远期合约的方式，在不抽走人民币流动性的情况下在即期市场买入大量人民币，同时采取双降措施也将对人民币流动性进行补充。11月份的外汇储备大规模下降，部分原因是掉期协议到期，因此央行口径外汇占款变化额开始逼近甚至大于金融机构口径外汇占款变化额。
&&&&　　央行通过掉期市场干预汇率并不能减少外汇储备的下降，只是在时间上有所延迟，12月份外汇储备出现大幅下跌，商业银行代替央行承担了更多资本流出的压力。在汇率贬值的预期影响下，外储备大幅下滑主要是由于居民、企业、金融机构购汇需求旺盛，经常账户服务项和金融账户非储备性质项差额逐渐扩大，市场主体结售汇意愿持续下滑。
&&&&　　中长期来看，消耗外储来维持汇率并不是有效且持续的做法。外汇储备的规模毕竟是有限的，外汇资产的持续流失会造成国内市场的流动性紧缩，引发短端利率上行，这与央行放松货币政策，应对经济下行的目标相悖。因此，采取资本管制成为央行的更优选择。
&&&&　　二、央行第二招：资本项目改革大方向不变，小动作不断
&&&&　　1、进一步推动资本项目开放
&&&&　　央行通过调整房地产外资准入政策扩大人民币购售业务范围、升级跨国公司外汇集中运营政策、取消企业发行外债的额度审批、降低参与跨境双向人民币资金池业务企业的门槛等方式推动跨境人民币资本项目双向流动。短期来看，这些政策对于稳定即期汇率作用不大，但长期来看，资本项目的进一步开放为更加市场化的汇率奠定了基础。
&&&&　　2、加强对资本流出的监控，增强真实性审核
&&&&　　央行和外汇管理局要求银行加强对购汇大客户实施监测，严厉打击违规购汇对外付汇的套利行为；加强人民币NRA账户境外人民币汇入的贸易真实性审核，严查人民币参加行购售汇业务的真实性，防范跨境套利；除此之外，加强银联人民币卡境外提取现钞管理。外管局要求外汇分局各辖区内试点银行与企业开展全面自查及非现场、现场核查，重点是防范企业套利风险，规范市场。
&&&&　　3、干预离岸市场，增加套利与做空成本
&&&&　　目前市场上的人民币“空头”交易可大致分为两类，一类是市场单纯做空交易，而另一类则是基于CNY/CNH显著汇差的套利交易。考虑到央行在岸人民币市场的强大控制力，离岸市场逐渐成为空头交易和市场干预的重要场所。
&&&&　　做空盘是离岸人民币市场的重要资金需求者，贬值幅度与人民币资金成本决定收益。离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH购汇（或者通过USD/CNH Swap融入人民币），再在远期市场结汇获取收益。那么在较强的贬值预期下，做空盘持续进行“拆借-购汇-远期结汇”交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。除了离岸做空交易外，另一类贬值预期下的外汇交易是人民币离岸和在岸的跨境套利。由于在岸人民币汇率（CNY）持续高于离岸人民币汇率（CNH），市场会通过人民币的跨境结汇、购汇和资金跨境流动，获取无风险收益。套利交易主要有三大类途径：第一，人民币非居民账户或上海自贸区FT账户套利。第二，基于贸易背景（或是基于真实贸易背景或是构造贸易）套利。第三，人民币远期与NDF套利，由于NDF远期报价高于境内远期售汇报价，市场参与者通过境内远期购汇，境外远期结汇进行套利。
&&&&　　除了上面第二点通过加强对资本流出的监控，增强真实性审核来夏至非正常途径外汇流失、抑制投机盘套利外，首先央行着手干预离岸人民币市场，收窄CNH和CNY汇差，缩小套利空间。其次，通过限制境内人民币向境外流通，使CNH拆借市场供不应求，离岸拆借利率大幅飙升，增加做空人民币的成本。政策包括暂停向离岸参加行提供跨境融资、离岸人民币清算行的境内债券回购交易停止、QDII停止新增、暂停个别外资行跨境业务及其参加行的境内外汇业务、对境外同业存款征收存款准备金等。
&&&&　　这种技术手段短期可以增加做空成本，恐吓空头，但并没有解决本质的问题。人民币资产回报率下降，金融资产价格虚高，各类资产收益率快速下降叠加美国货币政策回归常态化才是汇率贬值的根源。
&&&&　　三、展望未来：央行漫灌改滴灌，流动性怎么看
&&&&　　在15年年底，央行在人民币贬值过程中并没有进行过度干预。但进入16年后，外汇市场出现了快速贬值，甚至出现了做空套利现象，央行重新开始干预外汇市场。即期询价成交量出现上升态势，中间价的表现说明央行正在努力稳定和引导市场预期，与即期汇率的差值达到200bp。
&&&&　　1、央行政策剑指何方
&&&&　　（1）短期：先稳汇率，再稳利率，“漫灌”改“滴灌”
&&&&　　为什么需要平衡汇率的压力？1）中国在某些高技术部门并没有具备完全的进口替代能力，汇率贬值对技术密集型部门转型是不利的；2）中国与欧美不同，前者是货币融入国，重工业企业收入端压力正转向外部融资端，资本外流在基础货币和存款两端都可能会影响信用派生，导致企业资金链断裂；后者是货币融出国，且自身造血能力强，企业存有内部盈余，汇率贬值与资本外流对企业的利润改善反而是有利的。由于汇率过快贬值，外汇储备持续下滑，资本面临流出压力。在贬值预期的推动下，居民、企业购汇需求旺盛，贬值陷入恶性循环。因此，央行对外汇市场的干预将会持续下去，稳定汇率贬值预期，防止汇率大幅波动。
&&&&　　短期来看，降准可能性下降，央行的宽松意愿有所下滑。短端利率的下行必定会对贬值造成压力。去年10月份“双降”后，人民币贬值预期剧增，离岸人民币贬值压力带动港币的贬值，联系汇率的维持面临压力。因此央行短期的政策走向为先稳汇率，同时采取短期流动性工具对冲的方式稳定短端利率。从1月15日至今，央行通过MLF累计投放8625亿，SLO累计投放2050亿元，本周逆回购投放3150亿元，并通过降低MLF利率的方式引导中期利率，央行可在到期后选择续期或回收流动性，从而取得信贷投放额主动性。而信贷投放额度过快进一步制约央行的放水，短期采取降准等大规模宽松政策的概率降低。
&&&&　　（2）中长期：利率很重要，降准仍可期
&&&&　　首先，目前短端相对的高位是考虑到了汇率贬值的压力，需要维系一个相对较高的息差，但在目前经济下行的背景下，短端维持这么高（制约长端空间）可能会加速恶化人民币资产的赚钱效应，套息获得的收益有限但风险发生的或有损失却是无限的，资金更剧烈流出，汇率贬值压力有增无减。
&&&&　　其次，因外汇占款下降产生的基础货币缺口有持续性，且短端利率已经开始制约长端利率下行的幅度。外汇占款是基础货币供给非常重要的一部分，这块缺口央行会弥补。另外，2016年地方债务置换步伐加快，为降低债务的利息支出，降准力度有望进一步加大，以拉低未来地方政府债券的发行利率。如果央行认为降准的信号意义过强，有可能会采取PSL等长期流动性工具来补充长期流动性的匮乏，但无论是PSL或MLF，都存在资金成本，期限不匹配，无法完全对冲，随着时间推移，会推升银行间资金利率。月初大规模的信贷投放不具备可持续性。
&&&&　　长期看， 经济内生动力不强，人民币资产回报率下降和风险溢价上升并存的情况很难改变，外生加杠杆创造出的信用只会产生更大的金融资产泡沫，汇率会积累更强的贬值压力。产生这一问题的症结在于过去的增长模式只重“数量”不重“质量”，不盈利且资产规模庞大的企业部门要维系下去过于依赖信用派生和资产价格泡沫。如果经济增长如果能转型为质量型，提高企业盈利能力，通过制度改良和技术进步提升全要素生产率，释放持久的赚钱效应，才能真正维护人民币汇率稳定。
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