自由现金流说明一切
10-07-02 10:45 && 作者：&&&
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现金流的来历是根据企业正常业务往来中有单有据的金钱交易编制的，这决定了在经过审计的情况下很难人为造假；财务造假操纵利润主要发生在权责发生制计量上，由于收入无需以收到现金来确认，亏损和跌价又可被挂账或以谨慎为由以准备形式存在，在会计操纵上有较大自由空间。自由现金流量则是根据收付实现制计量的，以是否收到或支付现金为编制依据，一般的操纵手法试图财务造假比较困难。
从物理角度而言权责变动发生后，只有真金白银的进出才有实质意义，自由现金流是杜绝财务造假最好的保护屏障，在以美国安然、世通等为代表的财务造假公司纷纷破产前，它们在财务报告中利润指标表现得完美无瑕，但无一例外都没有现金流的支持。自由现金流已成为欧美地区企业价值评估最广泛使用的数据。
对投资人而言，自由现金流量的数额等于投资人可以获得的最大红利，从可持续经营角度而言，理论上未来自由现金流经过折现可反映企业的真实价值，问题在于我们不可能知道未来的自由现金流量，事实证明再高明的投资者对此地估算往往只能谬以千里。对经营者而言，自由现金流量可以作为判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降时，预示着财务状况出现恶化，正常生产经营可能出现危机。对债权人而言，可以通过自由现金流量考察企业的偿债能力，若企业有稳定充足的自由现金流量，表明企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，提供贷款比较安全；如果企业的自由现金流量很低，甚至为零或负，表明企业的资金运转不顺畅，总是在拆东墙补西墙，借新债还旧债，提供贷款就有较大的风险性。
事实上现在对自由现金流没有统一的定义，我们准备把各种意见不一，甚至南辕北辙的计算方法简单列举一下，然后阐述对这些计算方法基本的态度；一般现在有六种对自由现金流不同的认识，但实际上不止于这些说法。我的座右铭是：简单实用就是好；在对待自由现金流计算方法上也是一样，要的是可以帮助我们分析企业的手段，不是想要搞学术绕口令，更不想简单事情复杂化。毕竟我们辛苦学习这些知识不是用来在女孩子面前显摆的，如果有人抱以这种目的，我个人建议以下方第六条为标准最具效果，这六种计算方法分别是：
（1）自由现金流量=税前利润-资本性支出
（2）自由现金流量=息税后盈余+折旧-资本性支出
（3）自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出+随意性资本支出
（4）自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出-营运资本增加额
（5）自由现金流量=息税后盈余+递延所得税增加额+折旧-营运资本增加额-资本性支出
（6）自由现金流量=期末期初的现金增加额+支付的现金股利-通过举债收到的净现金-通过发行股票收到的净现金+随意性现金流出+随意性投资
要让我来说这六条里面孰优孰劣，我并不想一条条去解释，而准备用三条原则性问题来加以分辨，其一、自由现金流量必须以现金流量为基础，绝不能以利润为基础，这让我觉得荒唐；其二、化繁为简，自由现金流量不是用来绕口令；其三、实用性强，能够相对准确反应一年经营下来企业所能自由支配现金额。第一条原则剔除了（1）、（2）、（5），第二条原则剔除了（6），第三条原则可以剔除（3），因为（3）这个“随意性资本支出”在实际应用中并没有明显的可行使用方法。现在唯一剩下的只有（4）符合我们的定义了；它是英国伦敦城市大学商学院的P.S萨德沙纳姆教授在其所著的《兼并与收购》一书中提出的，事实上我认为站在实用角度有无必要减去“营运资本增加额”也是值得商榷的，我的建议是在实际使用中直接以经营现金净流量净额-资本性支出即可。
故此我们认为自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量净额扣除资本性支出(Capital
Expenditures，CE)的差额，注意是净额而不是现金流入总额。即：FCF=CFO-CE。这里所指的资本性支出主要就是固定资产投资，企业每年这部分支出越少越好，在后面讲到固定资产部分我们会阐述对此的观点。出于自由现金流没有统一认识的原因，我们给出自己通俗的说法：一般可认为企业在一段经营期间所实现利润得到现金基础上减去资本性支出后可自由支配的剩余部分金额，对于资本性支出可以理解为在企业开支中能够资本化的那一部分开支；故此自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利。
正常情况下企业在净利润增长的时候，必须十分注意经营性自由现金流是否同步增加，不过对它的同步增长要求没有如经营现金流量净额那般严格；因为在净利润增长的时候企业往往处于成长期，这时候的资本性支出正常情况下会比较大，故此可以解释净利润增长而自由现金流量滞涨这种现象。但如果长期如此或原因不是出自于资本性支出，那这个净利润增长是否真实就应该受到投资者的质疑了。只是在实践中有些行业例外，如银行、房地产、链锁商店，这类行业天生就有资金饥渴症，一般企业越是成长经营性现金流却越紧张。自由现金流充裕可以说是百年老店的共同特征，可以说是一家公司抵御经济衰退和突发事件的重要保障，在可持续经营的百年老店中，极少有那种现金流情况长期很紧张的公司。
另外自由现金流量还可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量，但这个我们认为对价值投资的意义不大。值得一提的是我们反对以自由现金流估算企业价值，这跟第14篇反对“绝对估值法”的态度完全一致，其中主流绝对估值法DCF就是以自由现金流为基础，这些学术派搞出的这套只能在庙堂之上摆弄，而放在实际应用中我只想用无稽之谈来形容它。
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3秒自动关闭窗口企业自由现金流（FCFF）与股权自由现金流（FCFE）估值的思路上有没有什么区别？
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斗胆答一下，请各位专家拍砖！FCFE和FCFF估值思路差不多，都是DCF的思路。其实呢，概括地说，所有的金融产品估值都是一个核心思想，贯彻货币的时间价值理念，用现金流去折现，只是要把不同期间的现金流及折现率搭配好。别的不说了，就说FCFE和FCFF。FCFF（Free Cash Flow to Firm）现金流：企业自由现金流，也叫无杠杆自由现金流（Unlevered），就是EBITDA减去企业所得税（不考虑利息抵税）、资本性开支和营运资本净投资。意思不考虑杠杆的情况下，企业自身正常发展运营所产生的净现金。对应的折现率：既然是企业层面的，不考虑杠杆的现金流，折现率也是企业层面的，考虑了Equity和Debt的折现率WACC。WACC计算中，涉及Rd和Re，这里面的Re和下文的Re一样，关键在于D、E两者比例，应该用目标资本结构比例(Target Capital Structure，就是负债、权益结构)。FCFE（Free Cash Flow to Equity）现金流：股权自由现金流，需要在FCFF基础上扣除付给债权人的部分，即利息和净还款，有的人喜欢表述为减去利息加上净借贷（Net Borrowing），意思一样。对应的折现率：既然现金流是to Equity的，折现率也用Equity的，即Re。FCFF/WACC计算时Enterprise Value（企业价值），减去Net Debt得出股权价值。FCFE/Re直接得出股权价值。 两者的联系与区别：大致理解下来，两者思路相近，计算出来的结果应该是一致的，但为什么实操一下结果却往往不一致呢？原因在于，精细的计算净现值应该用每一期的现金流去折每一期对应的折现率。而我们计算的时候，往往只取同一个近似的折现率，比如WACC之于FCFF。理论上说，如果公司的资产负债率变化较大，每年的WACC都是不同的，当我们大而化之处理时，就用目标（或者长期）Capital Structure了。既然如此，FCFF和FCFE计算结果出现差异就是正常的了，除非搭模型时确保公司从第一年开始到后面所有期间资产负债率都维持在特定水平。有人试过，如果你模型搭得没问题，可以得到一分不差的结果。实践中，搭模型更多的会采用FCFF方法，就是因为企业的资产负债结构在长期中会变化。另外，有很多企业在一定时期内FCFE不是正数，这样的话，用FCFE折现计算起来就会比较纠结。
说的比较全面。FCFF与FCFE的原理都是收益途径折现。差别在于一个是估算公司的整体价值，一个是估算股权的整体价值。一般而言，更多的估值人员一般是选择使用FCFF估值出公司价值之后，再减去公司的债务价值，得到股权价值，而不是使用FCFE。主要原因是使用FCFF估值可以合理调整给予公司管理层调整资本结构的空间，可以选择目标资本结构，可以估算最优资本结构，可以选择按照目前的资本结构。提到的实操中通过FCFF、FCFE估算出来的股权价值不一致的原因是由于资本结构是变化的。应该说说的是没错的，只是说到了一个原因。还有一个原因是FCFF使用的折现率是WACC，WACC计算中D/E都应该使用的市场价值比，而非目前的账面价值比。另外FCFE使用的折现率R若使用资本资产定价模型，带杠杆的贝塔值=无杠杆贝塔值*[1+D/E*(1-T)]，其中D/E也应该是市场价值比，而非账面价值比。在使用中的随意性，导致了二者的估值结果有差异。使用迭代法估算出正确的D/E之后，二者会相同。具体待后面补充着急的各位可以先参阅《中国资产评估杂志》中《对不同资本结构下的折现率的理解和应用》一文。
FCFF衡量的是公司作为一个整体，通过运营能够产生的现金流。所以FCFF计算得到的是公司整体价值，在这个价值基础上要减去计息负债的价值，得到的才是股权价值FCFE直接计算股东在公司运营后，能够直接获得的现金流，所以计算后直接得到股权价值所以，FCFF使用公司加权平均资金成本（WACC），而FCFE仅适用股权资金成本（cost of equity）两个公式如下：FCFF = EBIT(1-t)+depreciation & amortisation - capital expenditure - change in net working capitalFCFE = Net income + depreciation & amortisation - capital expenditure - change in net working capital + debt issuance - debt repayment这里值得一提的是，在财务模型领域中，EBIT是个很重要的基础概念：EBIT = net income + tax + interest expense. EBIT代表公司通过运营得到的回报，可以拆分成三个部分，对应三种不同的利益相关人：Interest Expense：债权人获得的回报Tax：政府获得的回报Net Income：股东获得的回报了解这个概念后，再回头来看FCFF和FCFE，不难发现：FCFF的计算基础是EBIT，代表公司整体FCFE的计算基础是Net income，仅代表股东与之前所说的能够相互对应。嗯，大概先想到这么点。
我想你问的“思路”应该是方法层面上的，也就是说用什么方法来估算公司股权的价值，而不是技术层面的。这些方法大概分为三类。第一类是通过股东潜在可以获得的现金流折现来计算股权的价值，属于现金流折现方法。FCFF、FCFE、DDM都属于这一大类。股东既然持有公司的股份，那么股东便对公司财产具有一份儿索取权，包括现金流在内。金融现金流折现有一个原则：一项投资的折现率是你的要求（期望）报酬率，也称“hurdle rate”或机会成本。对于FCFE和DDM来讲，股东持有公司股票相当于对公司的投资，公司能够为股东带来现金流（无论是股权的自由现金流还是股利），这便是投资的回报。这些现金流的折现率，便是股权成本（cost of equity）。公司为股东带来的回报低于股权成本，股东便会抛售股票，公司市值下降；对于FCFF来讲，衡量投资成果的主体不仅是股权人，还加上了债权人。股权人和债权人投资的回报是公司的自由现金流，但是他们要求的回报各有不同：债权人要求的是债权成本（cost of debt），股东要求的则是股权成本。所以分母上的折现率要对两者的占比加权平均，也就是WACC，或者是长期的资本结构目标成本（Target WACC）。这便是现金流折现方法的完整理论基础。可以看出，无论是FCFF和FCFE，思路上都没有太大的区别：将投资带来的货币汇报和投资的期望报酬率相匹配并算出一个货币现值，这个现值也就是公司股权（或股权+债权）的理性价值。它遵循了一价法则（Law of One Price）。第二类是通过各种乘数来确定公司的估值水平。比如PE/PB/PS/EBITDA Multiplier。注意我用的是估值水平，而不是估值，因为乘数法属于相对估值，它算出的不是一个货币价值，而是一个可以供你横向比较的乘数。它们使用的概念体系不是一价法则，而是重置成本。这和现金流折现法有根本不同。高估值水平的公司，货币价值不一定高；低估值水平的公司，货币价值不一定低；可以看出，乘数法更适用于投资。由于不切题，就不再多说。第三类是基于资产的估值方法。大体方法是拆细公司资产负债表上的资产，算出它们现在的公允价值（因为会计的审慎原则，资产大多都按历史成本计量，需要人为重估），然后加上（减去）适当的变现成本。我个人认为这和第二种方法没有本质区别，用的都是重置成本的概念，只是把步骤颠倒而已。多嘴一句，个人投资时使用现金流折现方法简直就是自杀。输入因子太多，而且大部分都是酌情估算，错一点点结果差之千里，还不如相对估值法，直觉一看就知道哪个公司贵哪个公司贱。对了，如果两者都不太懂，那还是别投资了。。。
我的理解是这样的：企业的资产来源有两个：负债和所有者权益，分别代表着债权人对公司的债务支持及股东的投入债权的价值相对好估而股权的价值就稍微复杂了一点。FCFE和FCFF从本质上来讲都是用来给股权估值的（具体的算法就不说了，找本CFA level II的书看看，讲的比我详细多），顺便说一句，好像题主的两个翻译写颠倒了...FCFE - 股权自由现金流，就是股东能够自由支配的现金，那么算出来的就直接是股权价值啦FCFF - 企业自由现金流，就是把企业当成一个整体看能够支配的现金流，那么算出来的就是企业整体的价值啦（净负债+股权的价值），再减去净负债后就得到了股权的价值了。理论上来讲，FCFE和FCFF算出来的股权价值应该是一致的，但是由于在计算中需要涉及到无数的assumptions，所谓的assumptions就是公说公有理，婆说婆有理啦，那么根据这些不同assumptions算出来的股权价值就铁定会有差距啦！
一个折现出股东价值一个折现出公司价值，用的折现率也不同，一个是要求回报率一个是wacc 按照公司结构得的，内部差别主要是interest 和cfo与净利润区别
说白了就是roa和roe的区别
请查阅注会财管CPA第七章企业价值评估。刚刚学了这一章，学生狗。其实贯穿于所有折现模型的核心就是未来现金流的现值折现。企业是价值就是实体现金流量的现值。实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量。从实体现金流量的去向考虑，一个流向了股东（股权现金流量），一个流向了债务人（债务现金流量）实体现金流量用企业要求的必要报酬率折现即企业价值， 股权现金流量用股权资本折现