货币政策中的泰勒规则对我国货币政策的一些启示-证券金融
货币政策中的泰勒规则对我国货币政策的一些启示-证券金融
　　摘要：本文通过对Taylor提出货币政策中的泰勒规则的讨论，分析发现Taylor规则拓广了货币理论以及货币政策的研究在实际中的运用，认为泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。并指出Taylor规则对我国的货币政策制订的一些启示。　　关键词：货币政策Taylor规则中介目标　　引言　　货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。　　McCallum(1983)的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&Weiss,1985),Friedman&Kurrner(1992)通过VAR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，Taylor(1993)提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。　　泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Taylor(1999)，McCallum(2000)采用历史分析法分别使用美国、英国年，日本年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息(rulesmessages)比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida,GaliandGertler()采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，E3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚(Nominalanchor)。JuddandRudebusch(1998)，GerlachandSchnabel(1999)，Nelson(2000)将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin,WielandandWilliams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于Taylor(1993)规则。ChristianoandGust(1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。LawrenceBall(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。GiannoniandWoodford(2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida,DouglasLaxtonandPaoloPesauti(2003)建立了一个简单IFB(Inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。　　国内学者谢平，罗雄(2002)运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。　　综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小,从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供科学依据。　　关于泰勒规则　　二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”(T { 本,资.料/来.源,于/范文.之.家 ) aylorRule，1993)。　　Taylor(1993)认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地(而不是随机地)按照某一计划实施货币政策。Taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：　　其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率;是长期均衡的实际利率;是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率);是中央银行目标通货膨胀率;是产出缺口。Taylor于1993年对美国年的数据进行了检验，指定=2%，=2%，而是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDP的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：　　他的研究发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口，且通货膨胀率控制在目标值，即，则，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点;如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。　　泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。　　有关启示　　在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。目前，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标　　[1][2]下一页　　。　　一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”;“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。　　自从1984年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松紧松”的态势，经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布Μ1和Μ2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运作中，以货币供应量为中介目标出现较多问题。诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低，货币供应量的可控性降低，货币供应量的统计不完全等问题。面对这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。根据国际金融开放的基本经验，WTO框架下会使货币政策中? [ 本文货币政策中的泰勒规则对我国货币政策的一些启示(3)-来源_于范.文家
}槟勘攴⑸洗蟊浠?　　笔者认为，借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标。第二，由于加入WTO后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事;如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策;如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。第三，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。　　参考文献：　　1、李维刚，2001:《泰勒规则、联储货币政策及我国货币调控问题的思考》[J],《国际金融研究》2001年第6期。　　2、谢平，张晓朴，2002：《货币政策与汇率政策的三次冲突年中国的实证分析》[J]。《国际经济评论》，2002，5　　3、Litterman,R.B.&Weiss,L.1985:“Money,RealInterestRatesandOutput:AreinterpretationofPostwarU.S.Data,”Econometrica,January,1985,Vo1.53,pp29-56.　　4、Taylor,J.B.1993:“DiscretionVersusPolicyRulesinPractice.”Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy39,pp.195-214.　　5、Nelson,Edward.2000:“UK’MonetaryPolicy1972-97:AGuideUsingTaylorRules,”BankofEnglandWorkingPaperNo.120.　　6、Taylor,J.B.1999:“AnHistoricalAnalysisofMonetaryPolicyRules.”MonetaryPolicyRules,UniersityOfChicagoPress.　　7、McCallum,B.T.1983:“AReconsiderationofSims’EvedenceConcerningMonetarism”,Economic ( [!范;文,之.家网 货币政策中的泰勒规则对我国货币政策的一些启示(4)) } sLetters,pp67-71。　　8、Clarida,GaliandGertler，1997:”MonetaryPolicyrulesinpractice:someinternationalevidence”,NBERworkingpaper,NO.6254,September1997.　　9、Judd,JohnP.andGlennD.Rudebusch.1998:“Taylor’sruleandtheFed:.”FederalReserveBankofSanFranciscoEconomicReview.No.3,pp.3-16.　　10、MarcP.Giannoni&MichallWoodford.2002:”Optimalinterest-raterule:IIApplications”.NBERworkingpaper,NO.2.　　11、DouglasLaxtonandPaoloPesauti,2003:”Moneyrulesforsmall,open,emergingeconomics”,NBERworkingpaper,NO.9568,march2003.　　12、谢平，罗雄，2002;《勒规则及其在中国货币政策中的检验》[J]，《经济研究》，2002年第3期，3-12。　　上一页[1][2]
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对股市波动作出反应的泰勒规则在中国适用性研究
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对股市波动作出反应的泰勒规则在中国适用性研究
官方公共微信ＮＡＮＫＡＩ南开经济研究 ＥＣＯＮｏＭＩＣ ＳＴＵＤＩＥＳ２０１０年ＮＯ．１第１期２０１０利率平滑化与产出、物价波动 ――一个基于泰勒规则的研究李文溥李鑫’摘要：以我国的货币政策数据对泰勒规则及其扩展模型进行实证检验和验证泰勒 规则在我国
的适用性。在此基础上，运用泰勒规则对我国现行利率政策进行研究。发现我 国的利率调节存在着小心试错，力求平滑化的操作倾向，利率调节幅度总体上小于泰勒规 则值，因此在实现宏观经济稳定上力度不足。这在一定程度上导致了我国宏观经济政策当 局在面临重大宏观调控需要时，更多地运用数量控制的货币政策手段，而非利率政策，这 种做法一方面阻滞了经济体制转轨进程，另一方面也增加了宏观调控的政策成本。加强对 利率政策工具的理论研究，使利率更好地针对通货膨胀和产出变化做出调整，对于提高我 国的宏观调控质量具有重要意义。 关键词：泰勒规则；利率平滑化；产出及物价波动一、引言泰勒规则是一个简单而非常有效的利率政策规则，它描述了短期利率应如何针对 通货膨胀率和产出变化做出调整。由于泰勒规则较好地反映了西方国家利率政策实践 的实质，在现实中，该规则已经成为美联储、欧洲央行、英格兰银行和加拿大银行等货 币当局政策操作的理论依据。泰勒规则最初源于实证分析，缺乏坚实的理论基础，后来 以Ｃｌａｒｉｄａ等（１９９７，２０００）为代表的一些经济学家以严格的数理推导，得到了类似于泰 勒规则的利率反应函数。由于经济全球化使各国（或地区）经济日益相互影响，因此经 济学家进一步地将研究背景从封闭经济扩展到开放经济，提出了新的泰勒规则。本文 以我国的货币政策数据对泰勒规则及其扩展模型进行实证检验，验证泰勒规则在我国 的适用性。在此基础上，运用泰勒规则对我国现行利率政策进行研究，发现我国的利率 调节存在着小心试错、逐步调整、力求平滑化的操作倾向，利率调节的幅度总体上小于 泰勒规则值，因此在实现宏观经济稳定上显得力度不足。这在一定程度上，导致了我国?李文溥、李鑫，厦门大学宏观经济研究中心（邮编：３６１００５）。Ｅ―ｍａｉｌ：ｗｐｌｉ＠ｘｍｕ．ｅｄｕ．ｃａ；ｘｍｕ．１ｉｘｉｎ＠ｙａｈｏｏ．ｃ０１１．ｃｎ。 本文是教育部文科蕈点研究基地重大项目“‘十一五’期间我国宏观调控方式转变的问题研究”（项目号： ０７ＪＪＤ６３０２２６）、国家社科基金重大项目“扩大国内需求的宏观经济政策研究”（项目号：０８＆ＺＤ０３４）、国家自然科学 基金应急项目“中国当前应对国际金融危机、扩大内需的政策组合效应评估”的阶段性研究成果之一。本文在研究 和写作过程中，在厦门大学宏观经济研究中心的双周ｓｅｍｉｎａｒ上多次报告过，感谢参加ｓｅｍｉｎａｒ的师生们提出的修改意见，文责自负。３６万方数据南开经济研究ＮＡＮＫＡＩ ＥＣＯＮＯＭＩＣ ＳＴＵＤＩＥＳ２０１０焦Ｎｏ．１第１期２０１０宏观经济政策当局在面临重大宏观调控需要时，不得不更多地运用数量控制型的货币 政策手段，而非市场化的利率政策山，这种做法一方面阻滞了经济体制转轨进程，另一 方面也增加了宏观调控的政策成本。加强对利率政策工具的理论研究，使利率更好地 针对通货膨胀和产出变化做出调整，对提高我国的宏观调控质量具有重要意义。 本文的结构如下：第二部分结合我国货币政策的实际数据对泰勒规则进行计量检 验，比较利率的泰勒规则值和实际值；第三部分将标准泰勒规则放在开放条件下进行 扩展并检验；第四部分探讨我国货币当局在利率政策操作过程中的现实表现，发现其 与泰勒规则存在着较大不一致性；第五部分对我国现行利率政策操作的原因及利弊进 行讨论，在此基础上提出政策建议。二、标准泰勒规则在中国利率政策中的检验．（一）泰勒规则介绍标准泰勒规则可表述为： ＃＝Ｅ―ｌ乃＋ｒ’＋而?（巨一ｌ万ｒ一万’）＋ｇ?Ｙ，其中：矿为名义泰勒规则利率；巨一．７ｒ，为预期的当前通货膨胀率；，．’为真实均衡利率，即经济处于潜在增长率和自然失业率状态下的实际利率；万＋为目标通货膨胀率；多，为产出缺口，即当前实际ＧＤＰ偏离潜在ＧＤＰ的比率；ｈ和ｇ是结构系数。由于Ｅ一．乃 是一个主观变量，不能直接得到，在实证研究中必须使用代理变量。泰勒在研究中采用 前四季度的平均通货膨胀率矿来代表预期的当期通货膨胀率，这种近似在经济平稳运 行时期问题不大，但是如果发生突发事件，如战争、经济危机等，就会对预期通货膨胀 产生不确定性影响。在实证检验中，如果碰到这样的样本点，理论上可以剔除。 泰勒通过对美国联邦储备体系１９８７－－１９９２年货币政策的研究发现，美国真实均 衡利率和目标通货膨胀率均为２％左右。根据其研究，泰勒建议通货膨胀率缺口和产出 缺口相对于基准利率的权重相同，即都取０．５。这样，泰勒规则的具体形式可以写为： ∥＝衫＋２＋ｏ．５?（矿一２）＋０．５－ｙ， （－－）泰勒规则的政策含义 泰勒规则表明，利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量，央 行在制定政策时应保持利率水平中性，即对经济既不起刺激作用，也不起抑制作用。经 济中影响名义利率的因素除了当前预期通货膨胀率巨．．互，以及真实均衡利率，‘外，还 受预期通货膨胀率与目标通货膨胀率之差额（Ｅ一，乃～刀’），以及产出缺口Ｙ，的影响。上 述各因素中如果任意一个因素发生了变化，货币当局就应当运用各种政策工具，如公①现行的体制特征所导致的经济行为机制也是影响我国货币政策选择的重要原因之一。 ３７一 ＾万方数据李文溥、李鑫：利率平滑化与产出、物价波动――一个基于泰勒规则的研究开市场操作、变动贴现率等，调节名义利率使实际利率等于均衡利率，这样才能有效地 抑制通货膨胀率波动对实体经济的影响。（三）实证检验１．数据的选取 （１）利率 本文采用的均为季度数据。在泰勒（１９９３）的研究中，利率为联邦基金名义利率。由 于我国仍是一个利率管制的国家，除了银行间同业拆借利率、债券回购利率、票据贴现 市场利率和民间借贷利率属于市场化程度较高的利率外，其他基本属于管制利率。由 于民间借贷利率数据不易获得，国债二级市场的规模又相对较小，其利率指标还不能 真实反映货币市场的供求关系。因此，本文仍使用谢平、罗雄（２００２）的方法，以银行７ 天期同业拆借市场利率作为实证检验中的利率指标吧 （２）产出缺口的估算 对于潜在产出与产出缺口的估计，主要有线性趋势法、ＨＰ滤波、ＢＰ滤波和状态空 间．卡尔曼滤波法四种方法，本文采用线性趋势法。由于产出水平表现出很强的季度波 动特点，因此在线性估计时，需加入虚拟变量。ＧＤＰ数据采用真实值，将真实ＧＤＰ的 自然对数值对常数项、时间趋势项和虚拟变量做回归，根据回归方程可以计算出拟合 值，即为潜在产出（图１）。产出缺口为真实ＧＤＰ对潜在ＧＤＰ的偏离程度，计算公式为：多，＝１００．（Ｙ―Ｙ‘）／ｒ‘，其中】，是真实ＧＤＰ，Ｙ‘是潜在ＧＤＰ。在图ｌ中ＧＤＰ Ｃ表示真实产出水平；ＧＤＰ ＣＦ表示以线性趋势法计算出来的潜 在产出；图２中Ｙ ＢＡ为产出缺口，表示真实产出的波动水平。图２显示，数据样本期间，我国的产出缺口波动幅度很大。１９９５－－１９９８年之间实际产出高于潜在产出能力， １９９８－－２００５年的实际产出低于潜在产出能力，２００６－－２００８年实际产出又高于潜在产 出能力。这与我国经济的实际运行情况是大体吻合的。年份―――ＧＤＰ―Ｃ―一ＧＤＰ―ＣＦ图１真实ＧＤＰ和潜在ＧＤＰ①银行７天期同业拆借月度平均利率来自中国人民银行网站，季度数据由３个月交易量加权平均得到。 ３８万方数据南开经济研究ＮＡＮＫＡＩ ＥＣＯＮＯＭＩＣ ＳＴＵＤＩＥＳ２０１０年第１期Ｎｏ．１ ２０１０６４２ ％０ ―２―４讥…ｌ｜Ｉ｜Ｉ：星ｌＩＩ兽 ｇ 答…ｒ。…Ｊ答ｌ量ｇ 年份ｌ……星苫錾－６墨累墨 星 墨墨 墨蜜害量 § 蠹 量 量 萤 量 量 暑图２１９９５－－２００８年ＧＤＰ缺口（３）通货膨胀率的估算 本文选用消费者价格指数（ＣＰＩ）来估算我国的通货膨胀率。由于ＣＰＩ原始数据是 月度数据④，因而采用三项移动平均法求得季度数据，再根据四项移动平均求得平均 ＣＰＩ通货膨胀率。在图３中，ＰＩ表示简单的实际ＣＰＩ通货膨胀率，Ｅ ＰＩ表示预期平均 通货膨胀率。可以看出，平均ＣＰＩ通货膨胀率比简单实际ＣＰＩ通货膨胀率更为平滑，更 能反映通货膨胀率的变化趋势，因此在计算泰勒规则利率时，使用平均ＣＰＩ通货膨胀 率作为预期通货膨胀率的代理变量。年份 ――――ＰＩ―?一Ｅ―ＰＩ图３ＣＰＩ通胀率（４）长期均衡真实利率和目标通货膨胀率的估算 ～般认为，如果样本期足够长，可以用样本的平均真实利率作为长期均衡真实利 率的近似。计算１９９５－－２００８年真实利率（，；＝‘一巧），可以发现真实利率服从图４分布。 样本期真实利率均值为１．５％，中位数为１．５３％。因此，假定样本期内长期均衡真实 利率，．’取１．５％，转换为年利率６％。参照政府部门公布的通货膨胀目标，设目标通货膨①ＣＰｌ月度数据来自中经网统计数据库。 ３９万方数据李文溥、李鑫：利率平滑化与产出、物价波动――一个基于泰勒规则的研究胀率万＋为４％。％警熬茹 ，删黥嬲羔～图４真实利率的统计特征（５）计算利率的泰勒规则值 不改变标准泰勒规则中的结构参数，将我国的长期均衡实际利率值和目标通货膨 胀率值代入泰勒规则中，由此可以计算出我国１９９５－－２００８年利率的泰勒规则值。＾＃＝刀？＋１．５＋ｏ．５?（矿一４）＋ｏ．５?Ｙ，在图５中Ｒ－ＴＡＹＬＯＲ表示泰勒规则值。可以发现，实际名义利率的变动幅度远小 于泰勒规则值的变动幅度，即现实中名义利率的变化较为平滑，没有达到泰勒规则值 所要求的变化幅度。那么，能否说明，正是由于利率的调整幅度不足，才导致我国经济 的周期波动幅度较大呢？根据泰勒规则值和实际的名义利率值，可以求两者之间的缺 口。图６显示，经济的波动趋势基本上和利率缺口的变动趋势是一致的，两者具有很强的同步眭。在样本初期，名义利率规则值大大高于实际值，在１９９５年２季度两者差距达到最大，为２４．９４％。随后两者的差距逐渐缩小，渐渐趋于一致，其中有６个季度两者 的差距不到ｌ％，分别是１９９７年３季度、２００４年３季度、２００５年４季度、２００６年２、３、４ 季度，而这６个季度正是实体经济波动较小的时候。进入２００７年，特别是下半年，两者 的差距又开始扩大，２００８年４季度差距达到９．６％。３Ｏ２０ ％ １Ｏ０ｋ…．～么ｈⅥ啼７’、－＝ｂ―Ｆ，、―＿，一Ｎ一ｌＯ奎一蓉 誊 量 Ｎ 墓 Ｎ ― Ｎ 善 量 § 善 蚕 荟 誊 一 一 “一 一Ｎ年份一Ｒ―＿＿一Ｒ―ＴＡＹＬＯＲ――Ｙ―ＢＡ图５真实名义利率、泰勒规则值与产出缺口４０万方数据南开经济研究ＮＡＮＫＡＩ ＥＣＯＮＯＭＩＣ ＳＴＵＤＩＥＳ２０１０年第ｌ期Ｎｏ．１ ２０１０从实际经济运行情况看，１９９５－－１９９８年经济过热，如果按照泰勒规则计算，需要较 高的利率以稳定经济，而现实的名义利率并没有达到应有高度。货币政策过于宽松，致 使经济过热持续近四年。同样，东南亚金融危机后，我国经济持续低迷，此时需要较低 的利率，以刺激经济复苏。１９９８年央行取消了贷款限额控制，扩大了公开市场业务操 作。央行于１９９６年、１９９７年曾三次降息，１９９８年、１９９９年又四次降息。它们反映了央 行为防止经济进一步下滑的政策调控。２００２年以后，产出缺口不断缩小，体现了货币 政策操作顺应了经济发展需要。２００７年经济再次过热，按照泰勒规则需要较大地提高 利率，但实际利率的反应却不够迅速，两者差距又进一步拉大。检验利率缺口和产出缺 口两者的相关性发现，两者具有较强的正相关性，相关系数超过５０％。表ｌ为利率缺口与产出缺口相关系数。表１利率缺口与产出缺口相关系数注：Ｒ ＤＥＩＴＡ表示利率缺口，Ｖ＿ａＡ表示产出缺１３。对利率缺口与产出缺Ｈ进行Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验发现（见表２），无论滞后两期、 三期或四期，产出缺口都是利率缺口的Ｇｒａｎｇｅｒ成因，其显著性水平均不超过１％。由 于利率缺口定义为泰勒规则值与实际的名义利率的差，当经济产生剧烈的波动时，根 据泰勒规则计算得到的利率会随之做出迅速反应，而实际利率较为平滑，变化幅度没 有泰勒规则值那么大，因此利率缺口会扩大。一方面解释了产出缺口是利率缺口 Ｇｒａｎｇｅｒ成因的原因，另一方面也反映了现实经济中，利率的实际波动并没有像规则值 所要求的那样剧烈。这样就不可避免地导致出现了一个问题，那就是利率的调整无法４１万方数据李文溥、李鑫：利率平滑化与产出、物价波动――一个基于泰勒规则的研究及时适应通货膨胀率的波动，而通货膨胀率的波动会对实体经济造成影响。泰勒规则 要求利率在平稳经济运行中要保持中性，不可因利率的调整而伤害到经济的自身运 行，其首要任务是抑制通货膨胀对实体经济的冲击，而如此大的利率缺口是无法有效抑制通货膨胀的。表２利率缺口与产出缺口之间的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检验注：Ｒ＿ＤＥＩＴＡ表示利率缺ｕ，Ｙ―ＢＡ表示产出缺口，Ｌａｇｓ表示检验选取滞后阶数，Ｏｂｓ为观察样本个数。开放经济中的泰勒规则（一）开放条件下对泰勒规则的设定Ｃｌａｒｉｄａ等（２００１，２００２）把对货币政策的研究从封闭经济扩展到开放经济中，同时 借鉴了新开放经济宏观经济学的两国经济一般均衡模型框架，来讨论两国之间的经济 影响。在引入交错价格调整的定价方式后，可以通过求解模型的最优化问题推导出类 似于泰勒规则的利率政策反应函数。相对于封闭经济条件下的标准泰勒规则，Ｃｌａｒｉｄａ 等得到的最优利率政策考虑了外国经济波动对本国利率的影响。根据其理论，本文设 定如下形式的货币规则：＾ ＾，ｔ｜＝Ｐｏ七Ｂ毒ｔ．、ｊｒ Ｂ≯ｔ＋Ｂ、Ｙｔ七Ｂ、ｙｔ其中：Ｙ６：表示外国产出波动情况；多，为国内产出波动；万表示通货膨胀水平；ｉ为利率。王胜、邹恒甫（２００６）从中国与其他国家（或地区）的进出口贸易情况、国外对中国 的投资情况、外国的经济规模等方面，选取了美国、日本和欧元区这３个经济体作为影 响中国经济的样本国。由于现阶段世界经济格局并没有发生太大的变化，因此本文仍 选取这３个经济体作为影响我国经济的外部因素。（二）实证检验美国、日本和欧元区１９９５－－２００８年可比价ＧＤＰ季度数据可以从中经网统计数据 库获得。与我国的经济波动对比可以发现：样本区间内，４个经济体的产出波动情况具 有一定的同步性，但是我国的经济波动幅度明显超过其他３个经济体。为了节省自由 度，本文以３个经济体与我国的进出口贸易额作为权重，计算总外部产出波动，以此作４２万方数据南开经济研究ＮＡＮＫＡＩ ＥＣｏＮＯＭＩＣ ＳＴＵＤＩＥＳ２０１０经ＮＯ．１第１期２０１０为影响我国经济的外部因素的代理变量。与标准泰勒规则的回归结果相似，国内产出 的波动对利率的影响仍然不显著，因此回归结果都没有考虑国内产出波动变量。 表３给出了各经济变量之间的相关系数。在影响利率水平的各经济变量中，通货 膨胀率和利率的相关程度最大，相关系数达到０．６５，这符合Ｃｌａｎｄａ等（２００１、２００２）的 基本结论，在考虑了外部经济波动对利率的影响后，我国的产出缺口和利率水平也表 现出一定的正相关性。相比而言，美国、欧盟和日本３大经济体的经济波动与我国利率 的相关性并不明显，均不超过０．２。表３各变量相关分析结果注：Ｒ表示利率，ＰＩ表示通货膨胀率，Ｙ＿ＢＡ表示国内产出波动，Ｕｓｊ７―ＢＡＥＵ＿Ｙ＿ＢＡ和ＪＡＰ＿Ｙ＿ＢＡ分别表示美国、欧盟及日本的产出波动水平。表４回归结果显示，外部产出波动对我国利率的影响很小，而且统计上不显著。从 修正后的尺２也可以看出，纳入外部产出波动变量后，模型的回归结果并没有得到显著 改善，其他变量的估计值也没有太大变化。因此，外部因素的纳入并没有改变封闭经济 条件下泰勒规则中的解释变量对我国利率水平的影响。至此，我们验证了标准泰勒规 则的实用性，扩展至开放条件，并没有影响标准泰勒规则对利率决定的核心作用。襄４封闭与开放条件下泰勒规则比较注：”表示统计不显著；?表示５％显著水平；其他系数均为１％显著水平。４３万方数据李文溥、李鑫：利率平滑化与产出、物价波动――一个基于泰勒规则的研究四、我国利率政策实际操作规则探讨通过上述分析，我们发现：我国的实际利率调整跟泰勒规则值存在着较大差距，而 且两者之差与实体经济波动之间有着较强的正相关性。从图６可以直观地看出，利率 的泰勒规则值与实际值偏离较大之时，恰恰是宏观经济波动较大之时。我国利率调整 节奏跟不上宏观经济波动，调整幅度也跟不上通货膨胀率的波动幅度。这反映货币政 策当局在调整实际利率时，并没有考虑利率变动的泰勒规则要求。这或许是货币政策 当局在进行利率调整时，并未计算中国利率调整的泰勒规则并根据其行事。由于对利 率变动幅度缺乏必要的理论研究，也未建立调整的理论参照系，利率调整势必只能采 取“摸着石头过河”的方式，谨慎从事，小心试错，逐步调整。它也就使利率变动带有 明显的平滑化特征。为了证实我们的猜测，下面我们在标准泰勒规则中考虑利率平滑 因素。结果发现，事实正如我们所猜测的那样，我国的利率政策操作追求利率平滑的特征确实非常明显。如果考虑利率的平滑性要求，假定利率的动态变化满足以下关系：‘＝店一。＋（１一ｐ）矿 其中：‘为实际的名义利率；，为泰勒规则利率；ｐｃ［ｏ，１】，这样的动态关系意味着货币当局不是完全根据目标利率设定当期的利率水平，而是考虑到利率的平滑要求进行部分调整（Ｐａｒｔｉａｌ Ａｄｊｕｓｔｍｅｎｔ），因此，Ｐ可以看作是利率动态变化中衡量平滑性特征的指标。将标准泰勒规则代人上式，整理后可以得到以下利率政策函数：】Ｉ＝（１－ｐ）（ｒ’一ｈ?石’）＋ｐｆ，一ｌ＋（１一ｐ）（１＋ｈ）?Ｅ一１互＋（１一Ｐ）ｇ?Ｙ，令夕＝（１一ｐ）．（１＋矗），通过上式，我们可以估计（胁ｈ、ｇ、∥）以及（，’一ｈ?ｙ／＂’）值。 计量检验证实，这３个时间序列是平稳的，可以直接对利率政策函数进行估计。回 归结果显示，在考虑了利率平滑效应后，产出缺口的系数没有通过显著性检验。在模型 中剔除产出缺口变量后，从修正的尺２看，模型整体的拟合效果并没有受到显著影响，除 常数项外，其他系数均高度显著。这说明当引入前期利率值后，产出缺口变量被“排 挤”得不再显著。由于利率决定过多地依赖于上期的利率水平，因此产出缺口对利率 调整的影响被严重缩小了。这种对上期利率的过度依赖性说明，我国的利率平滑性特 征相当明显。在两种情况下Ｐ值均超过０．９。相比而言，通货膨胀率反应系数虽然都为 正值但是数值较小，不考虑产出缺口后只有０．０８６１，也即预期通胀率每增加１个百分 点，央行仅仅提高名义利率０．０８６１个百分点。这意味着在通货膨胀率上升１个百分点 的情况下，实际利率反而下降了０．９１个百分点！显然，这会进一步刺激总需求，引起通 货膨胀率的进一步上扬，反之则反之。这说明，在样本期间，我国的利率政策对通货膨 胀率反应明显是不足的，而对于利率的平滑性却过分看重，见表５、表６。万方数据ＮＡＮＫＡＩ南开经济研究 ＥＣＯＮｏＭＩＣ ＳＴＵＤＩＥＳ２０１０年第１期Ｎｏ．１ ２０１０表５利率、通货膨胀率和产出缺口的平稳性检验ｔ－Ｓｍｔｉｓｔｉｃ Ｐｒｏｂ．‘Ａｕｇｍｅｎｔｅｄ Ｄｉｃｋｅｙ－ＦｕｌｌｅｒＴｅｓｔ ｃｆｉｔｉｃａｌｔｅｓｔｓｍｔｉｓｔｉｃ：一２．６５１３６８ Ｏ．００８９ 一２．６０８４９０ｖａｌｕｅｓ：１％ｌｅｖｅｌ５％ｌｅｖｅｌ―１．９４６９９６ 一１．６１２９３４１０％ｌｅｖｅｌＡｕｇｒｎｅｎｔｅｄＤｉｃｋｅｙ―Ｆｕｌｌｅｒ ｒｅｓｔ ｓｔａｔｉｓｔｉｃ：一２．５０４３０５ ０．０１３２ 一２．６０９３２４Ｔｅｓｔ ｃｆｉｔｉｃａｌ ｖａｌｕｅｓ：ｌ％ｌｅｖｅｌ５％ｌｅｖｅｌ １０％ｌｅｖｅＩ―１．９４７１１９一１．６１２８６７Ａｕｇｍｅｎｔｅｄ Ｄｉｃｋｅｙ―Ｆｕｌｌｅｒ ｔｅｓｔＴｅｓｔ 只ｓ协ｔｉｓｔｉｅ：一２．３６２００３ ０．０１９０ 一２．６１２０３３ｃｆｉｔｉｃａｌ ｖａｌｕｅｓ：１％ｌｅｖｅｌ ５％ｌｅｖｅｌ１０％ｌｅｖｅｌ―１．９４７５２０ ―１．６１２６５０注：（１）表示回归方程中包含国内产出缺口；（２）表示不包含产出缺口。对回归方程在整个样本数据期间进行结构性Ｃｈｏｗ检验，发现在１ ９９７年第４季度 出现了一个结构性拐点。考虑到１９９７年曾爆发了亚洲金融危机，货币当局可能在危机 爆发后调整了货币政策操作规则，更多地运用利率政策手段。因此，将样本区间分为两 段单独估计可能更有意义，见表７。表７样本期结构性Ｃｈｏｗ检验由于１９９７年和２００８年世界经济出现了较大的震荡，从整体的拟合效果考虑，我４５万方数据李文溥、李鑫：利率平滑化与产出、物价波动――一个基于泰勒规则的研究们剔除了一些巨幅波动的样本点。分段估计的结果显示，１９９７年亚洲金融危机过后， 我国的利率政策对通货膨胀率的反应敏感度有所提高，从０．０４４４提升到０．０６９３，但是， 仍然大大小于ｌ。计算泰勒规则中的ｈ值，也可以得到同样的结论。虽然１９９７年之后， 我国的利率政策对通货膨胀缺口的敏感性有所提高，但是仍旧是负值，不能达到稳定 经济的理想效果。这与王建国（２００６）得到的结论有所不同。 通过以上分析可以得到结论：虽然１９９７年东南亚金融危机以来，央行利率政策操 作中，利率弹性有所增强，但是，从通货膨胀反应系数仍然大大小于１可以看出，面对 通货膨胀率的变动，利率调节幅度仍然严重不足，同时，在所有的估计中，平滑性指标 Ｐ均大于０．７，利率的平滑性特征相当明显。显然，这样的利率政策不是一个能够实现 充分稳定的政策。我们认为，一个根据泰勒规则更多地考虑了通货膨胀率的利率政策， 在平稳经济运行时，应该能够发挥更大的作用。这需要货币当局在实施货币政策时进 一步提高利率对通货膨胀率的反应敏感度以及利率的调整力度，见表８、表９。表８回归结果分析注：ｈ为标准泰勒规则方程中。通货膨胀缺ｕ的结构参数；Ｐ用以衡量利率平滑性水平；∥＝（１一ｐ）?（１＋ｈ）。五、对我国利率实际操作规则的一个利弊分析本文从讨论中国现实经济条件下的标准泰勒规则人手，对我国利率政策操作的实 际运行规则进行了实证研究。发现在样本期间内，我国的实际利率政策规则在运作过 程中，对通货膨胀率的反应敏感度较低，无法达到泰勒规则所要求的能够平稳经济运万方数据南开经济研究ＮＡＮＫＡｌ ＥＣｏＮＯＭＩＣ ＳＴＵＤＩＥＳ２０１０笠ＮＯ．１第１期２０１０行的利率水平。在现实中，货币政策当局在调整利率时，过于重视前期的利率水平，使 利率调整具有明显的平滑化倾向。就操作原则看，我们认为，这似乎是由于缺乏明确的 理论指导、必要的校准参数，因此不得不采取谨慎从事、小心试错、逐步调整的方式造 成的。结果使利率变化总是滞后于经济波动。由于目前的利率变动实际上相当程度是 “顺风而动”，而非完全的“逆向调整”，因此反而加剧了经济波动，违背了利率政策 操作的初衷。从分阶段考察结果看，虽然１９９７年亚洲金融危机过后，货币当局提高了 利率对通货膨胀率的反应敏感性，但是仍然没有达到理想效果。 （一）中国实行平滑化利率操作的原因分析 利率在“熨平”宏观经济波动方面的“有限作为”或“不作为”，是我国转轨时期社会经济特征的产物。首先，中国至今是转轨经济，利率管制尚未解除。国家对利率进行管制，限制其大 幅波动，既是现有体制结构所决定的，也是现行体制结构下各利益主体之间博弈均衡 的结果，虽然这个博弈规则不一定是公平的。在国家管制利率而非国家规定基础利率， 各家金融机构根据各自、各地的资金供求状况，经济运行效率自主决定利率的制度设 定虽然在保障国家宏观调控的统一性以及金融秩序方面有其优点，但是，随之必然出现的弊病是：（１）调控灵敏度在一定程度上的丧失，导致调控滞后；（２）由于各个金融机构的利率由国家统一制定，央行所能考虑的利率品种必然是有限的，但是，各个金融机 构即使从事同类金融业务，其效率也是有差别的，这种差别原本可以体现为央行确定 统一的基础利率基础上，各个金融机构根据其经营状况适度调整其存贷利差，进行经 营竞争，不同金融机构在央行统一规定的基础利率基础上自主地进行利率微调，显然， 将使银行系统对经济运行的调节更具有灵活性，然而，在现行体制下，这种灵活性却基 本上丧失了；（３）中国地区间发展差异较大，经济周期波动对不同地区的影响，无论是 在力度，还是在时间上差异都较大（卢盛荣、李文溥，２００９），对不同地区运用相同的货 币政策，而不允许各地区的金融机构根据当地的经济运行状况进行适度微调，势必导 致央行利率政策操作与实际经济运行之间的反映灵敏度下降。 其次，现阶段我国银行业的利润来源主要还是存贷差。２０世纪９０年代末，央行开 始采取维持银行存贷款利率差的方式，对国有商业银行予以保护。无论是在经济周期 的繁荣阶段，还是衰退阶段，我国存贷款利差（以一年期存贷款利率为例）都是基本不 变的（厦门大学课题组，２０１０）。其所以如此，一是考虑到利率的大幅波动会给银行业带 来较大风险，导致金融领域的动荡，这是管理层不愿意看到的；二是基于保护国有经济 基本收益的考虑。从我国的金融机构产权主体与其贷款流向看，金融机构仍以国有为 主，其大部分贷款也是流向国有企业及国有投资部门的，显然，两者都不允许贷款存在 较大的潜在利率风险。我国经济主体的性质以及投资导向型的经济增长方式，决定了 利率在宏观经济调控中不可能充当重要的角色，只能在经济波动中进行“象征性的微 调”，由于其不足以实现政策目标，因此必然要采取传统的数量控制方式来实现它。４７万方数据李文溥、李鑫：利率平滑化与产出、物价波动――一个基于泰勒规则的研究再次，由于体制转轨尚未到位，我国投资和消费的利率弹性较低，国有企业和居民 对利率并不敏感。国有企业并非追求利润最大化的理性经济主体，融资成本（利率）并 不构成影响国有企业投资的主要因素。居民消费需求对利率不敏感的主要原因在于教 育、医疗、养老、失业保险等社会保障方面以及不断高涨的房价等大量的刚性需求支出 导致社会公众产生了强制的“预防性储蓄”倾向，居民的边际储蓄倾向与利率之间的关系比较微弱。最后，我国对外依存度较高，外部经济波动对我国经济有较大影响，但是，国际经 济周期波动的输入影响具有滞后性。这种时间上的不一致性在实际政策操作中难以把 握，使央行的政策调控产生较大困难，只能根据经验，逐步调适利率，其结果必然是利 率调整总是滞后于实际的经济调节需求。（二）平滑化利率操作使货币政策当局不得不继续依靠货币数量控制手段平滑化利率操作并非无成本。由于实行平滑化的利率操作，使得原本应该成为市 场经济中调节经济波动的主要政策变量――利率难以发挥作用。宏观经济政策当局不 得不继续依靠货币数量控制工具。然而，运用货币数量控制工具甚至行政手段（例如近 年来对建设用地指标的控制等等）必然导致的效率损失及体制复归，迫使政策当局在 一定时间之后放弃货币数量控制工具及行政手段调控。一旦必须运用利率工具，则又 “畏首畏尾”，摸着石头过河，小心试错，逐步调整，导致宏观经济调控不能到位及调 节滞后。这种缺乏明确的理论指导、必要的校准参数的小心试错，难以实现利率操作的 政策初衷，相反却放大了经济波动。这在政策操作上的左右为难，表现出货币政策当局 在政策手段选择上的某种无奈。改革开放以来，虽然以数量控制为主要手段的货币政 策曾经数度缓解或者消除了我国由于过高固定资产投资引发的通货膨胀，但随之而来 的往往是持续多年的通货紧缩与经济低迷。这种大起大落的网局既有体制转轨不到位 而造成的经济主体行为机制问题，也与数量控制工具自身的缺陷是分不开的。货币当 局不可能掌握瞬息万变的各种市场信息，从而有针对性地向市场注入或收紧流动性。 在这样的背景下，数量工具往往表现为“超调”，其结果必然是扩大了经济的波动。与 此同时，长期频繁地使用货币数量控制手段作为宏观经济调控手段，也阻滞了我国经 济体制的转轨进程。随着我国经济发展，市场化水平提高，经济利益关系Ｅｔ趋复杂，经 济运行目标多元化，经济数量关系Ｅｔ益复杂，继续运用计划经济型的货币数量控制工具而非市场经济眭的利率政策手段的弊病势必越来越大。倘若货币当局无法根据宏观经济形势的变化，适时、准确地利用数量手段调节金融资源的分配，其货币政策操作结 果往往可能会适得其反，要么反应过度，要么反应不足，其代价就是实体经济更为剧烈的波动。较之以往“相机抉择”的操作哲学，我们更倾向于设定一个让社会各经济主体能 够产生良好理性预期的货币政策操作规则，尽量控制政策操作中的随意性，以消除人 们在政策预期上的不确定性。国外经验表明，泰勒规则是一个被广泛应用且行之有效４８万方数据南开经济研究ＮＡＮＫＡＩ ＥＣｏＮＯＭｌＣ ＳＴＵＤＩＥＳ２０１０正Ｎｏ．１第１期２０１０的规则，对发达国家经济平稳运行起到了较好的效果，它应该成为我国利率政策操作 的指导工具。当然，这并不是说可以直接套用，而是必须结合我国实际，研究适合我国 标准的泰勒规则参数，并根据经济发展的不同阶段对其做相应调整，以此为参照，提高 利率决策的科学性、准确性，用市场经济型的利率政策逐步取代计划经济型的货币数 量控制工具，按照适合我国实情的利率政策操作规则行事。当然，与此同时，需要进一 步推进我国的市场化改革，改变经济主体的行为机制，理顺利率政策的传导渠道，让利 率真正成为资金供求关系的指示器，引导金融资源合理配置。它还需要货币当局具有 较强的独立性，能够自主地制定并实施货币政策，降低社会不确定性预期等。总之，正 如泰勒所说，货币政策规则是对基础货币或利率等政策工具如何根据经济行为变化进 行调整的一般要求，应被看做是对于货币政策的一个指导方针，而非机械遵从，只有这 样，才能更加有效地利用利率规则，实现货币政策目标。参考文献ｌ１ｊ １ｉ ｒ｝｛Ｌ２ ３ ４ ５ ６ ７ １Ｊ ｒｌ ８ １Ｊ卞志村．泰勒规则的实证问题及在中国的检验［Ｊ］．金融研究，２００６，（８）． 李维刚．泰勒规则、联储货币政策及我国货币调控问题的思考［Ｊ］．国际金融研究，２００１，（６）． 刘斌．最优货币政策规则的选择及在我国的应用［Ｊ］．经济研究，２００３，（９）． 刘斌．稳健的最优简单货币政策规则在我国的应用［Ｊ］．金融研究，２００６，（４）． 刘斌。张怀清．我国产出缺口的估计［Ｊ］．金融研究，２００１，（１０）． 刘秀光．政策无奈性：对货币政策效力的一种表述［Ｊ］．学术问题研究，２００６，（１）． 卢盛荣，李文溥．中国地区间货币政策效应双重非对称性研究［Ｊ］技术经济与数量经济研究， ２００９．（２）． 王建国．泰勒规则与我国货币政策反应函数的实证研究［Ｊ］．数量经济技术经济研究，２００６，（１）．［９］王少平，李子奈．我国货币需求的协整分析及其货币政策建议［Ｊ］－经济研究，２００４，（７）．［１０］王胜，邹恒甫．开放经济中的泰勒规则一一对中国货币政策的检验》［Ｊ］．统计研究，２００６，（３）．［１１］厦门大学一新加坡围立大学中国季度宏观经济模型（ＣＱＭＭ）课题组．中国宏观经济预测与分 析――２０１０年春季报告［Ｇ］．研究报告，２０１０． 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ｔｈｅＦｅｄ：１９７０一１９９７［Ｊ］．ＦＲＢＳＦ ＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，１９９８（３）． ［２２］Ｔａｙｌｏｒ．Ｊ．Ｂ．Ａｎ Ｈｉｓｔｏｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ ６７６８。１９９８．Ｒｕｌｅｓ［Ｚ］．ＮＢＥＲ ＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒ，Ｎｏ．Ｉｎｔｅｒｅｓｔ―ｒａｔｅ Ｓｍｏｏｔｈｉｎｇ ａｎｄ ｔｈｅ Ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎ ｏｆ Ｏｕｔｐｕｔ ａｎｄ Ｐｒｉｃｅ―Ａ Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ ｏｆ Ｔａｙｌｏｒ ＲｕｌｅＬｉＷｅｎｐｕＬｉＸｉｎ３６ １ ００５，Ｃｈｉｎａ）（Ｃｅｎｔｅｒ ｆｏｒ Ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｓｔｕｄｉｅｓ，Ｘｉａｍｅｎ Ｕｎｉｕｅｒｓｉｔｙ，ＸｉａｍｅｎＡｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｅｍｐｌｏｙｓ ｔｈｅ ｈｉｓｔｏｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｒｅａｃｔｉｏｎ ｍｅｔｈｏｄ ｔｏ ｃｏｎｄｕｃｔ ａｎｅｍｐｉｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｉｎ ｔｈｅ ｆｒａｍｅｗｏｒｋ ｏｆ Ｔａｙｌｏｒ ｒｏｌｅ．Ｂｙ ｃｏｍｐａｒ－ｉｎｇ ｔｈｅ ｒｕｌｅ ｖａｌｕｅ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ａｃｔｕａｌ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｅｓｔ―ｒａｔｅ，ｗｅ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ ｔｈｅ ａｃｔｕａｌ ｖａｌｕｅ ｄｅｖｉａｔｅｓ ｆｒｏｍ ｒｕｌｅ ｖａｌｕｅ ｗｈｅｎ ｔｈｅ ｐｏｌｉｃｙ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ ｌａｇｓ ｂｅｈｉｎｄｔｈｅｒｅｑｕｅｓｔ ｏｆ ｔｈｅ ｄｅｖｅｌｏｐ―ｍｅｎｔ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｓｉｔｕａｔｉｏｎ．Ｔｈｉｓ ｉｓａｎｕｎｓｔａｂｌｅ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｒｅｇｉｍｅ ａｎｄ ｗｉｌｌ ｈｉｎｄｅｒ ｔｈｅｐｒｏｃｅｓｓ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｓｙｓｔｅｍ ｔｒａｎｓｆｏｒｍａｔｉｏｎ．Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅｔｒａｎｓｆｏｒｍｅｄｆｒｏｍａｎｕｎｓｔａｂｌｅ ｒｕｌｅ ｔｏ ａ ｓｔａｂｌｅｏｎｅ．Ｗｅｓｈｏｕｌｄ ａｃｔｉｖｅｌｙ ｃａｒｒｙ ｉｎｔｅｒｅｓｔ―ｒａｔｅ ｒｅｆｏｒｍ ｆｏｒｗａｒｄａｎｄ ｓｅｔ ｕｐ ｔｈｅ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｒｅｇｉｍｅ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｅｓｔ－ｒａｔｅ ｏｆｍｏｎｅｙ ｍａｒｋｅｔ ｓｕｃｈ ａｓ ｔｈｅ ｏｎｅｗｉａｉｃｈ Ｔａｙｌｏｒ ｒｕｌｅ ｓｈｏｗｓＵＳ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｔａｙｌｏｒ Ｒｕｌｅ；Ｉｎｔｅｒｅｓｔ－ｒａｔｅ Ｓｍｏｏｔｈｉｎｇ；Ｏｕｔｐｕｔ ａｎｄ Ｐｒｉｃｅ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ＪＥＬ Ｃｌａｓｓｉｆｉｃａｔｉｏｎ：Ｃ８２ Ｅ４３ Ｅ５２５０万方数据
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