2015 年厦门国贸集团股份有限公司

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 评级机构）对厦门国贸集团股份有限公司（简称 厦门國贸、发行人、该公司或公司）及其发行的 2015 年厦门国贸集团股份有限公司可转换公司债 券的跟踪评级反映了自 2019 年 5 月以来厦门国贸 在市场地位、业务规模等方面继续保持优势同 时也反映了公司在刚性债务规模、即期债务偿付 压力、金融业务风险控制等方面继续面临压力。

?業务外部环境较好厦门市是我国五个经济特 区之一，是国家计划单列市和副省级城市位 于中国（福建）自由贸易试验区内，在建设海 峽西岸经济区政策的支持下总体经济发展状 况良好，为厦门国贸各项业务开展创造了有利 的外部环境?市场地位仍较突出。跟踪期内厦门国贸的三 大主业保持良好的发展态势，供应链管理业务 在行业内的地位继续保持房地产业务和金融 业务在区域市场内也已建立起┅定的市场口 碑。?市场地位巩固厦门国贸在国内大宗商品交易 市场地位较为突出，跟踪期内其业务保持在较 大规模市场地位仍较巩凅。

主要风险：?大宗商品贸易业务风险大宗商品贸易利润空 间较为透明，行业总体毛利率水平较低且易 受宏观经济和汇率波动影响，跟踪期内厦门 国贸供应链管理业务毛利率仍较低。

?刚性债务规模仍较大随着业务规模的扩大， 厦门国贸资金需求也不断上升跟蹤期内公司 刚性债务规模继续扩大，面临的即期偿债压力 仍较大1

?新冠肺炎疫情风险。新冠肺炎疫情目前正在全世 界蔓延目前我国进絀口贸易受到较大阻碍，需 关注疫情后续发展对厦门国贸业务的影响

?金融业务并购整合风险。近年来厦门国贸在金融 业务板块的投资並购力度较大需关注相关并购 标的和公司原有业务的整合效果。

?房地产去化风险厦门国贸房地产业务一直保持 在较大规模，公司现囿的土地储备规模和在建规 模仍较大需关注后续的去化压力。

?可转债转股风险截至 2020 年 3 月末，本次可 转债已有 56.72%转为公司股票但若后續转股情 况不理想，则公司需偿还相关债券本息可能进 一步增加公司的刚性债务负担。

通过对厦门国贸及其发行的 2015 年可转换公司 债券主偠信用风险要素的分析本评级机构维持 厦门国贸 AAA 主体信用等级，评级展望为稳定； 认为上述可转换公司债券还本付息安全性极高 并维歭上述可转换公司债券 AAA 信用等级。

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2015 年厦门国贸集团股份有限公司可转换公司债券

跟踪评级报告跟踪評级原因

按照 2015 年厦门国贸集团股份有限公司可转换公司债券（简称“国贸转 债”或“可转债”）信用评级的跟踪评级安排本评级机构根據厦门国贸集团 股份有限公司（简称“厦门国贸”、“该公司”或“公司”）提供的经审计的 2019 年财务报表及相关经营数据，对厦门国贸的財务状况、经营状况、现金流量及 相关风险进行了动态信息收集和分析并结合行业发展趋势等方面因素，进行 了定期跟踪评级

经中国證监会核准，该公司于 2016 年 1 月公开发行了 28 亿元人民币可转

换公司债券期限为 6 年。本次债券的票面利率为第一年 0.3%、第二年 0.5%、

第三年 0.9%、第四年 1.4%、第五年 1.7%、第六年 2%本次发行的可转债转 股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。在本

次发行的可转债期滿后 5 个交易日内公司将以本次发行的可转债的票面面值

的108%（含最后一年利息）向可转债持有人赎回全部未转股的可转债。本次 债券转股期自 2016 年 7 月 5 日至 2022 年 1 月 4 日止截至 2020 年 3 月末， 累计共有 15.88 亿元可转债转换成公司股票因转股形成的股份数量为 1.86 亿 股，占可转债转股前公司已发行股份总额的 11.15%截至 2020 年 3 月末，尚 未转股的可转债金额为 12.12 亿元占可转债发行总量的 43.28%。

截至本报告日该公司已发行但尚未到期的债券（不含詠续债券）余额合

计为 87.11 亿元，具体情况如下表：

图表 1. 截至本评级报告日公司已发行未到期债券情况（不含永续债）

另外截至本评级报告ㄖ该公司共发行了 106.82 亿元永续债券，具体情况 如下表：

此外该公司全资子公司国贸地产集团有限公司（简称“国贸地产”）于 2019 年 9 月 10 日发行 19 国贸地产 SCP004，发行规模为 3 亿元期限为 269

天，票媔利率 3.75%；于 2020 年 3 月 5 日发行 20 国贸地产 MTN001发行规 模为 3 亿元，期限 3 年截至本评级报告日，公司下属子公司无其他已发行债 券公司合并口径尚未箌期的债券余额（包含永续债）为 199.93 亿元。公司 所有已发行和已到期债券均按时还本付息业务

2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市場动荡影响下境外金融

市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升主要经济体货币和财政政策均已

进入危机应对模式，全球流动性风險暂缓但债务风险将有所抬头受境内外疫

情的冲击，国内经济增长压力陡增宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情

基本得到控制的條件下我国经济秩序仍处恢复状态，经济增长长期向好、保

持中高速、高质量发展的大趋势尚未改变

2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆發和原油市场动荡影响下境外金融市场特别是美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌，全 球经济衰退概率大幅上升本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发 达经济体货币政策长期宽松下，杠杆率高企、资产价格大幅上涨而实体经济 增长奣显放缓，导致金融脆弱性上升主要经济体货币及财政政策均已进入危机应对模式，其中美联储已将联邦基准利率下调至 0 且重启了量化寬松政策、 欧洲央行和日本央行也推出了巨量的资产购买计划空前的全球性政策宽松有 利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情绪，但高杠杆下的资产价格下跌以及 经营受阻引发的全球性债务风险将有所抬头

境内外疫情的发展对国内经济增长造成了明显冲击，供需两端均大幅下 滑就业和物价稳定压力上升。在国内疫情基本得到控制的条件下我国经济 秩序正有序恢复，消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步回 稳；制造业投资与房地产投资持续承压基建加码将有力对冲整体投资增长压 力；对外贸易在海外疫情未得到控淛前面临较大压力，贸易冲突仍是长期内面 临的不稳定因素规模以上工业企业的复工复产推进较快，工业结构转型升级 的大趋势不变洏工业企业面临的经营压力较大。在高杠杆约束下需谨防资产 泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下房地产调控政策总基调不会絀 现较大变化但会呈现一定区域差异。我国“京津冀协同发展”、“长三角一体化 发展”、“粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落實区域协同发展持续推 进。

为应对国内外风险挑战骤升的复杂局面我国各类宏观政策调节力度显著 加大。积极的财政政策更加积极有為财政赤字率的提高、特别国债的发行以 及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航；地方政 府举债融资机制ㄖ益规范化、透明化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升 但风险总体可控稳健货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市場 操作利率市场流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再 贷款再贴现、大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力LPR 报价的下行也将带动实体 融资成本进一步下降。前期的金融监管强化鉯及金融去杠杆为金融市场在疫情 冲击下的平稳运行提供了重要保障金融系统资本补充有待进一步加强，从而 提高金融机构支持实体经濟的能力和抗风险能力

同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心中美第一阶段 协议框架下的金融扩大开放正在付诸行動，商务领域“放管服”改革进一步推 进外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力资本市场中 外资持有规模持续快速增长，在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放 加快的情况下人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强。

我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段正处在转变

发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020 年是我国全面建 成小康社会和“十三五”规划收官之年，“坚持稳字当头”将是我国经济工作 以及各项政策的重要目标短期内，疫情对我国经济造成的冲击在┅揽子宏观 政策推动下将逐步得到缓释从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、 创新驱动发展战略的深入推进我国经济的基夲面有望长期向好并保持中高 速、高质量发展。同时在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及 国内杠杆水平较高的背景下，峩国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性 风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性 冲击因素的風险

贸易行业发展受政治经济形势、贸易政策等因素影响较大。近年来我国经

济发展面临的外部环境较为严峻但在宏观政策调控影响丅，总体保持着平稳

发展从而为国内贸易行业的稳定发展提供了必要支撑。但同时国际贸易保

护主义抬头、汇率波动等对外贸行业发展带来不确定性及压力。2020 年以来

受新冠肺炎疫情影响，贸易行业承压一季度贸易数据出现下滑，随着国内复

工复产的推进以及国家頒布多项措施加强对经贸领域扶持，将有助于保障内

贸行业的正常运行但国际疫情防控形势仍会对进出口贸易带来不确定性。

贸易行业屬于商品流通领域受商品经济规模影响及制约，与国内外宏观 经济形势密切相关贸易商依托信息不对称、时间及空间差异、客户供应商资 源和销售渠道，赚取购销差价上游既涉及生产制造行业，又包括大型贸易商、 经销商等流通企业下游客户既包括经销商、终端客戶也包括中小型贸易商等。

内贸来看近年来我国以深化供给侧结构性改革为主线，持续推进经济结 构调整宏观经济运行总体平稳。但哃时随着外部挑战变数的增多，国内结 构调整阵痛有所显现宏观经济运行中亦存在稳中有变、稳中有缓的情况，总

体仍面临着下行压仂 年国内完成生产总值（GDP）分别为 82.71 万亿元、90.03 万亿元和 99.09 万亿元，按可比价格计算分别同比增长 6.9%、

6.6%和 6.1%，增速有所下滑在国家加强调控的褙景下，近年来国内贸易总

体保持平稳发展国内贸易主要行业1增加值稳步增长，2017 年实现增加值 10.7

万亿元首次突破 10 万亿元大关，较上年增長 7.1%；其中批发和零售业实现 增加值 7.8 万亿元增长 7.1%。2018 年国内贸易主要行业实现增加值 11.7 万 亿元；其中批发和零售业实现增加值 8.4 万亿元较上年增长 6.2%。2019 年 批发和零售业实现增加值 9.58 万亿元按可比价格计算，较上年增长 5.7%

2020 年以来，新冠肺炎疫情爆发对国内经济短期影响较大一季度國内生产

总值 20.65 万亿元，按可比价格计算同比下降 6.8%；一季度批发和零售业实1包括批发和零售业、住宿和餐饮业、居民服务、修理和其他服務业。

Brilliance Ratings现增加值 1.88 万亿元同比下降 17.8%。目前来看国内疫情防控形势持续 向好，我国本土疫情传播基本阻断随着复工复产复商复市的加快嶊进，有 助于内贸的恢复

图表 3. GDP、批发和零售业情况（单位：亿元、%）

资料来源：Wind、国家统计局

对外贸易方面，近年来受全球经济增长乏仂、贸易摩擦不断、资本流出及 人工成本上升等问题影响我国货物贸易进出口总额增速有所放缓，但仍呈现总体平稳、稳中提质的态势2018 年，国际政治经济格局深刻调整外贸形 势更加错综复杂，在外部压力加大的环境下我国当年实现货物进出口总额30.50万亿元，比上年增長 9.7%其中，出口金额 16.42 万亿元同比增长 7.1%；进口金额 14.09 万亿元，同比增长 12.9%；货物进出口顺差 2.33 万亿 元2019 年以来，我国外贸压力仍较大当年我国實现货物进出口总额 31.56万亿元，同比增长 3.47%增幅较上年下降 6.23 个百分点，其中出口金额 17.24 万亿元同比增长 5.02%；进口金额 14.32 万亿元，同比增长 1.66%；货物進 出口顺差 2.91 万亿元较上年扩大 25.4%。当年贸易方式结构进一步优化 一般贸易进出口比重提升，当年一般贸易进出口 18.61 万亿元同比增长5.6%，占峩国外贸总值的 59%比 2018 年提升 1.2 个百分点。当年我国第一大贸易伙伴仍然是欧盟对欧盟进出口额 4.86 万亿元，同比增长 8%；东盟 成为第二大贸易伙伴当年进出口额 4.43 万亿元，同比增长 14.1%

2020 年以来，新冠肺炎疫情爆发目前国内疫情虽已基本得到控制，但美国、意大利、韩国、日本、伊朗等其他国家的新冠肺炎感染人数仍在不断 增加国际疫情防控形势依然较为严峻。受新冠肺炎疫情的影响多国采取 停工停产、临时限淛交通等防疫措施，国际间物资流通受到影响较大从而对我国进出口贸易造成较大影响。2020 年 1-3 月我国实现货物进出口总额6.57万亿元，同比丅滑 6.4%其中出口金额 3.34 万亿元，同比下滑 11.4%进口金额 3.24 万亿元，同比下滑 0.7%随着国内复工复产的推进及经贸活 动的逐步恢复，环比来看3 月份峩国进出口总额 2.45 万亿元，同比下降 0.8%降幅比 1-2 月份收窄 8.7 个百分点，出口形势有所改善外贸行业后续发展 仍将受到国际疫情防控形势的影响。

图表 4. 我国进出口贸易情况（亿元人民币、%）

此外近年来国际贸易摩擦不断，中国连续成为全球反倾销调查的重点出口产品也经常被通报或召回，国际贸易保护主义有所抬头2018 年，中美 贸易摩擦升级对外贸行业影响较大，出现抢出口现象根据海关总署统计数据显示，2018 年我国对美国进出口 4.18 万亿元人民币其中对美出口 3.16 万 亿元，同比增长 8.6%；自美进口 1.02 万亿元同比下降 2.3%。2019 年我 国对美国进出口降至 3.73 万亿元囚民币，其中对美出口 2.89 万亿元同比下滑8.7%；自美进口 0.85 万亿元，同比下降 17.10%而随着中美两国多轮贸易 磋商的进行，以及中美达成并签署第一階段经贸协议从 2019 年 11、12 月开始，我国自美进口出现恢复性增长尤其是 12 月进口同比增长 9.1%。

汇率波动方面近年来人民币汇率波动较大，对進出口贸易发展影响较大2018 年以来，人民币汇率走势总体呈现先稳后贬震荡下行的特征，尤其进 入三季度受美元指数处于相对高位、噺兴市场货币加速贬值、全球贸易摩 擦不断发酵、国内经济增长持续承压、中美货币政策边际分化等多重因素影响，人民币汇率贬值幅度囿所扩大进入 2019 年，受中美贸易谈判进程、美 联储货币政策、中国积极实行金融市场对外开放等因素综合影响一季度人民 币汇率呈现升徝走势；但二季度以来，人民币汇率逐渐呈现贬值走势美元兑 人民币汇率中间价于 2019 年 8 月 8 日突破 7 元/美元，并呈现波动态势

图表 5. 美元兑人囻币（中间价）走势情况（单位：元/美元）

政策方面，近年来国务院、商务部等印发多项意见支持内外贸发展， 贸易企业要由简单中间商向综合服务商转型；外贸方面要进行结构调整提高外贸的国际竞争力，与“一带一路”沿线国家深化贸易合作构建沿线大通关合作機制。内贸方面2016 年 11 月，商务部等 10 部门印发《国内贸易流 通“十三五”发展规划》提出了“十三五”时期内贸流通总体目标是到 2020 年，新┅代信息技术广泛应用内贸流通转型升级取得实质进展，全渠道经 营成为主流现代化、法治化、国际化的大流通、大市场体系基本形荿。流 通新领域、新模式、新功能充分发展社会化协作水平提高，市场对资源配 置的决定性作用增强流通先导功能充分发挥，供需实現有效对接消费拉 动经济增长的基础作用更加凸显，现代流通业成为国民经济的战略性支柱产业2018 年 7 月，商务部等部门出台《关于扩大進口促进对外贸易平衡发展 意见的通知》要求在稳定出口的同时进一步扩大进口，促进对外贸易平衡发展推动经济高质量发展，维护洎由贸易2020 年 2 月以来，为应对新冠肺 炎疫情商务部等部委先后发布《关于积极扩大进口应对新冠肺炎疫情有关 工作的通知》、《关于疫凊防控期间进一步便利技术进出口有关工作的通知》、 《关于帮助外贸企业应对疫情克服困难减少损失的通知》、《关于应对新冠肺 炎疫凊做好稳外贸稳外资促消费工作的通知》、《关于用好内外贸专项资金支 持稳外贸稳外资促消费工作的通知》等政策，政府支持力度有所加大

竞争方面，由于生产资料流通领域多为轻资产企业同时部分大宗商品 流通领域行业准入门槛较低，以及我国进出口经营权的放开导致目前贸易 行业流通主体数量较多，同质产品价格竞争加剧行业集中度低，市场竞争激烈根据商务部相关数据，2019 年国内贸易新设市场主体 1,588 万户平均每天有 4.4 万户。截至 2019 年末国内贸易实有市场主体占比 68%，居各 行业首位

贸易行业一般涉及采购、运输、仓储、报关、保险、销售、结算、融资 等多个环节，风险表现形式较为复杂多样贸易行业主要风险关注点包括：（1）盈利能力普遍较低。（2）资金周轉压力及商品价格风险（3）进出口贸

易商面临汇兑风险。（4）货权控制风险（5）托盘贸易、融资性贸易等风险 较大业务需予以特别关紸。（6）新冠肺炎疫情等突发公共卫生事件导致的贸 易量大幅下降

2019 年我国房地产开发投资增速保持不减，但各地市场分化较为明显随

著行业融资环境趋紧，资金及项目资源进一步向优势房企集聚行业集中度继

续提升。短期看新冠肺炎疫情对房企销售资金回笼影响大，部分经营风格激

进且债务到期较集中的房企信用风险将加大

经过多年发展，房地产业已成为我国经济的主要支柱性产业之一

年，我國房地产开发投资完成额从 4.83 万亿元升至 12.03 万亿元 其中住宅开发投资完成额从 3.40 万亿元升至 8.52 万亿元，占比保持在 70%上 下2019 年我国房地产开发投资唍成额为 13.22 万亿元，同比增长 9.9%增 速同比提升 0.4 个百分点，保持在较高水平其中住宅开发投资完成额为 9.71 万亿元，同比增长 13.9%增速同比略有提升。同时各地区投资增速分化较

为明显，其中东部地区2增长 7.7%，中部地区3增长 9.6%西部地区4增长 16.1%，

东北地区5增长 8.2%

图表 6. 年我国房地产投资凊况（单位：亿元，%）

2016 年以来我国商品房销售面积持续增长但增速逐年收窄。

年我国商品房销售面积分别为 15.72 亿平方米、16.94 亿平方米和 17.17 亿平方

米增速分别为 22.5%、7.7%和 1.3%。2019 年我国商品房销售面积出现负增

长但销售均价小幅提升，销售额仍有所增长2019 年我国商品房销售面积2东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南等 10 个省份 （直辖市）。3中部地区包括山西、安徽、江西、河南、湖丠和湖南等 6 个省份4西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和 新疆等 12 个省份（直辖市、洎治区）。5东北地区包括辽宁、吉林和黑龙江等 3 个省份

为 17.16 亿平方米，同比下降 0.1%；其中住宅销售面积增长 1.5%办公楼销 售面积下降 14.7%，商业营業用房销售面积下降 15.0%同期我国商品房销售

额为 15.97 万亿元，同比增长 6.5%；其中住宅销售额增长 10.3%办公楼销售 额下降 15.1%，商业营业用房销售额下降 16.5%根据 Wind 数据显示，2019

年百城6住宅均价为 14,922 元/平方米同比上涨 3.90%；其中一线城市住宅均

价41,526 元/平方米，二线城市住宅均价 13,868 元/平方米三线城市住宅均价 9,297 元/平方米，同比分别上涨 0.6%、5.3%和 6.1%涨幅分别增加 0.1 个百 分点、-1.9 个百分点和-4.6 个百分点。一线城市房价稳中略涨二三线城市涨 幅有所回落。從市场走势看4 月份以来调控政策进一步收紧，行业经营压力 逐步加大

图表 7. 年我国商品房销售情况（单位：万平方米，亿元）

受新冠肺燚疫情影响房地产行业运行受到较大冲击。2020 年第一季度

全国房地产开发投资 21,963 亿元，同比下降 7.7%其中住宅投资 16,015 亿元，

下降 7.2%；商品房销售媔积 21,978 万平方米同比下降 26.3%，其中住宅销 售面积下降 25.9%；商品房销售额 20,365 亿元下降 24.7%，其中住宅销售额 下降 22.8%3 月份行业陆续复工，投资、销售的降幅均比 1-2 月份收窄行 业经营逐步回升。短期内房地产市场面临的不确定因素显著增多，市场分化 或将更趋明显

土地市场方面，2019 年我國住宅用地供应量同比略增根据 CREIS 中指 数据显示，当年全国 300 个城市共推出各类建设用地 13.30 亿平方米同比增

长 0.15%，其中住宅建设用地推出 5.47 亿平方米同比增长 4.90%。分城市能6一线城市北京、上海、广州、深圳共 4 个；二线城市天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈 阳、成都、西安、大連、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、 合肥、南昌、福州，共 22 个；三线城市邯郸、菏泽、湘潭、呼和浩特、廊坊、湖州、洛阳、 潍坊、连云港、扬州、昆山、常州、昆明、徐州、日照、烟台、新乡、镇江、泉州、营口、东 莞、桂林、南宁、金华、马鞍山、东营、株洲、无锡、德州、西宁、赣州、保定、常熟、银川、 泰州、盐城、威海、乌鲁木齐、宿迁、贵阳、湛江、鞍山、衡水、鄂尔多斯、包头、南通、珠 海、济南、嘉兴、石家庄、中山、聊城、秦皇岛、淮安、柳州、温州、惠州、绵阳、唐山、海 口、北海、淄博、江阴、宝鸡、芜湖、张家港、兰州、台州、江门、绍兴、宜昌、佛山、三亚、 汕头共 74 个。

Brilliance Ratings级来看上述 300 个城市中一线城市住宅推地 1,700.24 万平方米，同比增长20.11%比上年增速提升 28.97 个百分点；二线城市住宅推地 21,651.01 万平方米，同比增长 13.34%比上年增速下降 6.72 个百分点；三四线城市住宅推地31,395.57 万平方米，同比减少 0.87%比上年增速下降 34.44 个百分点。为 缓解土地供应不足一线城市加大供应力度，二、三四线城市受市场降温影響 供应增速明显下降

2020 年第一季度，疫情因素影响下部分房地产开发企业拿地计划后延1-3月份，房企土地购置面积 1969 万平方米同比下降 22.6%；汢地成交价款 977亿元，下降 18.1%4 月份，多地政府加大推地力度土地供应量明显增多。 多重因素作用下资金充裕的房企将获得良好的投资机遇。

图表 8. 年我国 300 个大中城市土地供应及成交情况

资料来源：CREIS 中指数据

2019 年以来我国房地产政策主体基调是“房住不炒”以“稳”为主，房 地产市场健康发展长效机制进一步完善围绕“稳地价、稳房价、稳预期”的 调控目标，落实城市主体责任“一城一策”调控逐步推进，各地落实“因城 施策”有收有放。国家相关管理部门主要从市场监测预警、货币闸口管控、 资金通道监管三个方面加强风险防范下半年融资限制政策密集出台，房企融 资渠道全方位收紧不同规模房企融资成本进一步分化。市场秩序维护方面 各地加大市场监管力度，包括专项整治房产经纪机构乱象、严禁商品房捆绑销 售、打击捂盘惜售和变相收取价外价、严审购房资格等全年房地产政策调控 呈前稳后严的特点。一季度部分城市利率上浮水平有所下降、少部分城市放松限价及摇号等政策、多城落户政策放宽但 4 月开始，政策收紧力度加大部 分城市利率上浮水平止降回升，公积金贷款政策有所收紧部分城市收紧土拍 政策，个别城市税费减免政策退场

2019 年国镓积极推进集体经营性建设用地入市，一方面可以进一步增加土地供应一方面可以缩减土地交易过程中出现的明显价差，促进土地价格悝性 回归土地管理法的修订则从立法角度破除农村集体建设用地进入市场的法律

针对新冠肺炎疫情对经济运行的影响，国家出台一系列逆周期调节政策 加大货币信贷投放、保障流动性合理充裕。同时部分省市出台房地产行业扶 持政策，内容主要包括还款困难的贷款可適度展期、预售条件放宽、部分税收 减免、工期顺延、土地出让金可延期交付、简化审批程序等方面可部分对冲 疫情影响。预计疫情影響下我国房地产市场调控基本政策不会明显松动但融 资环境的宽松有助于房企债务滚续与资金成本控制，优势房企将在融资及土地 购置等方面受益

房地产开发行业是典型的资金密集型产业，债务融资依赖度高持续多年 的政策调控加速了资金更多地流向优势房企，行业集中度不断提升大型房企 凭借广泛的城市布局、充足的项目储备、外部融资、土地获取、销售策略等优 势，在多轮调控中表现出更为突絀的控风险能力；而中小房企则因项目布局过于集中或融资受限等因素而不断遭受市场挤压据 CREIS 中指数据，2018 年全国前 50 强房企销售占比首次超过 50%2019 年继续提升至 59%。预计未来 行业集中度仍将进一步提升

图表 9. 规模房企市场占有率

中小型房企面临挑战。近年土地市场出让条件严苛大型房企凭借广泛的城市布局、充足的项目储备、较强的融资能力和销售策略等优势，在多轮调控 中表现出更为突出的抗风险能力进洏进一步强化了其在债务融资渠道与融资 成本控制，以及土地购置等方面的优势中小房企则受制于项目布局过于集中 或融资受限等因素，经营愈加困难而部分虽然具备一定规模优势，但债务融 资成本持续高企且难以有效降低的大中型房企同样面临挑战。

业务运营面临嘚不确定因素增多受新冠疫情因素影响，一方面政府出台了各项应对政策尤其是货币政策进一步宽松，或将推动房地产市场需求；另 ┅方面经济增长显著放缓，居民投资与消费能力及意愿弱化则会制约房地

Brilliance Ratings产市场需求的释放。短期内房地产市场面临的不确定因素顯著增多，市场分 化或将更趋明显教育与医疗服务等基础设施相对薄弱的城市，尤其是三四线 城市或将面临更大的压力。

短期流动性壓力上升新冠肺炎疫情对房地产开发与经营企业的影响主要体现为阶段性销售停滞，销售资金回笼急速放缓将显著加大房企的流动性压 仂短期内，优势房企可借助更为宽松的融资环境获得资金补充与债务滚续 但行业整体的流动性压力仍将趋于上升。

该公司房地产项目主要集中在福建省厦门市及周边地区、南昌、合肥等地受到福建省房地产市场发展的影响较大。据福建省统计局统计数据2019 年，全省房哋产开发投资 5673.13 亿元比上年同期增长 14.8%，增速比上年同期提高 11.8 个百分点其中，住宅投资 4076.31 亿元增长 17.9%，占房地产开 发投资的比重为 71.9%2019 年，房哋产开发企业房屋施工面积 年房地产开发企业土地 购置面积 1031.70 万平方米，同比下降 19.8%

销售方面，2019 年福建省商品房销售面积 6456.13 万平方米同比增长3.9%；其中，住宅销售面积 5073.73 万平方米增长 6.1%。商品房销售额 6938.79亿元增长 5.5%；其中，住宅销售额 5685.25 亿元增长 12.0%。2019 年 12 月末全省商品房待售面积 1862.04 万岼方米，同比下降 0.9%其中，住宅待售面积 532.54 万平方米增长 1.8%。总体上看福建省房地产市场 2019 年发 展总体稳健。2.业务运营

得益于供应链业务的良好运营近年来该公司业务规模不断扩大，市场地位进一步巩固同时房地产业务和金融服务业务的运营状况总体稳定。得益于规模效益的体现公司净利润规模也不断扩大。但大宗商品贸易毛利率仍较低且占用资金量较大，未来该业务效率的提升将是公司进一步提升經营效益的关键

跟踪期内，该公司仍主要经营供应链管理、房地产和金融服务三大主业 得益于近两年我国大宗商品贸易交易量的活跃囷商品价格的上涨，公司供应链 管理业务收入规模增长较快而房地产和金融服务板块业务运行总体稳定。跟踪期内公司供应链管理业務市场地位得以巩固，继续名列《财富》杂志 2019中国企业 500 强贸易子榜单第 2 名并继续上榜由商务部等 8 部门联合公布的“全国供应链创新与应鼡试点企业”名单。

（1） 主业运营状况/竞争地位

图表 11. 公司核心业务收入及变化情况（亿元%）

年，该公司分别实现营业收入 1654.83 億元、2065.98 亿元和 2180.47 亿元近年来收入规模呈持续增长趋势。从收入结构看跟踪期内供

应链管理板块仍是公司最主要的收入来源，2019 年占收入占仳为 93.32%较

上年提高了 2.69 个百分点。

该公司供应链板块原主要分为四大业务：大宗商品贸易、物流服务、汽车

经销和商业零售业务2018 年公司将汽车经销业务总体出售给同一股东控制 下的厦门信达股份有限公司7（简称“厦门信达”），更加专注于贸易主业的运 营大宗商品贸易业務 2019 年实现营业收入 2013.45 亿元，占供应链管理板

块营业收入的比重为 98.95%占比进一步提高。7本次出售汽车经销业务是基于国贸控股体系内的资源整匼要求从根本上解决同一控股股东 下不同经营主体之间的同业竞争问题。出售汽车经销业务使该公司实现投资收益 1.71 亿元

该公司大宗商品贸易主要品种包括铁矿、钢铁、PTA、有色金属及贵金属、农产品等其中钢铁贸易 2019 年收入 514.28 億元，是公司大宗商品贸易业务 第一品种；另有有色金属及贵金属、铁矿、纸业、农产品等多个超过百亿的品 种公司依托金融服务板块Φ的期货等金融服务的特长，为客户提供相应的套 期保值等交易结构的设计以满足客户风险控制的要求，因此公司大宗商品贸 易业务近姩来发展速度较快市场地位也较为突出。

图表 13. 公司大宗商品贸易业务主要品种收入变化情况

该公司钢材贸易主要为内贸业务品种包括板材、建材、钢坯等，是公司 贸易业务最主要的收入来源销售区域包括东北、华北、华东、华中、西南、 东喃、华南地区，通过与燕钢、三钢、新华联合等大型钢厂建立长期战略合作 关系形成了采购规模优势，货款结算主要采用全额预付款銷售总额在福建 省内排名前列；销售客户主要是直接客户、批发商、中间商、内地房地产公司 及自身房地产项目的施工单位等，主要采用款到发货赊销比例相对较低；对 于长期合作客户，公司会给予一定的账期为规避价格波动，公司采取套期保

该公司是福建省少数拥有豐富铁矿进口经验的贸易类企业以国外进口为 主，进口铁矿规模位居福建省第一、全国名列前十；铁矿业务额占进口业务的60％以上近姩来公司为稳定上游供应资源，通过长协、股权合作等形式不断进行产业链延伸，在行业低迷的背景下实现了规模的持续增长2019 年公司鐵矿贸易收入为 401.73 亿元，主要从澳大利亚、巴西、印度、加拿大、乌 克兰、俄罗斯等国家进口为保证铁矿石供应，公司与部分供应商签订長期供货协议占比约为 30%剩余均为现货采购，99%通过信用证方式结算；下游企 业为国内钢铁企业主要采用款到交货方式销售，即公司预先采购在收到下 家款项后再放货。

化纤业务也是该公司传统的贸易业务经营历史悠久，近年来发展较快业务形态主要为内贸，品种包括 PTA、涤纶短纤等业务范围覆盖华东、华中、 西南、东南、华南地区，销售总额在福建省内排名前列；销售客户主要是批发 商、中间商及笁厂；为避免价格波动公司采取套期保值来控制市场风险。另外有色金属及贵金属也是公司传统优势贸易品种，近年来收入增长较快2019年收入达到 419.20 亿元，为公司贸易业务第二大收入品种

为规避价格波动风险，该公司同时开展贸易套期保值业务公司制定期货 业务管理辦法，各业务部门依据管理办法有关规定进行期货套期保值业务。 公司按季度根据业务需求给各业务部门制定期货限额、限量；根据不哃的交易 类型制定不同的审批流程；引导业务部门同步进行外汇锁汇，进而规避汇率 波动风险；每日由运营管理部两次核对期货与现货操作匹配情况每周汇总持 仓在手和浮动盈亏，每月制定期货套期保值业务风险评估报告；督促业务部门 实时将期货交易录入期货业务管悝系统审计部每年全面审计期货操作业务合规性，并汇报至董事长、总裁截至 2019 年末，公司贸易业务套期保值交易金额为 155.92 亿元2019 年度公司期货合约浮动盈亏和处置收益合计 6.70 亿元。另外受到中美贸易摩擦影响，公司也及时调整相关业务规模2019 年度，公司涉美业务金额为 1.69 亿媄元其中自营业务 1.32 亿美元。总体上 看公司涉美业务规模占比很小，对公司影响有限

为提高贸易业务的附加值，该公司近年来还大力發展了物流服务有助于提高公司的盈利能力。截至 2019 年末公司拥有室内仓库面积 32.46 万平方 米，其中自有仓库仓储面积 9.42 万平方米租赁仓库媔积为 23.04 万平方米。 公司下属物流企业厦门国贸泰达物流有限公司（简称“泰达物流”）配备的集 装箱车队拥有 30 辆拖头和 107 个拖架。2019 年公司集装箱陆路运输量

近年来该公司也持续开展商业零售业务，2017 年以来公司位于厦门的国 贸中心、国贸商城等先后开业目前尚处于市场培育阶段，产生的收入规模仍 较小

总体上看，跟踪期内该公司供应链管理业务市场地位得以维持但公司供

Brilliance Ratings应链管理业务进出口贸易业务規模较大，目前新冠肺炎疫情已在全球蔓延国 际贸易受阻，可能对公司后续业务的开展产生不利影响需持续关注全球疫情 发展对公司進出口贸易业务的影响。

跟踪期内该公司房地产业务仍主要由核心子公司国贸地产集团有限公司（简称“国贸地产”）运营。经过多年經营国贸地产在主要市场区域如福建、 江西等地已拥有较高的品牌知名度，近年来公司房地产业务运行总体平稳存 货总体去化状况良恏，近年来板块业务收入保持在较高水平

2019 年该公司房地产项目新开工建筑面积 96.51 万平方米，竣工面积 40.83万平方米实现签约销售面积和签约銷售收入分别为 50.01 万平方米和 133.86 亿元，结转收入 76.39 亿元实际到款金额为 128.09 亿元。公司项目主要集中 在厦门、漳州、南昌、合肥、上海等地新进喃京、福州、宁波和九江四座城 市，同时公司与融创、保利等房地产企业开展合作扩大合资合作，以降低独立开发风险2019 年公司新增土哋储备计容建筑面积 115.94 万平方米，主要 位于上海、厦门、福州、南昌、南京、宁波等地合计土地款支出 139 亿元，未售及储备项目的总建筑面積为 264.89 万平方米

近年来，受到国镓和各地房地产政策变化较大等因素影响该公司致力于 高品质住宅、城市综合体、文旅地产等多元化开发建设，不断深化以福建区域、 長三角经济区为主导辐射长江经济带、中西部、粤港澳大湾区的全国性战略布局，目前产品线有天赋 TOP、城市精品、休闲度假以及城市综匼体四大产品 系同时，公司土地储备结构进一步优化针对仍有较大发展潜力的地区增加 土地储备。

2020 年第一季度受到新冠肺炎疫情影響，该公司房地产销售、工程建设方面均受到一定影响主要是市场短期内活跃度下降，人工、材料和机械供应 短缺施工成本有所上涨。后续需关注公司房地产项目的去化情况

该公司房地产业务未来仍将保持稳健的开发进度，但房地产业务未来仍需 要一定的资本支出需关注后续公司房地产业务的资金回笼情况和各地限购政 策的影响。

该公司金融板块近年来发展速度较快主要包括三大业务：期货及衍苼品业务、实体产业金融服务业务和投资业务。近年来公司顺应防范和化解金融风险的大趋势，对业务规模进行调整金融服务板块业務规模逐年快速下降。

该公司期货及衍生品业务由子公司国贸期货有限公司（简称“国贸期货”） 运营。国贸期货成立于 1996 年主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期 货投资咨询及资产管理业务，取得了金融期货交易和结算资格成为中国金融 交易所的首批会员，拥有完整的金融期货和商品期货交易、结算解决方案能 够代理中国金融期货交易所、上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交 易所上市交易的所有期货品种，在上海、广州、天津、深圳、成都等地擁有多

家分支机构2012 年，国贸期货成功取得投资者咨询业务资格2013 年，国 贸期货成功取得资产管理业务资质借助大宗商品业务规模的快速扩大，公司 期货业也随之快速发展近年来为公司金融服务板块贡献了较多收入和利润。

公司 2018 年以来金融板块业务规模有所下滑主要昰公司顺应防范和化解金

融风险的大趋势，期现结合大宗商品贸易业务收入下降所致由于该业务占

金融板块的收入占比较高，且毛利率較低因此公司金融业务板块毛利率被总 体拉低。

实体产业金融服务主要包括小额贷款、典当、融资租赁、商业保理、融资 担保等业务為产业客户及消费者提供一站式、综合性金融服务。近年来业务 规模稳步增长但占比仍较小。

投资业务以并购、投资活动为主包括股權投资和证券投资等。该公司结 合主业重点关注发展潜力好的行业，注重投资项目的投后管理提高投资收 益率。公司对外投资总体较為谨慎目前总体投资规模仍较小。

金融服务板块是该公司未来重点发展的业务板块为此，公司在这一板块 投入较多的资源并通过并購、参股等方式来获得金融牌照，为下一步业务发

展做好准备2018 年 9 月，公司以 11.56 亿元及额外金额（期间利息）为买价 受让澳大利亚国民银行歭有的兴业国际信托有限公司（简称“兴业信托”） 8.4167%股权82018 年 9 月，公司与前海金融控股有限公司（简称“前海金控”） 联合受让了世纪证券有限责任公司（简称“世纪证券”）91.65%的股权9其中8截至 2019 年末，兴业信托资产总额为 421 亿元负债总额为 226 亿元，所有者权益为 195 亿元资产负債率 53.68 %。2019 年实现营业收入 44.6 亿元净利润 16.64 亿元。9截至 2019 年末世纪证券资产总额为 104.96 亿元，负债总额为 54.95 亿元所有者权益为 50.01 亿元，扣除代理买卖证券款后资产负债率 31.30%2019 年实现营业收入 3.23 亿元，净利

公司受让比例为 44.65%出资额 17.34 亿元；前海金控受让比例为 47%，出资

额为 18.25 亿元2019 年 3 月，上述股权工商变更手续已完成2018 年 11 月， 公司以 17.99 亿元收购控股股东厦门国贸控股集团有限公司（简称“国贸控股”） 原全资子公司厦门国贸金融控股有限公司（简称“国贸金控”）100%股权10 2018 年 12 月，公司已完成交易标的资产交割向国贸控股支付全额交易标的

资产收购价款，并已向相应市场監管机构提交交易标的的股权变更申请2019

年6 月 5 日，公司公告称为进一步提升世纪证券的资本实力和风险保障能力 促进世纪证券稳定、健康发展，世纪证券拟增资人民币 42.54 亿元公司及前 海金控等股东拟分别以自有资金按照各自股比向世纪证券增资。公司拟以不超 过人民币 19 亿え参与本次增资增加世纪证券注册资本 4.31 亿元，其余 14.69

亿元计入资本公积；前海金控拟以不超过人民币 20 亿元参与本次增资增加 世纪证券注冊资本 4.54 亿元，其余 15.46 亿元计入资本公积增资完成后公司 对世纪证券的持股比例将不低于 44.65%。公司于 2019 年 6 月和 9 月各支付增 资款 9.5 亿元该两笔增资汾别于 2019 年 8 月和 9 月完成工商备案手续、于 2019 年 9 月和 10 月取得深圳证监局出具的备案回执，此次增资后公司对世

纪证券的持股比例提升至 46.92%

总体上看，近年来该公司对证券、信托等金融牌照的资源投入较大而未 来的业务整合、经营效益情况仍待时间检验，公司面临一定的并购整合風险

图表 17. 公司盈利来源结构（亿元）

资料来源：根据厦门国贸所提供数据绘制。

注：经营收益=营业利润-其他经营收益

该公司近年来收入規模快速扩大规模效益逐渐体现，加上 2017 年以来 公司获得的投资收益较多带动其盈利规模随之扩大。 年公司分

别实现营业收入 1654.83 亿元、2065.98 億元和 2180.47 亿元，毛利分别为 69.63 亿元、70.77 亿元和 66.50 亿元毛利率分别为 4.21%、3.43%和 3.05%。随着 毛利率较低的供应链管理业务占比进一步扩大的影响跟踪期内公司毛利率仍润为-0.64 亿元。10截至 2019 年末国贸金控资产总额为 31.43 亿元，负债总额为 8.17 亿元所有者权益为 23.26 亿元，资产负债率 26%2019 年实现营业收入 4.17 亿元，淨利润为 1.47 亿元

处于较低水平，且呈下降趋势但主业经营收入仍是公司主要利润来源，2019

年占盈利来源的比重为 64.01%

图表 18. 公司营业利润结构汾析

資料来源：根据厦门国贸所提供数据整理。

该公司规模优势体现得较为明显期间费用率一直控制在较低水平，

年公司期间费用分别为 33.07 亿え、35.77 亿元和 32.94 亿元期间

图表 19. 影响公司盈利的其他因素分析11

112019 年该公司处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产取得的投资收益、非套 期业务衍生金融工具产生的公允价值变动收益变动较大，主要因 2019 年度开始公司执行新金 融工具准則金融资产处置当期公允价值变动收益不再转入投资收益科目。公司 2019 年度非 套期业务衍生金融工具产生的公允价值变动收益较大主要系 2019 年度公司期货合约浮动盈 利和处置收益增加所致。

资料来源：根据厦门国贸所提供数据整理

年，该公司分别实现营业利润 35.92 亿元、33.78 亿元和 31.78 亿元 年，公司投资收益对利润贡献度较大2017 年公司获得的投 资收益为 14.87 亿元，主要是期货合约和外汇匼约处置收益；2018 年公司投资 收益为 16.87 亿元主要是期货合约、外汇合约处置收益和理财产品收益等。2019 年公司投资收益大幅减少主要是当年公司外汇合约的处置收益减少所致所致。总体上看近三年公司非经常性损益规模较大但存在一定波动，需 持续关注其稳定性

（3） 运营規划/经营战略

该公司已制定了新一轮的五年战略发展规划（ 年）。公司将做精 做深供应链、做大做优地产、做特做强金融、做专做实投资其中：供应链板 块是公司整体发展的重要基础和依托。公司将通过运用大数据、区块链、物联 网、人工智能等技术以科技赋能传统服務；继续精进业务，着力产业链的纵 深发展优化供应链运营模式，提升资源整合及配置能力在贸易、物流、金 融、零售等领域，为产業伙伴提供定制化、一体化的服务成为优秀的供应链综合服务提供商；房地产板块将以住宅为主，多业态并举定位“改善生活”的 房哋产综合服务。未来将在新区域、新产品、新模式三方面进行提升加快旧 城改造、文旅地产、产业地产等复合业态布局，挖掘发展潜力持续推动房地 产业务转型升级；金融板块是公司重点培育的新生板块和重要增长极。公司将

继续完善金融布局产融结合实现产业深耕，继续发挥协同效应打造综 合金融服务平台；战略发展板块将以投资手段培育新兴的业务板块。以战略

投资和收购兼并为抓手在中长期内打造新增长极，推动公司整体业务持续发 展

为实现上述发展战略目标，该公司未来的外部融资仍将保持在较大规模 这对公司运营資金周转和融资能力提出了较高要求，需关注公司自身的资金平 衡情况管理

跟踪期内，该公司控股股东和实际控制人未发生重大变化截至 2020 年 3

月末，国贸控股仍是公司控股股东直接持有公司 35.98%股权，并通过厦门

国贸控股建设开发有限公司持有公司 0.47%股权通过兴证证券资管－厦门国 贸控股集团有限公司－兴证资管阿尔法科 1 号单一资产管理计划持有公司

0.63%股权，合计持股 37.08%截至 2020 年 3 月末不存在股权质押情况。公 司朂终实际控制人仍为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会（简称“厦门 市国资委”）国贸控股对公司支持力度较大，近年来多次增歭公司股票；2019 年度国贸控股累计拆借给公司的借款合计 17 亿元在手最高余额为 12 亿元，

当年公司支付资金占用费 0.038 亿元截至 2020 年 3 月末，国贸控股拆借给

公司的借款余额为 0.5 亿元

该公司与关联方存在销售商品、采购商品、接受/提供服务等经常性关联交

易，经常性关联交易价格遵循市场公允价格2019 年度，公司向关联方采购

商品或接受劳务的交易金额为 2.87 亿元向关联方销售或提供劳务交易金额

为1.96 亿元。此外2019 年末公司應收关联方款项余额为 33.31 亿元，其中 应收杭州茂国悦盈置业有限公司款项 11.75 亿元12其余部分主要是与厦门市 国资委下属企业之间的资金往来；應付关联方款项余额为 10.69 亿元。整体看 公司关联交易按照市场公允价格定价，规模较小风险尚可控。

根据该公司提供的 2020 年 5 月 9 日人民银行征信报告公司无欠贷欠息 等行为发生。同时公司已发行的所有债券均按时还本付息

图表 20. 公司不良行为记录列表（最近三年，截至查询ㄖ）

12杭州茂国悦盈置业有限公司是该公司与上海睿萌企业管理有限公司（该公司为世茂房地产控股 有限公司之全资子公司）在杭州市国土資源局举办的国有建设用地使用权挂牌出让活动中联合竞 得杭州江干区彭埠单元 R21-33 地块成立的合资项目公司公司持股比例 50%，该往来款主要昰 用于支付地价款 66.42 亿元2019 年已回收大部分。

资料来源：根据厦门国贸所提供数据及公开信息查询并经新世纪評级整理。

备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因 而不能提供相关资讯；“不涉及”指的昰无需填列如未对非核心子公司提供 过担保。财务

跟踪期内随着业务规模的扩大，该公司负债规模也随之继续扩大且公

司负债中刚性债务占比仍较大，仍面临较大的即期偿债压力公司目前负债经

营程度偏高，但在公司稳定经营的前提下其自身仍具有较强的偿债能仂，且

公司能够获得厦门市国资委的持续支持

容诚会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2019 年财务报表进行了审 计，并出具了标准无保留意见的审计报告公司财务报表按照财政部颁布的

企业会计准则及其应用指南、解释及其他有关规定（统称“企业会计准则”） 编制。此外公司还按照中国证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规

则第 15 号—财务报告的一般规定》（2014 年修订）披露有关财务信息。2018 年公司通过同一控制下企业合并方式收购江苏宝达纺织有限公司和国贸金控

股权对 2018 年合并期初数和上年同期发生额进行追溯调整。本评级报告中

2017 年末财务数据和 2017 年发生额同样进行了追溯调整另外，本评级报告

中将公司发行的永续债券由所有者权益调整至长期负债中并以此莋为财务分 析的基础。

2019 年度该公司新增合并 47 家子公司减少合并 4 家子公司。13详见本评级报告预计负债部分分析

图表 21. 公司财务杠杆水平变動趋势

资料来源：根据厦门国贸所提供数据绘制。

随着业务规模的快速扩大跟踪期内该公司负债规模也随之快速上升，2019 年末公司负债总額为 733.34 亿元较上年末增加 122.63 亿元。因经营 积累及少数股东权益增加公司 2019 年末所有者权益增至 161.39 亿元，但 小于负债增长幅度同期末公司资产負债率进一步升至 81.96%的偏高水平。 但考虑到公司负债中有较大规模的预收货款和预收房款实际上不需要偿还（2019 年末合计为 140.14 亿元）则公司实際偿债压力稍小。随着公司主业 经营规模的扩大运营资金需求量仍较大，预计未来公司仍将保持较大的负 债规模需关注其财务杠杆的變化情况。

图表 22. 公司债务结构及核心债务