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我国货币供应量中介目标的有效性分析——基于年季度数据的检验
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发布于： 11:16
高丽
（中国人民大学北京100872）摘要：本文基于现代货币数量理论，运用计量经济学的方法，对我国货币供应量MO. Ml和M2与物价及产出水平的关系进行了检验。结论表明，作为货币政策中介目标，Ml优于M2及MO，但总体而言货币供应量作为货币政策中介目标的有效性不强，其原因是Ml、M2的可控性、可测性及与货币政策最终目标的相关性在不断下降。
关键词：货币供应量 &中介目标 &货币供给内生性 &VAR模型
中图分类号：F820. 1 &文献标识码：A & 文章编号：12 (05) -0035-05
一、引言
现代货币数量理论认为货币对经济的作用过程是直接的，货币供应量的变化会直接引起人们收入的变化，继而引起物价水平的变化，并借助于价格机制对国民经济进行调节。因此货币供应量可以作为货币政策的中介目标，但是必须以货币需求函数具有低利率弹性、货币供应量与经济变动正相关以及中央银行能严格控制货币供应量等条件为前提。
我国自1996年正式将货币供应量Ml作为货币政策中介目标，同时以MO、M2作为观测目标以来，理论界对于以货币供应量作为货币政策中介目标是否适合我国一直存有争议。一些研究认为货币供给由于固有的内生性及金融创新的发展等原因，与最终目标之间相关性较差，作为货币政策中介目标的政策效力不尽如人意。夏斌、廖强( 2001)从中介目标的三性原则角度进行分析，认为我国货币供应量的可控性差、可测性不强及传导机制存在梗阻，已不再适合作为我国货币政策的中介目标。范从来(2004)、刘明志(2006)、封思贤(2006)、肖卫国等(2007)的实证分析表明货币供应量作为中介目标的政策有效性在不断下降，但提出不应立即放弃货币供应量中介目标，而是应当对其加以调整和完善。另外一些研究则认为货币供应量作为我国货币政策的中介目标具有一定的合理性。蒋瑛琨等(2005)认为由于货币供应量对物价和产出等最终目标的影响比较稳定，易于调控，在目前及以后相当一段时期内，都是我国货币政策最合适的中间指标。陈延林等( 2011)认为当前货币乘数和货币流通速度的变化对货币供应量的影响基本冲销，货币供给量仍适合作为当前货币政策的中介目标。此外，也有一些研究对于2007年后央行重M2轻Ml指标的做法提出质疑，闫力等(2009)对年月度数据进行检验，认为Ml对物价影响明显，但产出效应较小，政策效应呈现非对称性，政策紧缩效应大于扩张效应。耿中元等(2009)认为Ml与货币政策最终目标的相关性高于M2，仍应将Ml作为中介目标，将M2作为观测目标，并加强对Ml相对增长速度的调控。何林等(2010)对M2与最终目标的关系进行实证分析，认为M2与产出相关性较高，与物价相关性较弱，央行对M2可控性正在减弱。
以上的研究多是选择货币供应量中某一个层次如Ml或M2与最终目标之间的关系进行研究，且对数据的检验只到2009年。而近两年来由于国际金融危机、欧洲债务危机等复杂多变的国际经济形势对国内的经济运行产生了较大的影响，我国的货币政策操作上松紧转换较为频繁。因此，对货币供应量各个层次进行全面的考察，对货币政策有效性进行动态的跟踪研究具有较强的现实意义，可以了解以货币供应量作为中介目标的适宜性，及时改善或者调整现行的中介目标，增加货币政策的效力。本文拟对1996年1季度至201 1年3季度间的MO、Ml及M2_个层次的货币供应量与物价及产出增长的关系分别进行检验，分析其作为货币政策中介目标的政策有效性。
二、货币供应量中介目标的有效性检验
（一）模型设定
向量自回归模型(vector autoregressive model，VAR)是Sims于1980年提出的，采用多方程联立的形式，在模型的每一个方程中，内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进行回归，以估计变量间的动态结构关系。VAR模型的优势在于无需事先假定模型中变量的内生性。而理论界对货币供给的内生性及外生性问题一直存在争议。因此，用VAR模型可以避免这一问题。本文拟构建VAR模型，并分别对中介目标与最终目标进行相关性分析，Granger因果检验以及脉冲响应分析，以考察货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性。
含有k个变量的p阶VAR模型的矩阵形式如下：yt=AO+Alyt-1+A2yt-2+---Apyt-p+u t
其中，AO为截距的n×1矢量，yt为内生变量向量，Al ---Ap为联系内生变量滞后值与其当前值的待估系数矩阵，Ut为k维误差项，即不可观测的结构信息。
（二）变量选取
为全面考察货币供应量的政策效应，使实证不失一般性，本文选取MO、Ml、M2_个层次的货币供应量作为中介目标的变量。 &《中华人民共和国银行法》中以法律形式明确规定我国货币政策的最终目标为保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长，故选取的最终目标变量为反映币值稳定情况的居民消费价格指数CPI，以及体现经济增长水平的国内生产总值GDP。各变量的数据均为季度数据，三个层次的货币供应量及居民消费价格指数CPI由月度数据加权平均得出季度数据，与年度数据相比，季度数据能更好地捕捉政策冲击产生的效应。数据样本期间为1996年1季度至2011年3季度共63个季度，5个变量共计315个数据。因各变量选取的为季度数据，为消除季节波动因素，首先用census X12法消除季节波动。同时，为了消除序列中可能存在的异方差，对调整后的各序列取对数，分别记为Im0，Iml，Im2，lcpi及lgdp，数据来源于国家统计局网站、中国人民银行网站及中国统计年鉴等。本文所有的统计分析基于Eviews6.0软件。
（三）实证检验
1．序列平稳性检验。VAR模型要求变量序列是平稳的，但宏观经济变量的时间序列通常都是不平稳的，对不平稳的时间序列进行统计会出现伪回归，因此需要对变量序列的平稳性进行检验。采用ADF单位根检验方法，发现在显著性水平为1%的情况下都存在单位根，对其进行一阶差分处理，得到差分平稳序列。表明变量均为1阶单整I (1)序列，变量之间可能存在着长期的均衡协整关系。ADF检验结果如表1。
2．Johansen协整检验。变量之间存在协整关系意味着VAR模型中的各变量间在长期内存在着稳定的结构关系，在此基础上，才能进行格兰杰检验及脉冲响应函数分析。本文采用Johansen方法对多变量间的协整关系进行检验。根据迹统计量及最大特征值统计量所得的结果进行检验，得出模型中各变量间存在长期的均衡关系。对所有变量选择相同的滞后项数目时，结合数据量，综合考虑LR、FPE、AIC、sc、HQ等指标，确定滞后阶数为1阶。
3．Granger因果检验。协整关系仅对变量进行数量关系的分析，为了考察货币供应量MO、Ml及M2长期中与实际变量物价水平CPI及产出GDP之间的因果关系，需要进行格兰杰因果关系检验。在5%显著性水平下，各层次货币供应量与最终目标间的关系如下：①MO的变化不能引起CPI的变动，同样，CPI的变动也无法引起MO的变动。②Ml能够引起物价指数CPI的变化，但CPI不能引起Ml的变化。③M2不能引起物价指数CPI的变化，但是CPI是M2变化的原因。④各层次货币供应量与产出GDP没有因果关系。
（四）脉冲响应分析
脉冲响应分析要求VAR模型具有平稳性，对VAR模型进行了AR根平稳性检验，结果显示特征方程所有根模的倒数均小于1，位于单位圆内，表明模型是一个稳定的系统，可以进行后续分析，其脉冲响应分析具有参考价值。
脉冲响应函数(Impulse Response Function， &IRF)衡量的是来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来值影响的变动轨迹，可以比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及其效应。MO、Ml、M2与CPI和GDP之间的脉冲响应分析采用的滞后期数为12，即36个月，图中实线为脉冲响应函数，虚线为90%的置信区间的上下界。为精确计算IRF所对应的渐进置信区间，此处选择了蒙特卡罗仿真方法(仿真次数设为10000)，横坐标表示冲击发生后的时间间隔，即以季为单位的滞后期，纵坐标表示冲击的力度。
1．CPI对货币供应量冲击的响应
图1分别显示了给货币供应量MO、Ml及M2-个外部冲击后，引起的物价指数CPI变化的动态响应。从脉冲图中可以看到，MO受到外部冲击后，通过VAR系统的传导，使物价指数CPI呈现正负波动的变化，至第3期开始上升，第4期时MO的冲击与物价指数出现正相关，并迅速达到最大值后逐渐下降，至第8期后物价指数恢复到均衡状态。说明MO的增加开始会引起物价的上下波动，但波动幅度不大，一年后，物价上升到最大值，之后开始下降，冲击的2年后，物价恢复到原来水平。
Ml受到一个外部冲击后，通过VAR系统的传导，引起物价指数CPI的同向反应，在第2期达到最大值后下降，在前7期，CPI与Ml的冲击都呈现正相关，第7期后CPI与Ml的冲击开始出现负相关。说明Ml的增加会引起物价的上升，半年后物价上升到最高点，之后Ml的影响力减弱，至21个月后，才会引起物价的下降，但幅度很小。
M2受到外部冲击后，通过VAR系统的传导，第一期对物价指数CPI的变化有负向影响，第2期这种影响达到最大，之后开始上升，第3期后，M2的冲击与CPI开始正相关，第6期达到最大值后逐渐下降，第10期后，物价指数恢复到均衡状态。说明M2的增加会引起物价下降，半年后物价达到最低，之后物价开始上升，到1年半后物价达到最高，之后下降，影响将于30个月后消失。
2．GDP对货币供给量冲击的响应
图2显示了分别给MO、Ml及M2外部冲击后，所引起的产出GDP变化的动态响应。从脉冲图可以看到，MO受到外部冲击后，通过VAR系统的传导，最初引起了GDP的下降，至第3期开始上升，第4期开始，GDP与MO的冲击呈现正相关，第5期后冲击的影响逐渐消失，产出恢复到均衡状态。说明MO的增加短期内引起产出的波动增长，但增长幅度很小，不到1年半时间，对产出的影响就消失了。
Ml受到外部一个正向冲击后，通过VAR系统的传导，引起了GDP的同向响应，在以后的各期内GDP的增长都大于零。GDP的增长在第2期达到最大值，之后呈现波动增长，至第6期时影响消失，产出恢复到均衡状态。说明Ml的增加能刺激产出的增加，产出在Ml增加半年后达到最大值，之后呈现小幅波动增长，一年半时产出恢复到原来水平。
M2受到外部一个正向冲击后，通过VAR系统的传导，引起的GDP的响应与Ml类似，在各期内GDP与M2的冲击都呈现正相关，在第2期时，GDP的增长达到最大值，之后持续下降，至第6期时影响消失，GDP恢复到均衡状态。说明M2的增加会引起GDP的增长，GDP在半年后增长最多，但是一年半后就恢复到原来水平。
由脉冲响应分析可以看到：(1)货币供应量MO的变化在短期内会引起物价的上下波动，1年后才能达到政策目标，物价变动幅度也较小，意味着政策时滞较长，政策效力较弱。物价指数CPI与M2的变化在最初一年内负相关，1年后才呈现正相关，意味着M2作为政策中介目标，时滞较长，难以达到稳定物价的目的。物价变动与Ml的变化在近2年内都是正相关，说明Ml对稳定物价水平的政策效用在比较明显。(2)MO的冲击在1年内可以造成产出的下降，之后会刺激产出微幅的波动增长。Ml和M2的变化对经济增长的影响在冲击发生半年后较为明显，一年半后产出恢复到最初状态。
三、结论及原因分析
（一）实证分析结论
通过对货币供应量MO、Ml、M2、CPI及GDP构建向量自回归模型( VAR)，进行Granger因果检验、脉冲响应函数等分析，可得出以下结论：
第一，根据格兰杰检验，以Ml作为货币政策中介目标只能引起最终目标物价的变动，对产出的影响却有限。而以MO和M2作为中介目标，对物价和产出的作用均有限。
第二，MO和M2对居民物价指数CPI的影响较小，政策时滞较长，政策效力较弱。Ml在三个货币量中对CPI的影响最大，对稳定物价水平的政策效用也比较明显。
第三，MO对产出的政策作用极其有限。Ml和M2的变化对产出的短期效果较为明显，但长期来看，其冲击不能有效地刺激产出。
第四，格兰杰检验的结果表明我国的货币政策最终目标是以物价稳定优先的，但中央银行却是通过M2而非Ml来调控物价水平的，同时也与脉冲响应分析中得出的Ml对物价变动作用更明显的结论相悖。
综上所述，实证分析表明三个层次的货币供应量中，Ml作为主要的中介目标对于刺激产出的政策效应较差，对调节物价有一定的作用，但由于时滞较长，影响了其政策效力。而作为观测目标的MO及近年来中央银行较为重视的广义货币供应量M 2无论对于稳定物价还是刺激产出，政策效果都不明显，换言之，货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性不强。
（二）结论的原因分析
自1998年，我国货币政策调控转向间接调控后，以货币供应量作为中介目标的货币政策发挥了稳定物价以及反经济周期的积极作用，使我国尽快走出了东南亚金融危机后通货紧缩的阴影。但是近年来，由于货币供应量的可控性、可测性及相关性都在不断下降，因此导致了货币供应量作为中介目标的有效性不强。
1．货币供应量的可控性不断下降。自1994年起，中央银行每年年初都会发布Ml和M2当年的预期增长目标，直到2007年开始，央行设定的政策预期目标不再包含Ml，仅发布广义货币量M2的预期增长目标（从中也可以看出，近年来，中央银行更重视广义货币供应量M2）。但实际的货币供应增长率与预期的目标增长率往往有较大的差距，且差额并不稳定，中央银行对于货币供应量的目标值并未实现过，换言之，中央银行对于货币供应量的把握从来都不强。货币供应量作为中介目标的可控性难以体现出来，必然会直接影响到其政策效果。而货币供应量可控性的下降主要是由货币供给的内生性决定的。
第一、基础货币发行的失控导致货币供应量可控性下降
基础货币主要表现为中央银行对商业银行的再贷款、再贴现、央行认购的政府债券及外汇占款等。近年来，外汇占款已经取代商业银行的再贷款且基本主导了基础货币的形成。我国目前的汇率制度改革还未完全到位，实行盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率制，其实质仍是盯住美元的固定汇率制，当汇率变动时，中央银行不得不调整货币供应量以稳定汇率；此外，目前我国还在实行强制结售汇制，企业出口所得外汇除国家规定可以持有自用的一小部分外，其余必须出售给银行，需要用汇时，则需向银行购汇，这种制度虽使我国在短期内积累了巨额的外汇储备，但也使中央银行不得不被动投放或回收货币，使得基础货币发行失控，难以保持货币政策的独立性，也难以依据经济形势的变化主动控制货币供应量的增减，使货币政策有效性下降。我国外汇占款占货币供应量M2的比重如图3。
第二、货币流通速度的不稳定，使我国货币供应量的可控性下降
根据古典货币数量理论MV—PY，可知货币量M取决于经济产出PY及货币流通速度V，其中一般用GDP/M测算货币流通速度。一般来讲，如果社会、经济结构不发生较大的变化，货币流通速度一定时期内能够保持某种程度的稳定，从这个角度来看，货币供应量应该是可控的。1996年以来，我国MO的流通速度相对稳定，但Ml及M2的流通速度呈现逐年下降的趋势，如图3所示，图中v0，Vl，V2分别表示MO，Ml，M2的流通速度。其原因首先是因为我国货币发行中存在着政府及商业银行对央行的“倒逼机制”，以及外汇占款的快速上涨，导致我国货币供应量的增长快于国内生产总值的增长；其次，由于我国的经济转轨使社会经济制度等发生了较大的变化，转轨前由政府保障的医疗、住房、就业等现在必须由个人负责，同时社会保障制度尚未健全，使人们对未来的不确定性预期及不确定性支出加大，持币意愿增加，导致货币流通速度下降。此外，信用卡、网上银行等新型支付工具的创新使活期存款的形式变得多元化，导致Ml流通速度的下降。又因为货币供应量层次仅划分到M2，在国外一些应计入更高层次的存款也被计入M2，使GDP/M2值变小，从而导致我国M2流通速度下降。
第三、货币乘数的内生性导致货币供应量的可控性下降
根据现代货币数量理论M - k*B，其中M为货币供给量，B为基础货币，K为货币乘数，即货币供应量取决于货币乘数及基础货币。货币乘数又决定于法定存款准备金率、超额存款准备金率及现金漏损率。中央银行唯一能完全控制的是法定存款准备金率，虽然以付息的方式来调控商业银行的超额存款准备金量，但是决定权还在于商业银行，作为企业，商业银行必然会依据利润最大化原则来决定其超额存款准备金的规模。现金漏损率的高低取决于微观经济个体，对未来不确定预期的增加以及经济形势的变化都会影响原始存款的漏出量。以上的原因引起了货币乘数的不稳定，从而导致货币供应量可控性减弱。
金融创新的发展降低了货币供应量的可测性。随着金融市场的不断发展，金融创新对货币供应量作为中介目标的货币政策框架带来了较大的冲击。首先，金融产品和金融服务的创新使得商业银行的表外业务迅速发展，银行承兑汇票、担保、承诺等业务不仅成为商业银行新的利润增长点，也创造了新的流通手段。这些新的流通手段改变了整个社会的流动性，对物价水平和经济增长带来较大影响，但是又不计入银行资产负债表，不在传统的货币口径的统计范围，在很大程度上使货币供应量变得难以准确测定。其次，信息技术的发展使金融技术的创新不断深入，新型支付工具的大量涌现以及清算方式的变革在改变货币流通速度的同时，也影响了商业银行对超额存款准备金的需求，使货币供应量与物价水平及经济增长之间的关系不再平稳可测。最后．金融环境的创新使我国金融市场快速发展，股票市场及期货市场相继建立并正在逐步完善之中，这些市场上进行的各类资产交易吸收了大量的货币，而传统的货币量统计口径并不能全部涵盖这些货币，同时由于金融市场具有易变性，货币在金融市场与实体经济之间可以轻易、频繁地转换，这不仅导致货币供应量与最终目标之间的关系不再稳定，也增加了准确测定货币供应量的难度。
货币供应量与最终目标的相关性减弱。鉴于央行2004年后较重视广义货币供应量M2作为中介目标的作用，因此考虑M2与政策最终目标稳定物价及促进经济增长之间的相关性更具代表意义。图5所示为M2，CPI及GDP自1996年以来各自的季度增长率。可以看到，一方面，2004年之前M2的增长率与物价指数CPI的增长率趋势基本相同，两者呈现正相关关系，而2004年后相关性减弱，且往往出现负相关关系，即M2的增长伴随着CPI增长率的下降。甚至在2009年出现了CPI的负增长，即货币供应量增加，物价却下跌，这与经济原理相悖，说明货币供应量与物价指数的相关性不再稳定。另一方面，从图中看来，货币供应量M2的增长率与GDP增长率的图形几乎不相关。这意味着，即使M2起到了稳定物价的政策效果，也无法实现促进经济增长的政策意图。货币供应量与最终目标之间的相关性下降可能是由于名义收入的增加，利率的变动以及近年来金融产品的创新等，使得货币替代品不断增加，扩大了货币供应量的外延，影响了全社会的货币需求，从而改变了货币流通速度，因而使得货币供应量与央行货币政策最终目标之间的相关关系变得不再稳定，并最终降低了货币供应量中介目标的政策效应。
四、相关建议
以上分析可以看出，我国的货币供应量已不能满足现代货币数量理论对货币供应量作为货币政策中介目标所设定的前提条件，但是由于我国利率以及汇率制度的改革都未最终完成，金融市场基础设施尚不完善，目前并不适宜立即放弃货币供应量中介目标，而是应该在尽量调整货币供应量增加其有效性的同时，加快推进金融市场的改革，为货币供应量向其它中介目标过渡进行准备。
（一）适时调整货币供应量指标的内涵
自1994年央行开始公布货币供应量后，对其统计口径的调整较少，仅分别在年对货币层次的内容进行过较小的调整，最后一次调整是在2011年10月，M2的统计范围中增加了两个指标，即住房公积金存款和非存款金融机构在存款类金融机构的存款，以更真实的反映市场流动性状态。此后，应加强对货币供应量指标的研究，根据金融创新的程度及市场资金的情况及时对统计范围进行调整，使其能与我国经济货币化程度及金融深化的发展相适应，以提高货币供应量的可测性，增加货币政策有效性。
（二）加强对Ml的观测及调控
实证检验表明Ml对物价有较明显的影响，作为货币政策中介目标要优于M2。但是金融深化及金融创新的发展也使央行不得不重视M2层次的货币供应量对经济运行的影响。在货币政策中介指标的实践中，应兼顾Ml及M2，可以将Ml与M2同时作为政策中介目标加以观测及调控。
（三）深化汇率制度改革，增加央行货币政策独立性
进一步推进人民币汇率形成机制的市场化，增加汇率弹性的同时，应放松强制结售汇制。由于强大的外汇储备能给我国设立一道对抗国际游资冲击的屏障，因此，出于经济安全的考虑，目前完全放弃强制结售汇制并不适合，但是可以扩大企业及个人持有外汇的额度，并实行一定程度的意愿结售汇，以减少外汇占款在基础货币中的比例，增加基础货币的外生性。
（四）推进利率市场化，为货币供应量目标向利率目标过渡作准备
随着我国经济货币化程度的推进，货币供应量对经济运行变化的敏感性将不断下降，其可控性及可测性也将越来越低，放弃以货币供应量作为货币政策中介目标将是必然的选择。但是以汇率作为货币政策中介目标以及不设中介目标的通货膨胀制并不适合我国。而利率作为资金的价格，体现了消费者的时间偏好，通过对投资和消费的引导从而影响着物价水平和经济增长。市场化下的利率变动可以充分反映风险与收益的相对变化，并在优化资源配置的过程中发挥重要作用。因此，利率在货币政策操作中有着货币供应量无可比拟的优势。近年来，我国对金融市场的改革也大都是围绕着利率体系展开的，如利率市场化的层层推进，货币市场、债券市场、资本市场的建立和完善，利率在较大地程度上已经能够反映资金供求变化以及风险溢价，同时对投资和储蓄的影响也进一步加深，为我国货币政策中介目标从货币供应量向利率转变奠定了一定的环境基础。
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责任编辑：筱翔
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