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公司并购与重组 投稿：尹蹾蹿
公司并购与重组 第一章 公司并购概述第一节 公司兼并收购概念一、公司的含义（一）股份有限公司企业组织形式：独资企业、合伙企业、公司制企业。 ：人合、资合、两合公司制企业：有限责任公司，股份有限公司。我国《公司法》：“公司以其全部资产对公司的债务承担…
1．企业重组概念与内容。企业重组是企业对现有的各种生产要素和资源通过企业间的兼并与收购，出售与分立等各种方式，实现生产要素和资源在企业间的合理流动与重新配置，从而实现资源共享、提升效益、公司扩张和发展目标的行为。企业重组一般会对原有公司产权结构、组织…
公允价值对上市公司股价影响的实证研究摘要公允价值问题是我国乃至国际会计前沿中一个热点问题。公允价值计量已经广泛的应用于金融工具、长期资产和负债的计量之中。公允价值被广泛应用的原因在于公允价值能够提供更加相关的会计信息，更好地反映企业的财务状况和经营成…
公司并购与重组
公司并购概述
公司兼并收购概念
一、公司的含义
（一）股份有限公司
企业组织形式：独资企业、合伙企业、公司制企业。 ：人合、资合、两合
公司制企业：有限责任公司，股份有限公司。
我国《公司法》：“公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 ……股份有限公司的股东以其所认购的股份为限对公司承担责任。”
称法：我国-股份公司；英美-公众公司；日本-株式会社。
1、股份有限公司特点
（1）公司资本分为等额股份。每股金额必须相等。 股份金额相同，股份的权利相同。（？）
一股一票制（one share one vote)-----双层资本结构（dual-class capitalization)
李曜，“上市公司的双层资本结构”，《证券市场导报》2003.6
新《公司法》：
第104条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。
第126条，“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。”
第127条，“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”
第35条明确允许有限责任公司，“全体股东可以约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”；
第167条第4款亦允许，“股份有限公司章程规定可以不按持股比例分配股利
(2)公司管理实行两权分离
（3）股东承担有限责任
债权人只能对公司资产提出要求，而无权对股东提起诉讼。（？）
刺破公司面纱（piercing the veil of corporate)
施天涛，《关联公司法律问题研究》，法律出版社1999；
新公司法确立了“公司法人格否认”制度，加强对债权人的保护 。
公司法人格否认，又称为“刺破公司面纱”或者“揭开公司面纱”，指为阻止公司独立人格的滥用
和保护公司债权人利益及社会公共利益，当公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益时，该股东即丧失依法享有的仅以其对公司的出资为限对公司承担有限责任的权利，而应对公司的全部债务承担连带责任。
新《公司法》正式引进了这一制度的规定，第20条规定：“公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”
（4）股东不得少于法定人数；（5）公司股份可以自由转让；（6）公司的设立与招股有严格的法定程序。
2、股份有限公司的设立条件（我国）
（1）发起人符合法定人数。
原公司法：设立股份有限公司，应当有5人以上为发起人，其中过半数的发起人在中国境内有住所；国有企业改制为股份有限公司的，发起人可以少于5人，但应当采取募集设立方式。
新公司法：应当有二人以上二百人以下为发起人，其中半数以上的发起人在中国境内有住所。
（2）发起人认缴和社会公开募集的股本达到法定资本金最低限额。
原公司法：股份有限公司最低注册资本1000万元。
新公司法：股份公司最低注册资本为500万元。
实收资本制度还是授权资本制度（？）
新公司法81条规定： “股份有限公司采取发起方式设立的，公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中投资公司可以在五年内缴足。”
小结：从公司设立上看，新公司法建立在资产信用之上，鼓励投资，取消严格的资本制度 大幅度降低公司注册资本的最低限额
废除法定资本制，实行授权资本制。
扩大股东出资的方式。
废除了对公司“转投资”的限制。(原公司法第12条）
以资产信用为基础重新构建债权人保护机制
建立一套监控公司资产流向的法律制度（公司法人人格否定 ）；重视公司的财务会计制度（中介机构弄虚作假将承担赔偿责任 ）
（3）募集方式设立，发起人认购股份不得少于公司总股份的35%。向社会公开募集股份，须向监管部分递交募股申请等文件。
（4）发起人制定公司章程，并经创立大会通过。（5）建立组织机构。股东大会；董事会（5-19人），监事会（不少于3人）。
（二）上市公司
发行股票经证券监管部门批准，在证券交易所上市交易的股份有限公司。组织最严密、规范化程度最高、监管最严格。
1、上市公司的条件。
原公司法：（1）股票经批准已经向社会公开发行；（2）公司总股本不少于人民币5000万元；
（3）开业时间在3年以上，且最近3年连续盈利；原国有企业改制设立或新组建成立，开业时间可以连续计算；（4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司总股本超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。（5）公司最近3年无重大违法行为，财务报告无虚假记载。
新公司法：无上述具体规定。新《证券法》第50条规定：“上市公司股本总额不低于3000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”
2、上市公司优劣：优点；缺点
中国上市公司及其股本情况；上市公司家数
（二）收购兼并的概念
1、兼并（mergers）和收购（acquisitions）
（1）收购完成后，被收购企业的法人实体依然存在；兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在。
（2）收购后，收购方成为目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任。兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债。
（3）收购：目标公司处于困难期或正常经营期；兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中。
（4）收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上市公司，兼并的范围更为广泛。
并购：企业资本经营的一种形式，指企业通过购买另一家企业的全部或部分资产、股份，以获得对企业控制权的一种投资行为。
收购方：bidder，要约方；被收购方：target，目标公司。
2、上市公司收购
“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”——中国证监会，2002.9，《上市公司收购管理办法》
要点：（1）收购主体：个人，机构。（2）收购对象：流通股，非流通股（法人股，国家股）
（3）收购方式：证券交易所股份转让活动，其他途径（法院裁定，拍卖，行政划拨等）（4）收购目的：获取公司控制权
公司并购的基本类型
一、按收购双方的行业关系划分
1、横向收购。收购双方处于同一行业，生产和销售相同或相似产品的商业竞争对手之间的并购。
垄断（？）
案例：一百合并华联；三联收购郑百文
2、纵向收购。生产过程或经营环节相互联接、密切联系的企业之间，或具有纵向协作关系的专业化企业之间的收购。
向前收购：收购上游企业；向后收购：收购下游企业。
3、混合收购。
收购双方之间既非竞争对手，又非现实的或潜在的供应商或客户的收购。产品扩张型，地域市场扩张型；纯粹混合收购。目的：实现多角化经营。
二、按收购形式划分
1、协议收购：收购方不通过证券交易所，直接与目标公司股东取得联系，通过反复磋商，达成协议，并按照协议规定的条件、价格、收购期限以及其他约定事项收购上市公司股份的一种收购方式。——我国上市公司收购的主要方式（国有股、法人股不流通，占比大）
协议收购=善意收购
2、要约收购。收购方通过证券交易所的证券交易，持有一家上市公司已发行股份的30%时，依法向该公司股东发出公开收购要约，按照规定的价格以货币或其他支付形式购买股票，以获取上市公司股权的一种收购形式。要约收购，2006年前我国较少采用。
案例：南钢股份（2003/6）；
中国石化对下属四家子公司的要约收购（2006/2）
要约收购=敌意收购
三、按收购动机划分
1、善意收购；2、敌意收购：收购方完全主动
四、按收购资金来源不同划分
1、杠杆收购（leveraged buyout):收购方只需要投入少量现金，主要通过以未来目标公司的资产及其收益为担保举债来进行收购。
——管理层收购（management buyout）
2、非杠杆收购。
一、西方企业并购的五次浪潮
1、第一次：19世纪与20世纪之交（）。造就了企业垄断。美国钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等。从自由竞争时期走向垄断时期；横向并购为主。
2、第二次：20世纪20年代（1929）
国家垄断资本主义时期。（1）纵向并购为主；（2）产业资本与金融资本相互渗透；例：美国洛克菲勒公司并购控制了美国华期银行。（3）国家资本参与并购。
3、第三次并购浪潮：
20世纪50~60年代。（60年代）科学技术进步，新兴产业兴起。（1）混合并购为主。企业实现多角化经营（2）并购规模扩大。
4、第四次并购浪潮
20世纪70年代~80年代。（1985）并购形式多样化；出现跨国并购；杠杆收购流行。
5、第五次并购浪潮
20世纪90年代至今（1995）全球性企业并购
二、我国上市公司的并购
1、上市公司收购的兴起
案例：月发生的“宝延风波”。
意义：我国证券市场首个上市公司收购个案；证明证券市场除了具有资源配置功能之外，还可以通过股权自由流动转让，实现资源优化配置；上市公司管理层面临被并购的威胁；我国证券法规存在缺陷。
2、上市公司收购的现状与特征
2000年，110家上市公司的第一大股东发生变更，控制权转移。2001年上市公司收购数量首次超过IPO数量。2002年，新股发行69家，上市公司收购数168家。
3、我国上市公司收购特征
（1）协议收购为主。
（2）绩差公司最容易成为收购对象。
（3）混合支付广为采用。
（4）政府积极参与收购。偏重本地企业收购本地上市公司，保证“壳资源”不外流。
（5）壳资源效应明显。
：直接上市，条件高、时间长、程序复杂，非市场因素影响多等。上市公司成为“壳资源”。上市公司或者经营不善失去融资能力，或者拥有资金缺乏投资项目。而有些企业拥有良好项目却无法上市融资，为解决资金短缺，实行“买壳上市”或“借壳上市”。
为什么并购？并购的实际效果？
永恒的话题
赢家的诅咒（winner"s curse)
——“福兮祸所伏”、”只有错买的，没有错卖的”、
协同效应的陷阱（ synergy trap）
显然许多管理人员深受他们幼时听到的一个童话故事的影响……
公主、王子与蟾蜍 ——沃伦 o巴菲特1981
企业并购的动因理论与效应分析
一、企业并购的动因理论
（一）效率理论（efficiency theory) 公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；公司收购将带来某种形式的协同效应。（synergy
并购决策的净现值=并购协同效应—并购支付的溢价
协同效应是动态实现的。
1、效率差异化理论（differential managerial efficiency):管理效率的差异化导致横向收购。
效率差异化理论（Differential Efficiency）表明效率高、且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率取得效益。该理论能够较好地解释在相关行业内的企业购并行为。不同企业间的效率差异化表现在多方面：
①、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）；
②、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）;
③、市场效率差异（包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等）：
④、资源等投入产品效率差异等（投入物品质、价格等差异）。
管理效率差异化
收购方企业有一个高效率的管理队伍，其能力超过了本企业的需求。这时，该公司就可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分运用。这里隐含着两个假设： 第一，收购方企业所拥有的高效率管理队伍是一个整体，并且受不可分性或规模经济的制约； 第二，收购方企业因为行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张是不可能的。
——纳入哈佛大学商学院案例
案例分析：海尔的并购模式与实例
海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的“联合舰队” 。主要手段是：
整体兼并。如对红星电器公司的兼并；
投资控股。跨地区、跨行业的兼并，海尔多采用投资控股的模式。如海尔并购武汉冷柜厂、合资组建顺德海尔电器公司以及海尔的海外扩张。
品牌运作。海尔很擅长品牌运作，以无形资产作为扩张手段是海尔的一大特色；
虚拟经营。作为品牌运作的高级形式，这种运作方式已超越了吃“休克鱼”模式，而是通过强强联合，形成优势互补，新造一条活鱼。如与杭州西湖电子集团的合作。
张瑞敏行为模式； “吃休克鱼”并购思路
休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场就能重新站起来。
在国内现行体制下，“活鱼不让吃，吃死鱼会闹肚子，因此只有吃休克鱼” 。
海尔擅长的就是管理，还有手中的王牌价值77.36亿元的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团坚持“吃休克鱼”的策略，十三年来共兼并了亏损总额5.5亿元的十四家企业，盘活了14.2亿元资产。
2、无效率管理理论（inefficient management)
现有管理层未能充分利用既有资源达到潜在绩效，如果外部控制集团介入，能通过更换目标
公司管理层而使管理更有效率。
混合并购。
3、经营协同效应理论（operating synergy)
产业存在规模经济的潜能。如A公司擅长营销而不精于研发，B公司正好相反，A收购B后，
二者优势互补，产生经营协同效应。
横向、纵向、混合收购
4、多角化理论（Pure Diversification)
降低企业风险；对于员工来说，增加升迁机会和安全感，留住人才；策略性结盟以适应环境。
5、价值低估理论（Under Valuation)
目标公司的市场价值因种种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，收购活动将发生。
（1）公司经营管理未能发挥应有潜力；（2）收购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息；（3）Tobin"s Q<1时。
Ｑ理论是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯. 托宾博士提出的。所谓Ｑ理论或Ｑ比率投资理论就是一资产或一个企业现有资本市场价值同其重置成本相比的比值：
目标资产/企业的资本市场价值
购并目标资产的价格
Ｑ＝───────────
─────────
目标资产/企业的重置成本
目标资产的重置成本
显然，如果Ｑ＜１，购并方案合算；反之，则新建企业合算。
原东德国有资产评估价值与实现价值案例
6、内部化理论
内部化是英国里丁大学学者巴克莱（P. BUCKLEY）、卡森（M. CASSONo）与加拿大学者拉格曼
（A. RUGMAN）等西方学者对跨国公司内部贸易日益增长现象，进行深入研究后提出的一种解释国际直接投资动机及决定因素的理论。
内部化理论， 是指企业为避免不完全市场带来的影响而把企业的优势保持在企业内部。即若在市场交易中成本过高，就想办法将其购并或控股，将市场上讨价还价行为转化为内部行政行为的一种理论。
内部化理论的意义与应用价值
内部化理论是西方学者跨国公司理论研究的一个重要转折：
海默与维农等人从寡占市场结构来研究发达国家企业海外投资的动机与决定因素；
而内部化理论则转向研究各国企业之间的产品交换形式、企业国际分工与生产的组织形式，并论述由于外部市场机制的不完全，导致企业内部分工与生产组织形式的变革。例如，通过企业水平或垂直一体化经营，将多阶段分工生产置于统一的管理体制之下；通过企业内部产品（包括技术、信息）和资金调拨，以避免过高市场交易成本的影响。
不难发现，内部化理论是指导纵向兼并活动的重要理论。
市场内部化的利益与成本
市场内部化后的可能收益。主要表现在：
可以使公司内部资源转移的交易成本最小化；
可以把相互依赖的生产经营活动置于统一的控制之下，以保证建立稳定的长期供需关系； 可以避免买方的不稳定性，消除市场不完全的不利影响；
可以利用转移价格获得最大的经济效益。
市场内部化后的可能成本。内部化过程将一个完整的外部市场分割成若干独立的内部市场，在带来收益同时必然会造成额外成本。主要有：管理成本、整合成本和异地化风险成本等。
（二）信息讯号理论（Information and Signaling)
1、收购传递了目标公司价值被低估的信息。目标公司不需要采取任何行动，股价会重新估值。
2、收购告知目标公司管理层应从事更有效率的管理活动或业务调整。
：君安证券公司对深万科的“改革倡议”；
（三）代理问题（agency problem)与管理者主义(Managerialism)
代理成本是由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过
程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。
1、收购可以降低代理成本。控制权市场解决代理问题。
2、管理者主义。“与其说收购来解决代理问题，不如说公司收购本身实际就是代理问题产生的。” 代理人有动机通过收购来扩大公司规模，获取更大的报酬。
3、自负假说。公司管理层过高估计自身的管理能力，在对目标公司进行评价时过于乐观，最终收购失败。
收购方股价在并购消息公布后，迅速下降。
（四）自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis)
自由现金流量FCF是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后的剩余现金流。 债权可以降低代理成本。拥有大量FCF的公司容易产生代理成本，成为目标公司，通过收购负债，可以减少代理成本。
（五）市场势力理论（Market Power)
收购可以提高公司的市场占有率，减少竞争对手，增强公司对市场的控制力。
中国啤酒行业的购并策略（青啤、燕啤）
市场势力：卖方势力与买方势力（buyer power)
举例：现代买方势力理论（Wal-Mart的案例）
买方势力理论与并购
Competition (antitrust) Law and buyer power
A—abuse of
market power
C—conspiracies
use/ abuse: 1. It is legal to profit from market power.
2. It is illegal to use the market power to create, enhance
or entrench market power in another market.
案例：A: Toys ,,R" Us(2000)B: Aetna"s acquisition of Prudential(1999); Cargill"s acquisition of Continental
并购行为对医生、农民产生了买方势力，而医生和农民很分散、并且没有市场势力，美国Department of Justice (DOJ)判决违法。
C: American Tabacco(1946)
总结：买方势力可以获得竞争优势；在获取买方势力时，注意不要触犯竞争法律。
（六）税负考虑（Tax Consideration)
规避税收。1、收购方账面利润过多，现金流量充足。收购一家连续亏损的企业，可以减少应纳税所得额。2、目标公司极具成长性，没有股利。收购后持有可以获得股票溢价差异，作为资本
利得免税。
中国的现行税收制度：分税制，成为跨地区并购的障碍：如2006年6月，宝钢收购邯钢，遇到河北省的阻力。
二、中国企业并购的其他动因
浙江大学、上海证交所课题组，“中国上市公司并购动机、治理因素分析”，《中国证券报》
1、股权结构中，大股东具有超强控制权。控制权收益显著，收购以获取控制权收益。
2、内部人（包括大股东、利益相关者等）利用信息优势，在二级市场进行内幕交易或者操纵股价的行为。
3、管理者主义。
三、公司收购的效应分析
1、经营协同效应。规模经济（降低企业成本；减少管理费用，营销费用；增加研发支出；）
2、财务协同效应。
（1）合理避税。A:股息、利息和资本收益以及不同资产之间的税率不同，企业通过收购的会计
处理；B：利用亏损递延条款
（2）降低融资成本。收购后目标公司可以提高信用级别，进入原先不能进入的融资市场和降低
贷款利率等。
（3）预期效应。对公司股票价格评价发生变化。
3、企业发展战略效应。
（1）并购有效降低了进入新行业的壁垒。①企业进入新领域，现有企业会有强烈反应，以小规模方式进入，存在成本劣势； ②产品差异使新企业面临高额转置成本； ③资本密集型行业需
要巨额投资； ④原有企业控制了销售渠道、原材料来源、生产技术、积累的经验等，新企业在竞争中处于不利地位。新增生产能力可能造成行业生产能力过剩，引起价格战。 ⑤并购不增加行业生产能力。
（2）并购降低了企业发展的风险和成本，可以充分利用经验成本曲线效应。
（3）企业实现发展战略转变。产品生命周期理论；企业通过收购实现产品转移和多角化经营。 案例：美国Philip Morris从20世纪60年代将香烟上的利润转移，收购了一系列食品行业企业。战略目标：“在20世纪末转变为一个拥有大量利润的附带生产香烟的食品公司，而不是一个附带生产食品的烟草公司”。
中国红塔集团、美国百事可乐公司
四、本讲案例：华源集团并购扩张失败之原因
华源集团旗下拥有：华源发展、华源股份、华源制药、华源凯马等四家上市公司，控制了上海医药、北京医药两大医药集团。
1、华源为什么并购？
2、华源为什么并购扩张失败？
公司收购程序和中介机构
公司收购的一般程序
准备阶段、实施阶段、整合阶段
一、准备阶段
（一）选择并购目标、收购时机——并购战略
战略并购 VS 财务并购
并购战略的分析方法论1、波士顿咨询公司（Boston consulting group)的方法
经验曲线；产品生命周期；投资组合平衡（成长-份额矩阵）
2、波特方法（Mike Porter）
（1）选择一个有吸引力的行业；
（2）成本领先、产品差异—扩大竞争优势；
（3）发展有吸引力的价值链
案例简介：华立集团对国内青蒿素生产行业的整合；（成本领先战略）
太极集团对桐君阁、西南药业的收购，打造了医药行业的产业链；
并购的宏观研判最重要的是产业研判。
产业研判的精髓在于：在适当的时候进入一个适当的行业。
并购首先是选行业，然后才是选企业！
什么样的行业是好的行业?
更进一步的，一个行业即使从长远而言有潜力，但是企业如果在一个不恰当的时候进入，仍然可能事倍功半。例如：当前适于并购的行业：中国的医药（中药）、基础设施、制造业等具有传统竞争优势的行业。
不适于并购的行业：软件行业、生物医药行业、新材料行业等。
发展的初级阶段，没有形成成熟的赢利模式，没有形成长期发展根基的核心能力。并购这些行业的企业，可能在相当长时期内无法收回成本，更难谈上协同效应。
（二）聘请财务顾问。
财务顾问：证券公司（投资银行：国泰君安、中信证券、美国高盛）、专业投资咨询公司（购并专家：东方高圣、亚商企业咨询等）
作用：提供潜在的收购对象；参与企业与目标公司的谈判；拟定收购方案；协助办理股权转让
手续；提供相关咨询等。
（三）目标公司调查。
——Due Diligence，尽职调查；审慎调查
1、目标公司基本情况；
2、产业分析；
3、财务资料（比率分析、趋势分析；资产质量调查（应收账款、存货、无形资产等）；债务和或有事项（对外担保、未决诉讼）；关联交易等。
未充分调查的后果：并购后失败
案例简介：科利华对阿城钢铁的收购（1999）（问题：财务报表中的资产流动性；应收账款、其他应收款、存货；流动负债等；大股东欠款；官司缠身；员工安置；……)
康恩贝收购浙凤凰（1994）
4、法律调查。（①目标公司的主体资格、资质证书及相关购并交易的批准和授权； ②目标公司章程是否对并购存在一些特别规定； ③目标公司的各项财产权利是否完整无瑕疵，如土地使用权、房产权、商标权利、专利等； ④目标公司的合同、债务文件的审查，是否存在限制性条款，特别是当目标公司控制权改变后合同是否依然有效，公司资产抵押、担保情况等； ⑤目标公司正在进行的诉讼等。）
5、目标公司的组织、人力资源和劳资关系。
组织结构；管理团队对并购的态度、是否会留在公司；劳动合同、社会保险金的缴纳等。
（四）制定初步收购方案
二、实施阶段
（一）与目标公司谈判
立足双赢。“收购意向协议书”：将目标公司锁定，防止其寻找其他买家。
(二）确定收购价格、支付方式
收购方聘请中介机构对目标公司财务报表进行审计，在此基础上对目标公司资产进行评估，作为收购价格基本依据。
国有股东转让股权时，转让价格不得低于每股净资产。目前溢价率在20%以上。
收购价款支付方式：现金支付、股票支付、混合支付等。国内以混合支付为多。
（三）签订股权转让协议
（四）报批和信息披露
股权转让涉及国有股（国家股和国有法人股），由目标公司向国有资产管理部门和省级人民政府提出出让股份申请，获批后再向财政部（国资委）提交报告，获批准后，双方根据批复文件的要求，对协议相关条款进行修改，正式签订股权转让协议。
——其中，可能发生要约收购义务，收购人向证监会申请豁免。
（五）办理股权交割手续
收购方履行付款义务，双方可派授权代表到证券登记结算机构办理转让股权的交割手续。股权交割后，上市公司收购的法律程序即告结束。
三、整合阶段
取得对目标公司的控制权作为衡量收购是否成功的标志，事实上，整合阶段在整个并购过程中，才是最艰难、最关键的阶段！
在并购失败的已知原因中，整合不力占50%，估价不当占27.78%，战略失误占16.66%，其他原因占5.56%。（美国学者Lajoux)
（一）进驻上市公司
收购方取得目标公司控制权后，召开临时股东大会；修订公司章程；对公司董事会、监事会进
行改组，成立新的董事会，任命总经理等高管人员。
（二）经营整合
稳定与客户、供应商关系基础上，调整公司经营政策，重新确定公司经营重点。
（三）债务整合
通过与债权人沟通，获得债务豁免、重新安排债务的偿还期限，增加长期负债来偿还短期债务等，降低债务成本、减轻偿债压力。
（四）组织制度调整
调整目标公司的组织结构和管理制度。
（五）人力资源整合
稳定和留住对企业未来发展至关重要的人才；裁减冗员。
第二节 中介机构的作用
一、投资银行（Investment bank, Merchant bank)
证券承销业务；证券经纪业务；公司并购业务；资产管理业务；项目融资业务；创业资本投资业务等。
1、作为中介机构以2、作为交易主体以商身份收购上市公司，然后通过重组转让出售以赚取差价。
财务顾问：特指为企业资本运营提供战略和策略咨询服务的专业机构和人员。
委托方为收购人，帮助收购方以适当的方式、最优惠的条件收购最合适的目标公司；
若委托方为被收购人，帮助被收购方以尽可能高的价格将股份出售给最适合的企业；在恶意收购的情况下，协助被收购方以尽可能低的价格取得反收购成功。
为收购人做财务顾问——
为收购方制定经营战略和发展规划，明确收购目的，拟定收购标准；
搜寻、调查和审查目标公司，分析收购的可行性；
对目标公司进行价值评估；
提出具体的收购建议（收购价格，收购方式，收购时间表；相关财务安排）；
研究收购活动对收购方的影响，评估财务及经营协同效用；
制定谈判策略和技巧，组织安排和目标公司大股东或董事的谈判；
游说目标公司的大股东、管理层、职工接受收购方案；争取政府部门、监管机构支持。
调查、防范和粉碎目标公司的反收购措施；
建立一套保护收购方权益的机制，包括“锁定协议”、毁约费、期权或换股协议等；
在协议收购下，与律师一起拟定合约条款，协助交易双方签订收购协议，办理产权转移手续； 在二级市场收购下，帮助买方分析市场形势，策划并实施二级市场操作方案，与交易所、监管部门进行沟通和协调，发出收购要约，完成标购。
协助收购方改组目标公司董事会和管理层，实现收购方对目标公司的真正控制和接管； 提出并购后的整合方案，协助收购方实现收购目标。
为被收购人做财务顾问？
二、投资银行在并购业务中的收费
佣金通常以交易额为基数，乘以预先约定的百分比来确定。
1、累退比例佣金。雷曼公式（Lehman Formula):5-4-3-2-1公式，买方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，卖方。
2、固定比例加奖金。
3、固定比例佣金。
我国上市公司收购实践看，一般采取分期收取方式，（1）签订财务顾问协议时收取首期价款，
大约是总价款的10%~20%，一般不低于20万元；（2）在双方签订收购协议时收取第二期价款，
比例大约为总价款的30%~40%；（3）在收购交易审批全部通过后，收取第三期价款，比例为总
价款的30%~40%；（4）剩下的10%，一般在股权过户手续办妥后收取。
三、会计师事务所
参与收购谈判工作，向收购双方提供财务会计咨询；在收购意向协议书签订后，接受委托对目
标公司的会计报表进行审计；在审计基础上，接受委托对目标公司的全部资产进行评估，为收
购定价提供依据。
四、律师事务所
1、对目标公司进行法律调查，审查工商登记资料，对交易双方的主体资格从法律上予以确认；
2、审查转让方是否合法持有目标公司股权，拟转让股权是否存在质押，转让方是否签署包含禁
止或限制公司股权转让的合同、协议等；
3、配合财务顾问、会计师等，审查目标公司的各项财产权利的合法性和完整性（是否存在租赁、抵押、留置等）；
4、审查目标公司的贷款协议、企业债券等法律合同，查明是否存在当目标公司控制权发生变化，
须提前履行支付义务，解除担保或终止使用权等相关权利的规定。
5、审查目标公司纳税情况。
6、审查目标公司章程、董事会及股东大会决议，查明有无影响收购的条款和规定；
7、对收购事项出具《法律意见书》：对股权转让的主体资格、转让标的、协议签订、授权和批
准等是否合法发表意见；对申请豁免全面要约收购义务出具法律意见书（是否符合有关规定）；
本次收购是否已经履行法定程序，是否履行信息披露义务等发表意见。
目标公司的价值评估与选择
一、公司价值评估的基本方法
并购中的目标企业价值评估
净资产价值法
市场比较法
现金流量贴现法
期权估值法：赢取计划（EARNOUT PLAN）
现金流量贴现法阅读材料
[链接：Valuation
(多伦多大学教学材料）]
一、净资产价值法
以目标企业的账面净资产作为企业价值的一种评估方法。静态的，定点的。
注意要点：1 、企业资产中如有外币，汇兑损益；2 、有价证券的市值和账面价值？3 、应收
账款和应收票据的回收可能性；4 、固定资产和存货的市价和账面价值；5 、负债的明细、担
保事项、或有负债等。6 、无形资产的评估。
案例分析：第一百货和华联商厦吸收合并案例
分析目的：1 、并购动机理论的理解；
2 、认识吸收合并；
3 、合并中的定价机制（换股比例与净资产溢价）
4 、现金选择权与股东利益保护
（一）并购背景
党的十六大，“调整国有经济布局，深化国有企业改革，实现国有资产战略性重组，促进优势企
业做大做强。”
2004年3月，国家商务部“全国流通改革发展工作会议”，提出要构建中国的大流通体系，力争
在5至8年内，培育出15至20家拥有著名品牌和自主知识产权、主业突出、核心竞争力强、
初步具有国际竞争能力的大型流通企业集团。
在上述背景下，上海市政府开始对本地的商业资源进行重组。
2003 年4 月，作为上海启动新一轮国有资产管理体制改革的标志，上海百联集团成立。主要
由上海一百（集团）有限公司、华联（集团）有限公司、友谊（集团）有限公司、物资（集团）
总公司四家企业合并而成，组建后成为国内最大的商贸流通集团 。
第一百货：创立于1949.10 。1992 年4 月，经批准改制为大型综合性商业股份制企业，募集
设立时的总股本为12108.64 万股。（其中国家股6808.64 万股，法人股3000 万股，社会公众
股1840 万股，内部职工股460 万股）。社会公众股和内部职工股分别于1993.2 和1994.4 上市。
通过股本扩张（配股等），截至
社会法人股
社会公众股
前身上海永安股份有限公司，至今有75 年历史。1992 年5 月，公司由全民所有制性质的原
上海华联商厦改制而成。1993 年2 月上市。
42259.99 万股
社会法人股
社会公众股
(29.45% ）
一百：2003年度主营业务收入万元，利润总额12495.3万元。总资产万元，
净资产万元。
华联：2003年度主营业务收入万元，利润总额9567.31万元。总资产万元，
净资产万元。
（二）并购动因
1、顺应我国产业政策，打造中国商业航母；
2、消除同业竞争，规范上市公司治理结构；
3、发挥协同效应，降低经营成本和费用（统一商品采购、统一配送、统一店内经营、营销、后
台支持等）
4、多品牌集约化管理
（三）吸收合并方案创新要点：“两个折股比例，一个现金选择权”
1 、 非流通股折股比例
2、 流通股折股比例
3 、现金选择权
非流通股股东：合并基准日各自的每股净资产值；
流通股东：董事会召开前12 个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5% 。
（四）方案总结
1、 通过换股方式，节约交易成本。
2 、通过不同的折股比例，解决了股权分置导致的价值评估差异。
3 、引入加成系数，弥补了账面价值与实际价值的差异。
4 、通过引入现金选择权，为股东提供推出通道。
5、 现金选择权是否保护了中小流通股股东利益？
6 、合并程序质疑：现金选择权申报（4/28 ），股东大会（5/10 ）
二、再论换股合并中的交换比例决定
多伦多大学教学材料
并购中的目标企业定价
净资产价值法
市场比较法
现金流量贴现法
期权估值法：赢取计划（EARNOUT PLAN）
市场比较法
相似公司法：目标公司与相似公司比较；
相似交易法：目标公司与相似交易的公司比较；
发生并购或要约收购的价格，比正常二级市场股价有溢价。
链接：举例
拉巴波特（Rappaport）模型
美国西北大学Alfred Rappaport建立。又称贴现现金流量法。无论购买企业还是购买资产，均须
根据预期未来的现金流量进行现在的支出。
（1）现金流量
（2）预测期
一般做法是逐期预测现金流量，直到其不确定程度使管理部门难以做更进一步的预测。一般将
预测期定为5年或10年。更准确的方法：公司追加投资的报酬率等于资本成本率。
该模型假设：在预测期后，折旧可以维持公司的生产能力，公司实现零增长。所以，预测期后
的残值等于预测期后第一年以后开始的现金流量年金的现值。
（3）资金成本
案例：米特勒公司（A）收购兰诺公司（B）——Rappaport模型应用：链接
A:工业品包装和材料处理市场的制造商和批发商；
B：工业品包装的开发
赢取计划（earnout plan)——购并中的激励性支付合约
赢取计划的核心做法 ：收购方对目标企业购买价格的一部分，在收购完成时不支付给目标公司
股东，而在收购结束后，根据目标企业未来的财务业绩或者其他绩效指标完成情况，将这部分
金额给予或有支付。
参考资料：李曜，“绩效支付合约在中小企业收购兼并中的运用”，《证券市场导报》2004年9
赢取计划举例
结果：双赢
买方对目标企业的估值 > 购并结束时的支付金额+买方对赢取计划的估值
卖方对目标企业的估值 < 购并结束时的支付金额+卖方对赢取计划的估值
1、双赢的原因何在？
2、赢取计划的适用领域？
第五章：并购的方式：协议收购、二级市场收购、要约收购
要约收购（tender offer）：强制要约；自愿要约
要约收购通过证券交易所的交易，持有一家上市公司已发行股份的30%时，继续增持股份，依法向该公司所有股东发出公开要约收购，按照约定的价格购买股票，以获取上市公司控制权的
一种收购形式。
为什么要强制要约收购？
１９６８年英国《伦敦城收购和合并守则》，第一次规定了强制要约制度。
目前，英国、法国、比利时、西班牙、香港等制定了强制要约制度。
美国、德国、日本等没有强制要约制度。
大陆：《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》（)
要约收购价格？要约豁免条件？
分类要约、分类定价：
收购要约价格（1）挂牌股票：不低于公告日前6个月，收购人买入该类股票的最高价或前30
个交易日，该类股票的加权平均价的平均值的90%；（2）非流通股：不低于公告日前6个月，
收购人买入该类股票的最高价或最近一期经审计的每股净资产值。
支付：要以现金支付。在提示性公告同时，将不少于收购总金额的20%的履约保证金存放证券
登记结算公司指定的银行账户，并办理冻结手续。
要约收购的豁免：
1、上市公司股份转让在受同一实际控制人的控制的不同主体之间；
2、上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救公司而收购，且提出切实可行的重组方案；
3、公司发行新股，导致收购认持有超过30%；
4、法院裁决；
5、合法持有50%以上股东继续增持，增持后不超过75%；
6、因上市公司减少股本；
7、证券公司因承销业务；
8、银行因正常的银行业务；
9、当事人因国有资产行政划拨，持股超30%；
10、当事人合法继承。
1——4，收购人向中国证监会申请豁免；5——10，备案豁免
案例分析：我国第一起资本市场要约收购——南钢股份的要约收购
2003年３月１２日，南钢联合成立；
４月１日，南钢联合增资，持有南钢股份７０．９５％。
4月9日，发出要约收购提示性公告。确定要约价格。
6月12日，发出正式要约收购书，进入要约收购阶段。
7月12日，要约期结束。结果：。
本次要约股份情况
链接：中国要约收购制度的问题何在？
新《证券法》
要约数量：第88条：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他
人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上
市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。 ”
分类要约还是不分类要约：第92条：“收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所
有股东。”
新的《上市公司收购管理办法》待出台。
案例：中国石化对齐鲁石化等4家控股子公司的要约收购
专题讲座：企业股权激励机制与管理层收购
并购的融资与支付手段
第一部分：并购融资
内部融资来源
其它融资方式——垃圾债券、LBO基金、“默择内基金” （夹层基金）等
根据融资成本、企业风险、支付方式、资本结构以及收购目的等等决定具体的融资方式。
企业自我积累及根据有关规定提取的企业专项基金。（公积金、未分配利润等）企业经营过程中
短时期无须支出的资金。（折旧，长期应付款等）
优点：融资便利，无须公开融资原因
避免公司财务状况恶化和股东控制权稀释，保持良好资本结构。
资金量受限制。
资金占用期限受限制。
我国一些大的企业集团，在并购活动中，通过财务公司对自有资金进行内部协调，筹集资金。
内部融资是目前我国企业并购活动中最主要的融资来源之一。
一、向金融机构贷款
——（1）速度快
（2）灵活性大
（3）筹集成本低（4）贷款者对目标企业没有控制权。
——（1）借款数量有限（2）增加了收购企业的财务风险
贷款中注意问题：
——不同于一般商业贷款，数量大，时间长，商讨时间较长，注意保密。
——考虑用什么资金来归还贷款，至少部分来源于被收购企业的现金流入。（资产处置、以后生产经营收益。）
发达国家流行的并购信贷方式
循环信用贷款
（1）临时和短期贷款
（2）贷款利率比一般贷款利率高2%—5% （3）结束交易后，通过发行债券和权益票据来偿还银行贷款。
二、发行债券融资
杠杆收购（LBO）（1） 增加公司的财务杠杆去完成并购交易（2）投资银行给收购者安排过桥贷款（3）由收购壳公司发行“垃圾债券”（junk
bond)筹集资金，收购成功后，壳公司和目标公司合并。
我国对公司债券发行的严格限制性规定，以发债作为并购筹资来源，不能实现。
三、卖方融资
收购方暂不全部偿付价款，承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款。通常是卖方愿意接受收购公司的商业票据。
如粤海发展收购江盛造船，采用分期支付（在大股东担保下）。如果江盛造船1998年纯利润达2000万，支付收购款40%，1999年纯利润达2200万，支付收购款40%，余款2000年7月支付。
收购方减轻收购后短期内资金支付的压力。
无外部金融机构介入，保密性好。
如果采取根据未来经营绩效而支付部分价款的方式，可使卖方努力保持目标公司的正常运作，证明公司价值，业绩不会在并购后急速滑落。并有利于拉近双方对收购价格的认定。
卖方分期收到价款，享受税负延后的利益。
专业基金提供融资——MBO中的“默择内基金”
默择内基金（mezzanine
fund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。
MBO融资结构中，资金来源包括三个部分：
1、购买价格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。
2、购买价格的50%—60%由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。
3、30%—40%的购买资金由默择内基金提供。
1、基金的作用 ；
2、基金的贷款利率 ；
3、基金的投资收益率 ；
4、基金的组织结构 ；
5、默择内基金与风险投资基金的比较
案例：MEDIMEDIA 的管理层收购
国内管理层收购与西方MBO的不同在于：
1、国内的管理层收购不改变目标公司法律地位，收购结束后，收购公司（或称收购“壳”公司）并不与目标公司合并。
2、收购的是非流通股份，拥有的是相对控股地位。
3、收购后的退出通道不同。
4、可能存在双重征税以及关联交易等公司治理问题。
对国内管理层收购的融资等建议
阅读资料：李曜，“管理层收购中的默择内基金 ”，《证券市场导报》2004/5
普通股融资
我国上市公司中，通过上市发行、配售股票融资完成收购兼并行为的例子举不胜举。
发行普通股融资是并购融资的最有力方式之一。
优先股融资
固定融资成本，可以将未来潜在利润保留给普通股股东，普通股股东避免和新投资者一起分享盈余和控制权。
融资成本低于普通股，高于债券。
支付股利上有弹性，公司财务状况不佳时，可以暂不支付股利。
可转换为普通股的优先股，可能改变普通股所有权的构成比例。
国外是一种常见的股权融资方式。
我国没有相应政策法规出台。
其它融资方式
可转换债券（convertible
认股权证（stock
产业投资基金
由公司发行的长期选择权（ call option)，允许持有人以一定的价格买进既定数量的股票。 通常随公司的长期债券一起发行，以吸引投资者购买利率低于正常水平的长期债券。
与可转换证券的区别是：当认股权证被行使时，原来公司发行的债券尚未收回，因此发行的普通股意味着公司增资。新增加的资金可用于增加资产、清偿债务或公司并购。
认股权证的优势：（1）当公司处于信用边缘时，利用认股权证，可以诱使投资者购买公司债券。
（2）通货紧缩时期，财务状况较好的公司也利用它使公司债券增加吸引力。
认股权证的不利：当投资者行使权利时，等于发行新股，公司控制权稀释。
国外过去应用范围较小，小型、迅速成长的企业发行债券时使用认股权证。现在和员工、高管持股结合，发展迅速。
收购公司无需支付现金便实现了对目标公司收购。
目标公司股东没有收到现金，也没有实现资本收益，无须纳税。
收购公司无论是发行新股或使用库存股票，都导致原有股东控制权的削弱。
收购公司如发行新股，每股盈余稀释，股价有下跌的可能，收购公司应给予对方以信心。
增资换股（如我国已有的定向增发法人股和吸收合并）、库存股换股（国外）
在有限责任公司之间或者有限责任公司和股份有限公司之间可以进行股权与股权、股权与股票之间的交换。
债权与股权的交换
目标公司有大量到期或将要到期债务，债权人急于将这些债权转让。收购公司与目标公司协商，出资收购债权，用债权交换目标公司股权，完成收购。（类似我国现在的“债转股”）
换股比例的确定——协同利益的分享
产业投资基金
不同与证券投资基金，主要做实业投资。
产业投资基金：基础设施、企业并购重组、创业投资
利用基金，并购相应产业的企业。基金资产直接投资，或者将企业改制，认购股权、购买股权。 利用民间资本发展有关产业。一种可能是特大型的国家基础设施建设项目。一种可能是中小型的企业。而不会是可以直接上市融资的企业。
未来企业并购资金的一种来源。
未来建立国有企业重组基金的可能性。将是专门进行国有企业的并购业务。
Private equity——新桥投资收购深发展；华平投资收购哈药集团；凯雷投资收购徐工科技…… 国内的渤海产业投资基金
自２００５年１１月下旬被国务院特别批准后，总额为２００亿元、首批募集资金为５０亿元的渤海产业基金目前已进入了实质操作阶段，其存续期将达１０至１５年。
作为中国第一家中资产业投资基金，其未来的投资方向将是与天津滨海新区相关的金融商贸业、高新技术、现代冶金、物流业、化学工业及休闲旅游业等。
第二部分：并购中的支付手段
一、现金支付
不仅限于现金和上市公司股权的直接交换，还包括间接获得目标公司控制权的各种方法。 出让方获得现金，提早了纳税时间，加重了所得税负担。
现金支付的特殊做法：
（1）目标公司定向增发，收购方认购股票。
案例：江铃汽车（000550）向美国福特汽车定向增发B股（）
定向增发的问题？
（2）收购方认购目标公司发行的可转换债券
案例：青岛啤酒向美国AB集团定向增发可转债（2002）;韩国SK认购联通转债（2006） 定向增发转债的适用性？
（3）购买母公司股权，出让方获得现金
案例：华晨汽车收购申华控股
（4）改造上市公司的母公司，收购方获得控制权（对母公司进行增资式合资）
收购方以现金出资，与上市公司母公司的股权进行合资组建新的合资企业。
案例：国泰颜料收购民丰农化（2003）
现金支付的时间控制；合资企业的优惠政策；资产评估
二、资产支付，收购控制权
收购方以资产对上市公司进行收购，出售方获得资产或者资产的权益。
案例：新长江收购华联商城
分两步走；
三、股权支付，收购控制权
收购方用持有的其他公司股份或者自身增发的股票作为获得目标公司股票的对价。即为吸收合并。
案例：TCL集团吸收合并TCL通讯
1、国内母公司增发后、吸收子公司、实现整体上市第一例。
2、管理层收购的成功案例
3、并购的失败案例——收购阿尔卡特手机、欧洲电视
四、不同支付手段的选择
1、收购方的考虑：收购方是否有充足的自有资金？；收购方的股票是否被市场低估？并购后的企业风险大小。
2、目标公司股东的考虑：价格是否“支付过多”？并购后企业的风险大小。
3、税收安排：
现金支付——资本利得税；换股支付——递延缴纳所得税；需要满足条件（美国IRS规定）：
（1）并购出于商业目的，而不仅仅是商业动机；（2）并购后企业必须持续经营，而不能出售被并购企业的主要资产；
（3）支付总价格中，50%以上为收购方发行的有表决权的股票。
4、不同收购目的与支付手段的选择
（1）买壳式收购与资产支付；
（2）财务性重组与现金支付；
获取目标公司的“价值差”。A.收购方一般是金融资本，不具备产业基础；B.往往是非合作性并购，难以取得目标公司利益相关者的配合，换股合并缺乏交易基础。
（3）战略性重组与股权支付
谋求收购后的业务整合价值，收购方与目标公司利益相关者特别是管理层在事前事后的通力合作。
案例分析：万科收购南都（2005/3）链接
第三部分：并购的会计处理
购买法（purchasing method）
——现金收购
利益汇总法（pooling of interests)
——股票收购（换股）
应用的条件等
两种方法的区别
——是否确认商誉？及其摊销
——是否对目标公司资产重新按市值重估入账？
——是否计入目标公司的留存盈余？
举例——链接
第七章：公司重组
——股票回购、以股抵债、缩股、公司分立、债务重组、整体上市等
一、公司重组的概念
公司重组，是指陷入经营或财务困境，出现破产或者有破产原因出现的公司，若有重组之可能及有经营价值的，利害关系人可以向法院申请，对该公司实施强制整顿，使其重新复兴的法律制度。——狭义的公司重组
1、公司重组为非诉讼事件（目的在于挽救已陷入困境的企业，使之继续经营免于破产，而不在于审理债权是否得到清偿。）
2、公司重组具有和解契约性质。（债权人和股东组成关系人会议）
3、公司重组具有强制性契约性质和团体契约性质。
——我国《公司法》、《破产法》没有规定重组制度。
公司资本运营——广义的公司重组
包括：资产剥离；公司分立；股票回购；定向增发；公司上市；兼并收购；员工持股与管理层收购；债务重组；等等
二、公司重组的几种方法
股份回购 (stock repurchase)
（一）回购目的：
为什么公司要回购自己的股票？
公司减资，调整股本结构；
减少公司流通股，提高每股收益和净资产收益率；
促进公司股价上升；
减少股利分配；
避税（资本利得税和利息收入税不同）；
为了执行公司高管或员工的股票期权等股权激励计划。
公司金融学的解释（股息理论的内容）
1、股息、回购无关理论（完全市场下）
回购作为股息的一种支付方式
2、税收考虑后，回购优于股息
（1）税率低，资本利得税（20%）低于股息收入税（28%）（2）税基小
3、回购作为企业投资的一种方式
（二）回购后的股票
注销股票；形成库存股票（Treasury stock)；转让；
库存股票是股东权益的减项，公司回购的股票不享有投票表决权、盈余分配权以及剩余财产分配权等。
（三）股份回购的理论模型与西方实证研究结果
（四）我国对股份回购的法律规定
原《公司法》149条；
回购条件：1、为减少公司资本而注销股份；2、与持有本公司股票的其他公司合并；3、法律法
规许可的其他情况。
新《公司法》第143条增加，1、将股份奖励给本公司职工；2、股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
回购股份处置：
减资应在收购之日起10日内注销；合并或收购异议股东股份应在6个月内注销或转让；职工激励的股份不得超过股份总额的5%，收购资金从公司税后利润中支出；在1年内转让给职工。
回购方式：
1、向全体股东按照相同比例发出购回要约；2、在证券交易所通过公开交易方式购回；3、在交易所外以协议方式购回。 股份回购前后的工作：
1、公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。2、在做出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公告3次。债权人自接到通知书之日起30日内、或自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的偿债担保。
股份回购后的工作：自完成回购之日起，十日内注销该部分股份，并向原公司登记机关申请办理注册资本变更登记。
（五）回购的资金来源
自有资金或者一部分负债。
(六）回购的结果
每股收益、每股净资产、净资产收益率均得到提高。公司达到配股等再融资条件；发行价格可以上升。
2005年6月我国颁布了满足条件的情况下进行股份回购。
案例分析：申能股份定向回购国家股（1999)
本案例中，国有股回购后，申能股份的每股净利润、每股净资产和ROE有无变化？
股份回购时，为什么要向债权人公告？
以股抵债——湖南电广传媒案例分析(2004)
债权人：湖南电广传媒股份公司（000917)
债务人：湖南广播电视产业中心
还债类型：以股抵债
抵债对象：湖南广播电视产业中心持有的电广传媒国有法人股7542.1万股股份；
抵债价格：每股7.15元
抵债方案：由上市公司以对大股东的债权回购大股东所持有的上市公司股份并注销。
发生时间：2004年7月—9月
以股抵债的动因：——债务重组的一种方式
1、大股东无力还债，上市公司避免被会计师事务所出具非标准无保留意见；
2、提高上市公司资产质量，改善资本结构，降低控股股东比例
3、贯彻国九条及有关文件精神
“在符合现行法律法规的条件下，可以探索金融创新的方式进行清偿”（证监会、国资委，《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（56号文））
重点讨论的几个问题
1、定价依据
2、对中小股东保护的特别设计
3、对公司债权人的债权保护安排
华电能源的股份回购
2005年8月经过公司董事会投票一致同意了股票回购的方案，决定在未来6个月内使用自有资金通过上海证券交易所，以集中竞价交易方式回购本公司社会公众股份(A股)；回购价格参照国内证券市场和电力类上市公司整体市盈率水平，并结合公司财务状况和每股净资产值，确定为每股不超过3.5元，回购数量不超过10000万股，占总股本的8.88%，占流通A股的51.4%。
“缩股”就是“拆股”的反向操作，上市公司按一定比例合并股票（譬如将两股或多股合并成一股），从而达到提高股价的目的。
在美国，公司缩股的目的，是为了提高股价、避免被摘牌的危险。根据美国股票市场准则，每股价格在5美元以下的股票，被称之为垃圾股；如果跌入1美元以下并持续三个月，该股票就会被摘牌。为了防止股票出局，这些公司纷纷采用缩股的办法，人为将股票拉高至1美元以上。
在我国证券市场上市公司股票的全流通改革中，公司缩股方案起着特定的作用，即缩股流通。我国股权分置改革中所谓的公司缩股，就是非流通股股东根据一定的缩股比例相应减少其持有的公司股份，而流通股股份保持原有的数量和价格不变，公司相应减少注册资本并将对应股份予以注销的行为。
吉林敖东是我国股权分置改革第二批试点企业，也是我国第一家采用缩股流通改革的上市公司。公司全体非流通股股东，以其持有的非流通股份按照1∶0.6074的缩股比例进行缩股，从而获得所持股份的流通权，缩股后非流通股股东所持股份转换为流通股，根据有关政策的规定进行流通。
公司分立（spin off)
公司分立，是指母公司将其资产与负债转移给新成立的公司，新建立的公司的股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律和组织上将子公司分离出去，形成一个与母公司有着相同股东的新公司。
为什么公司要选择分立？
(一）公司分立的案例
案例：美国AT&T公司分立（1995）
日该公司推出“战略性重组计划”，使公司自我分解成三家相互独立的全球性公司，公司的业务也作出相应的调整：现有的美国电话电报公司主营美国长途电话、移动电话服务业务及信用卡业务，年营业额约490亿美元；电信设备公司主要从事电信网络交换机，光纤电缆和公用电话系统等通信设备，年营业额约200亿美元；环球资讯公司(GTS)的业务调整方向是停产个人电脑，改为专门负责电脑运算业务，重点是开发金融、零售和通讯行业的科技产品。
经过分立重组之后，公司至少达到了三个效果：一是经过分立重组，公司业务相互独立出来，各分公司之间主业清晰，容易被外界投资者和客户了解、接受，也有利于形成合作与竞争的局面；二是通过分立，解决了公司机构冗余、膨胀的问题，给公司带来了活力；三是适应了全球电话业务的大环境，有利于形成行业之间的联合。据美国证券资料调查公司的资料，在美国电话电报公司宣布“一分为三”的消息传出后，其股票价格迅即上涨11%，反映出市场对该举动的普通认同心理。
（二）我国法律对公司分立的规定
《公司法》第185条规定，公司分立，应编制资产负债表及财产清单，并通知债权人。（与公司合并相同）
存续分立与新设分立——合并的逆运作
（三）国内公司的分立设想
案例：新亚股份的A/B股分立设想（1999）
债务展期（Debt Extension）是指债权人自愿同意延长偿还债务的时间，以便给债务人重整时间，使其摆脱困境，偿还全部债务。一般来说破产程序要支付较高的法律费用和管理费用，使破产公司遭受一定的财产损失。因此，公司破产使得债权人一般只能得到部分偿还。如果债权人认为债务人公司还有一定的经营前景，通过重整可以如数偿还欠款，就会自愿延长偿还期限，以便得到全部清偿。
债务和解（Composition）是指债权人以收获部分现金的形式与债务人解除契约，即所有未还债务按一定的百分比，由债务人用现金支付给所有债权人后，便视同全部清偿。减少债务人的债务，具体包括同意减少债务人偿还本金数额、同意降低利率、同意将一部分债权转为股权，或将上述几种选择混合使用。
例如：某企业向银行以10%的利率借款100万元，期限为两年，现已到期，由于种种原因，企业无法按期如数偿还。银行与企业达成私下和解协议，银行同意企业将偿还本金额减少为80万元，贷款利率降为8%。这样该企业只要支付96万元（80+100*8%*2）现金，即可清算此项贷款。和解协议必须经过全体债权人同意才能实施。
无论是私下和解还是正式破产制度中的和解，债务的展期与和解都是和解协议的主要形式。
中航油债务展期与和解
经新加坡高等法院审查通过之后，中国航油于2005年1月公布了最初的债务重组方案，但由于部分债权人持有异议，并未获得通过。公司在进行重组方案修改后于5月中旬公布了新方案，并获得了通过。公司一共对150多名债权人承担有负债，负债总额达到美元。新方案规定公司在5年内偿还债权人2.75亿美元的债务，偿付比率约为54%。其中2.75亿美元的偿付金额包括两个主要部分：自方案生效之日现金首付1.3亿美元，以及延期支付1.45亿美元。其中，1.3亿美元现金首付包括1亿美元新注入资金和3000万美元公司现有现金资产。1.45亿美元延期支付部分将分5年偿付，主要来自公司营运现金流、公司投资分红、出售一项资产、第5年年末或之前再融资。此外，该方案还给债权人提供了一个利用其重组的债权选择购买公司股票(购股比例不超过10%)的权利，购买条件与新投资者一致。
除达成上述债务展期与和解的协议之外，中航油开始着手整顿计划，其中具体包括：中航油集团和新投资者共同注资最高至1.3亿美元，并决定进一步引进战略投资者；公司吸取教训，停止了衍生品交易；同时对公司治理结构进行调整，新加坡有关部门还对中航油一些主要负责人采取法律行动，其中包括被停职的中国航油总裁陈久霖等。
公司整体上市
TCL集团吸收合并股份公司，整体上市——TCL阿波罗计划
上港集团先A后H模式
第八章：公司的接管防御与反收购
反收购的含义
为什么会反收购？
反收购的核心在于防止公司控制权的转移；
目标公司的管理层/董事会为了维护其原有权益而采取各种措施，以维持其对公司的控制权的一种行为。
20世纪70年代，第四次并购浪潮中盛行。
敌意收购；财务收购
反收购的策略——股份回购 直接服务于公司反收购目标的战略性回购，非发放股利的目的。动用现金储备，大规模举债，或出售资产，以筹集资金。回购后，公司资本结构发生实质性改变。
回购后结果？
公司股票价格提高，目标公司回购价格较高，迫使收购方提高收购价格，增加收购成本； 可防止股票落入收购方手中；
回购的股票再卖给稳定可靠的股东；
特例：绿色邮件（Greenmail）
Greenback+Blackmail=Greenmail
绿色邮件是指目标公司通过私下协商，从特定股东（绿色邮递者）手中溢价购回其大量股份。目的是消除大股东（绿色邮递者）的敌意接管威胁。
绿色邮递者=绿色勒索者 中国的上市公司并购中，有无绿色邮递员？
美国一些州通过“反绿色讹诈”法令，禁止公司用高价购回股权。
一般目标公司在突然遭到敌意收购时，最先想到的办法。提起诉讼的理由：1、反垄断；2、信息披露不充分；3、收购过程中存在欺诈等犯罪行为。
美国：《谢尔曼法（反托拉斯法）》（1890）：“任何垄断者或企业垄断者，或与他人联合或共谋垄断州际间或与外国间的贸易或商业之任何一部分者”，“任何以托拉斯或其他方式限制州际贸易或对外贸易的合同、联合或共谋”
《联邦贸易委员会法》（1914）：“防止商业中的不公正竞争和不公正或欺骗性的行为”。
《克莱顿法》（1914）：任何公司之间的任何兼并和收购，如果其效果可能使竞争大大削弱，或者可能导致垄断，都是非法的。
美国司法部1968年以来颁布了四部兼并准则
诉诸证券交易法。主要内容是：大股东持股信息披露制度和强制要约收购制度。
美国《威廉姆斯法案》（1968） ，补充进《证券交易法》13D及14D条款。
13D，规范。
要求持有一个上市公司5%以上股票的股东披露其持股情况。在10日内向美国证监会、交易所和该上市公司备案。13D表格内容包括股东的持股数量、持股意图等。一个股东在作了13D备案后，其买入或卖出每1%的该种股票，或其购股意图有改变，要及时向上述机构备案。 14D，规范“当一个投资者以高于市场价格向多人发出收购的意思表示，就构成了要约收购。他必须填报14D表格，向美国证监会备案，并通知证交所和该上市公司。”
14D-1备案内容：收购股票的数量、收购价格、要约有效期、付款方式、收购人的财务状况等。 要约收购期限不得低于20天。收购要约必须向其余所有股东发出。要约有效期内，要约人不得以收购要约以外的条件购买该种股票。
中小股东有充足的时间考虑是否接受一个要约收购；目标公司的管理层必须发表意见。 英国《伦敦城法则》（1968）
修正公司章程（Shark Repellent)
——驱鲨剂
对公司章程进行反收购修正，俗称驱鲨条款。
公司章程，是一部契约性的法律，是公司宪法。
Articles of Incorporation(创立合同)、Bylaws(管理章程) 公司章程：公司设立的标志；外部公示性；内部契约及组织规则。
公司章程对公司及其股东、董监事、经理和其他高管人员均有约束力；前述人员可依据公司章程提出与公司事宜有关的权利主张；股东可依据章程起诉公司；公司可依据章程起诉股东；股东可依据章程起诉股东；股东可依据章程起诉董事、监事、经理和其他高管人员。
新《公司法》变“管制法”为“任意法” ，体现了股东自治的立法思想：
比如：第13条，允许公司章程自由选择法定代表人由董事长、执行董事或经理担任。第16条，对于公司向其他企业投资或者为他人提供担保的情况授权章程自由规定既可由董事会作出决议，也可以由股东会作出决议。第167条第4款，亦允许股份有限公司章程规定不按持股比例分配股利。
（一）股东层面的反收购策略
征集委托书与股东提案；毒丸计划（见后）
（二）董事会层面的反收购策略
1、董事内部分歧时，设置董事长的特殊权力。
董事对收购方有不同的选择取向，部分董事已经采取行动与一个收购方达成意向时，其他董事是否能阻止？
案例：君安收购申华——利用公司章程，转败为胜。
2、累积投票制度
主要为了解决少数股东在公司董事会中的代表性问题，而非争夺公司控制权。
累积投票制度下，获得董事席位的最小股数。
明示排除（Opt out）；明示采纳（Opt in）。
反累积投票措施：在公司章程中，可以取消累积投票制；缩小董事会规模；多次改变选举董事的会议的时间、地点，增加参选难度；组建专门委员会，剥离董事会的部分职能，使累积投票当选董事无法干预公司事务。
我国《上市公司治理准则》（2002）的规定（第31条）
“在董事的选举过程中，应充分反映中小股东的意见。股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。”
新《公司法》第106条：“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。
3、分阶段改选制度——董事轮换制度
公司章程规定：
每年只能更换部分董事：目标公司每年只能更换少量董事，且辞退董事必须具备合理的理由。 固定董事会人数。董事会分类。
阻止收购方在短期内获得董事会的控制权，无法马上掌握公司经营权。
我国《公司法》（原第115条）鼓励董事会的稳定。《新公司法》第46条，“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。董事任期届满未及时改选，或者董事再任期内辞职导致董事会成员低于法定人数的，在改选出的董事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规和公司章程的规定，履行董事职务。”
4、绝对多数条款。
在公司章程中规定，凡任免董事、决定公司合并或分立、出售公司资产等事项，必须经绝大多数股东投票通过，方能实施。使敌意收购方增加了收购成本。
我国《公司法》鼓励绝对多数条款。
5、股东持股时间条款
股东在取得股权一定时间以后才能行使董事提名权，以维持公司管理层和经营业务的稳定。 股东会议的召集权：
新公司法第41条：董事会或者执行董事；由监事会或者不设监事会的公司的监事；代表十分之一以上表决权的股东可以自行召集和主持。
《上市公司股东大会规范意见》（）
董事会的召集权：
新公司法第111条：代表十分之一以上表决权的股东、三分之一以上董事或者监事会，可以提议召开董事会临时会议。董事长应当自接到提议后十日内，召集和主持董事会会议。
6、董事资格限制条款
规定董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事。
案例：1998年大港油田收购爱使股份
（股东持股时间条款；董事轮换制；董事提名制度；出售“皇冠上的明珠”）
毒药丸子（Poison Pill）
美国80年代出现的反收购策略。是一种股东购股权计划。当目标公司面临收购威胁时，由董事会投票决定启动。通过股权结构重组，降低收购方的持股比例，或增加收购成本以降低公司对收购人的吸引力。
股权毒丸分两种：flip-in pill,
flip-over pill
折价购己方新发股票：目标公司被兼并后，该企业必须发行一定数量的新股票，允许其他股东用半价购买，以冲淡兼并者的股权比例。
折价购对方新发股票
债权毒丸（毒债）：公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”。在公司遭到恶意并购时，债权人有权要求提前赎回债券、将债券转换成股票、或提前清偿借贷。
（1）毒丸平时不发生效力，对公司现状无害；
（2）毒丸不表示公司不想被并购，只是为了获得更合适的并购条件。根本目的是保持目标公司的董事会在被并购过程中的控制地位。
人员毒丸（people pill）
毒丸必须经法院等机构判决通过。美国特拉华州多有支持毒丸计划的判例发生。董事们必须证明，之所以采取毒丸计划并不是为了保住自己在公司的地位，而是从公司全体股东的最佳利益出发。采取毒丸防御是否有效以及法院是否支持等，都有不确定性。
80年代美国企业普遍采用毒丸防御。90年代以来，公司治理运动的发展，实施毒丸计划，股票价格下降；公司治理评级较低；影响了控制权的自由流通。
案例：青鸟科技收购搜狐SOHU（2001）
盛大收购新浪SINA(2005)——flip in的股权毒丸
金色降落伞（golden parachute)：一旦目标公司被收购后，高级管理人员失去职位，公司必须立即支付一笔巨额退休金。
银降落伞（silver parachute), 灰色降落伞（pension parachute）
降落伞的合理性？
延期补偿合同；管理者的专门投资；减少管理层的敌对，促使接受可以为股东带来利益的控制权变动。
中国国有企业改制中的经济补偿金问题
白衣骑士：目标公司选择与之关系良好的企业，以较高的价格来对付收购者提出的收购要约。 目标公司授予白衣骑士“锁定选择权”，可以优惠购买目标公司资产或者股票。
白衣侍郎：并不获得目标公司的控制权，在表决权上与目标公司管理层一致。经常持有可转换优先股。
资产剥离：目标公司将收购方希望得到的资产（crown jewels)从公司剥离或出售。
资产收购：目标公司购入收购方不愿得到的资产，或者购入某些可能引起《反托拉斯法》或其他法律麻烦的资产。
我国《上市公司收购管理办法》规定，在收购方做出提示性公告后，被收购方禁止“处置、购买重大资产，调整公司主要业务。”
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