当前位置： >>
期货投资分析考试重点(个人整理)
目第一章期货投资分析概论 第一节 期货投资的特殊性 第二节 期货定价理论 第三节期货投资分析方法 第四节期货投资分析的有效性 第二章宏观经济分析 第一节 宏观经济分析概述 第二节 宏观经济运行分析 第三节 宏观经济政策分析 第三章期货投资基本面分析 第一节基本面分析理论基础：供需理论 第二节影响因素分析 第三节基本面分析常用方法 第四节 基本面分析的步骤与应用 第四章期货品种投资分析 第一节农产品分析 第二节基本金属分析 第三节能源化工分析 第四节贵金属分析 第五节金融期货分析 第五章期货投资技术分析 第一节技术分析概论 第二节技术分析的主要理论 第三节主要技术分析指标及其应用 第四节期货市场持仓分析 第六章统计分析 第一节 统计分析对金融投资分析的意义 第二节 一元线性回归分析 第三节 多元线性回归分析 第七章期货交易策略分析 第一节套期保值交易策略分析 第二节投机交易策略分析 第三节套利交易策略分析录1 / 126第八章期权分析 第一节期权概述 第二节期权定价理论 第三节期权套期保值策略分析 第四节期权套利交易策略分析 第九章期货投资分析报告 第一节期货投资分析报告的基本要求 第二节定期报告 第三节期货专题报告 第四节期货调研报告 第五节期货投资方案 第十章职业道德、行为准则和自律规范 第一节期货投资咨询从业人员的含义与职能 第二节 国内外分析师组织 第三节 职业道德和执业行为准则2 / 126第一章期货投资分析概论学习目的与要求 通过本章学习，了解期货投资分析的意义与主要分析方法，掌握期货定价理论，理解有效市场假说以及期 货投资方法论。第一节期货投资的特殊性 一、期货投资的一般属性 投资活动的核心在于评估、确定资产的价值和管理资产未来的收益与风险，因而，投资具有时间性、预期 性和收益的不确定性（风险性）等一般特征。 投资的类型可以按照投资对象划分，包括：股票、债券、黄金、外汇等金融市场投资，无形资产、企业产 权和房地产等产权市场投资，以及具有未来增值预期的古玩、艺术品等收藏品市场投资等等。 以保证金杠杆交易、信用交易为基础的期货交易不仅符合投资的一般概念，而且基本上具备了投资活动的 一般特征，具有金融属性和投资属性。二、期货投资的特殊性 主要的特殊性表现在：期货价格的特殊性和期货交易的特殊性。 （一）期货价格的特殊性 1．特定性。 不同的交易所、不同的期货合约在不同时点上形成的期货价格不同，这就是期货价格的特定性。 期货合约通过对细节的明确规定，突出了期货价格的针对性与特定性。 2．远期性。 现货价格往往是依据已知的信息或者过去的经验即时决策达成的现实价格， 而期货价格则是依据未来的信息 或者后市的预期达成的虚拟的远期价格。 通过对远期持有成本和未来价格影响因素的分析判断， 在市场套利机制作用下发现的一种远期评价关系。 这 是期货市场价格发现的原理，也是期货价格远期性的体现，为市场提供了期现套利和远近合约套利的理论基础。 现货价格是即期市场供需关系的体现，而期货价格反映的是远期的供需关系。 如果现货价格或近期期货合约价格与远期期货合约价榕之间的基差或价差超过了正常的持仓成本，就会产 生期现套利或者远近合约套利的机会。 3．预期性。 期货价格的预期性反映了市场人士在现在时点对未来价格的一种心理预期， 期货价格的预期性也是众多买方和卖方关于未来价格的心态和预期观点在集中竞价上的集中体现， 代表了市 场人气和大多数交易商的意愿。 4．波动敏感性。3 / 126期货价格的波动敏感性是指期货价格相对于现货价格而言，对消息刺激的反应程度更敏感、波动幅度更大。 期货价格的波动敏感性源于期货价格的远期性、预期性及其不确定性，以及期货市场的高流动性、信息高 效性和交易机制的灵活性。 期货市场上大多数消息本身就是远期性质的。 （二）期货交易的特殊性 期货交易的特殊性是相对于现货交易而言的，具体表现在行情描述、保证金杠杆交易、双向交易、T+O 日内 交易、到期交割等特殊的制度安排方面，还表现在持仓心态和风险处置的不同要求方面。 1． 行情描述。 行情报价除了开盘价、最高价、最低价、收盘价（最新价） 、涨跌幅、买量、卖量、交易量之外，还有有衡 量市场中未平仓合约数量的持仓量，以及买卖双方开平仓标识和持仓量增减。 2． 高利润、高风险、高门槛。 源于期货交易的保证金杠杆机制，期货保证金的高杠杆率，要求面对期货交易的高风险必须有理性的持仓 心态和严格的止损纪律，必须主动、及时地控制风险。 3． 卖空机制和双向交易。 期货交易具有卖空机制，可以自由双向交易，不仅可以“先买后卖” ，也可以“先卖后买” 。现货交易中基 本上不存在套利交易机会。 4． T+O 交易制度。 期货交易实行 T+o 交易制度，大大提高资金效率和市场流动性。 5． 到期交割。 都有到期日，不可能长期持有。 6． 零和博弈。 期货交易是零和交易。如果考虑到费用，期货交易是负和交易,这也突出了期货投资的风险性。三、期货投资分析的特殊性 期货投资分析是人们通过各种专业性分析方法，对影响期货合约价格的各种信息进行综合分析，以判断期 货价格及其变动的行为。相对于证券投资分析具有更大的不确定性。 所以期货投资分析包括期货合约相对于现货价值的绝对价格分析和期货合约之间的相对价格分析。 期货市场的交易者三类：第一类是与基础资产有关的现货商套期保值；第二类是从中低买高卖获取交易利 润的交易者；第三类是利用不合理价差进行套利交易的交易者。所以，期货投资分析是期货市场中不同参与者 共同依赖的交易前提和交易依据。 期货投资分析包括预测分析，还包括交易策略分析。交易策略比预测更重要。期货投资分析的目的是通过 行情预测及交易策略分析，追求风险最小化或利润最大化的投资效果。 大量的期货投资实践证明，期货投资分析是能否降低投资风险、获得投资成功的关键，期货投资分析能力 与获胜率之间具有正相关性。4 / 126第二节期货定价理论 衍生品的交易价格与其所对应的基础资产（现货）价格之间存在必然的联系，期货定价理论并试图从理论 上给予解释。 期货定价理论以基础资产价格作为起点，并且建立在一系列假设条件之上。一、期货定价理论概述 关于期货定价方法的研究由来已久。从 Keynes(1927)开始，对商品期货定价的相关研究一直就没有停止， 法玛( Fama)和费来彻(French，1987)将远期和期货合约的定价方法分为两类： 一是持有成本假说（the Cost - of - Carry Hypothesis） ，现货价格和期货价格的差（即持有成本）由三 部分组成：融资利息，仓储费用和收益； 二是风险溢价假说（Lhe ffisk Premium Hypothesis） ，认为期货价格等于现货价格的预期值加上风险溢价。 持有成本假说是早期的商品期货定价理论，也称持有成本理论。持有成本理论是以商品持有（仓储）为中 心，分析期货市场的机制，论证期货交易对供求关系产生的积极影响。持有成本理论是基本的商品期货定价理 论。 风险溢价假说从投机者的角度分析期货价格，将期货看作与股票一样的风险资产，仍然存在分歧。 推导期货合约( Futures Contract)的理论价格，通常从推导远期合约( Forward Contract)的理论价格人 手， 远期合约的理论价格是建立在套利模型基础上的。价格高估，投资者可以买进现货资产，同时卖出远期合 约以获得套利利润，远期合约价格趋向于下挫（现货价格趋向于上扬） ；反之亦然。 只有当远期合约价格位于其中某个均衡点使得套利者的收益为零时，套利者才会停止套利活动，这一理论 均衡价格就是无套利均衡价格。所谓的远期合约理论价格就是这一无套利均衡价格。 远期合约理论价格的推导是建立在一系列假设条件之上的，这些假设条件有： (l)无交易费用； (2)所有的交易净利润使用同一税率； (3)市场参与者能够以相同的无风险利率借人和贷出资金； (4)市场参与者能够对资产进行做空； (5)当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动； (6)除非特别说明，所使用的利率均以连续复利来计算。 数学上可以证明，当无风险利率恒定且对所有到期日都不变时，两个交割日相同的远期合约和期货合约有 同样的价格。 标的资产价格与利率高度正相关，其他条件相同时，期货合约的理论价略高于远期合约的理论价格。当标 的资产价格与利率的负相关性很强时，类似上面远期理论价格高于期货理论价格。 对于有效期仅为几个月的远期合约与期货合约之间的理论价格差异在大多数情况下是小到可以忽略不计 的。只有当合约期限很长时，两者之间才会出现较大的差别。 实际运用中，引起远期合约价格和期货合约价格差异的因素还有很多，比如税收、交易成本和保证金等。5 / 126期货合约对方违约的风险大大低于远期合约，期货合约的流动性大大高于远期合约，这些都会导致两者的 价格出现差别。二、资产的远期合约定价 远期合约的标的资产一般分为两类：一类是投资性资产，另一类是消费性资产， 投资性资产在三种不同情形下的远期合约定价。（一）不支付收益的投资性资产的远期合约价格 最容易定价的远期合约是基于不支付收益的投资性资产的远期合约。不付红利的股票和贴现债券就是此类 资产。【例 1-1】 考虑一个基于不支付红利的股票的远期合约多头，3 个月后到期。假设股价为 40 美元，3 个月期无凤险利率为年 利率 5％。我们讨论两种极端情况下的套利策略。假定远期价格偏高，为 43 美元，套利者可以以 5%的无风险年利率借人 40 美元， 买一只股票，并在远期市场上做空头（3 个月后卖出股票） 。用来归还贷款的总数额为：40e0.05 x3/I2=40. 50 美元。通过这个策略， 套利者在 3 个月内锁定了 2.5(43 - 40.5)美元的收益。 再假定远期价格偏低，为 39 美元。套利者可以卖空股票，将所得收入投资，并购买 3 个月远期合约。卖空股票 3 个月后所得 收益为：40e0.05 x3/12= 40. 50 美元。此时，套利者支付 39 美元，交割远期合约规定的股票，再将其送到股票市场平仓。3 个月末 的净收益为：40. 50 - 39. 00=1. 50 美元。 在什么情况下， 上面的两种套利机会不存在呢？第一种套利只有在远期价格高于 40.50 美元时才会成立， 第二种套利只有在远 期价格低于 40. 50 美元时才成立。因此，可推断出，在无套利前提下，价格一定是 40. 50 美元。【结论】 假定不支付收益的投资性资产的即期价格为 S0，T 是远期合约到期的时间，r 是以连续复利计算 的无风险年利率，F0 是远期合约的即期价格，那么 F0 和 S0 之间的关系是： F0= S0erT 奶果 F0& S0erT，套利者可以买人资产同时做空资产的远期合约，如果 F0& S0erT，套利者可以卖空资产同时买 人资产的远期合约。（二）支付已知现金收益的投资性资产的远期合约价格【例 1-2】 考虑购买一份付息票债券的远期合约， 债券的当前价格为 900 美元。 假定远期合约期限为 1 年， 债券在 5 年后到期， 那么该远期合约实际上相当于一份一年之后购买 4 年期债券的合约。我们假设 6 个月和 12 个月后，债券分别支付 40 美元的利息， 其中第二次付息日恰恰是远期合约交割日的前一天。6 个月和 1 年期的无风险利率（连续复利）分别为 9%和 10%。 首先，假设当前远期合约价格偏高，为 930 美元。一个套利者可以借 900 美元购买债券，以 930 美元的价格卖出远期合约。 首次付息的现值为 40e -0.09x0.5= 38. 24 美元。在 900 美元中，有 38. 24 美元可以以 9%的年利率借入 6 个月，在第一次付息日 偿还。剩下的 861. 76 美元以 10%的年利率借入 1 年，年底所支付的本息和为 861. 76e0.1x1= 952. 39 美元。第二次付息可以收 到 40 美元。以远期合约规定价格卖出债券可获得 930 美元，这样，套利者净盈利为：40 +930 -952. 39 =17. 61 美元。 6 / 126其次，我们假设当前远期价格偏低，例如为 905 美元。持有该债券的某个投资者可以卖出债券，购买远期合约。卖出债券所得 900 美元，其中 38. 24 美元以 9%的年利率投资 6 个月，以保证支付债券息票利息的现金流。剩下的 861. 76 美元以 10%的年利率投 资 1 年，得到 952. 39 美元。用其中 40 美元支付债券息票利息，905 美元用来按远期合约条款规定的远期价格买入债券。与投资 者一直持有债券的情形相比，该策略的净盈利为：952. 39 - 40 - 905=7.39 美元。 若 F0 是远期舍约的即期价格，第一种套利策略中，当 Fo &952. 39 美元时，投资者会产生净收益；第二种套利策略中， 当 Fo& 952. 39 美元时，投资者会产生净收益，所以只有远期合约价格等于 952. 39 美元时才不存在套利机会。【结论】 当一项资产在远期合约期限内能够产生收益，其收益的现值为 P，那么远期合约的即期价格 为： F0=(S0- P) erT 当 F0& (S0- P) erT 时，一个套利者可以通过买人资产同时做空资产的远期合约来锁定利润；当 F0&(S0- P) erT 时，套利者可以通过卖出资产同时持有资产的多头头寸来获利。（三）支付已知收益率投资性资产的远期合约价格 假如远期合约的标的资产能够为持有者提供收益，且以收益率形式表达。比如，假设红利收益率可以按照 年率 d 连续支付，当 d =5％时，表示红利收益率为每年 5%。远期合约的理论价为： F0= S0e (r-d)T三、资产的期货定价 （一）投资性商品资产的期货价格 对投资目的的商品资产而言，持有者在持有期间会产生一定的存储成本，可以将存储成本看作是一个负收 入。假如 U 是期货合约有效期内所有存储成本的现值，期货价格为： F0=(S0+U) erT F0&(S0+U) e ，套利者以无风险利率借入金额为 S0+U 的资金，用来购买一单位的商品和支付存储成本，同时 卖出一单位商品的期货合约，在时刻 T 可以得到套利收益 F0-(S0+U) e ，同样 F0&(S0+U) e 也不会维持很久。 若任何时刻的存储成本与商品的价格成一定的比例，存储成本可以看作是负的红利收益率。 F0=S0 e (r+u)T 这里，u 是每年的存储成本与现货价格的比例。rT rT rT（二）消费性商品资产期货价格 对消费目的的商品来说，公司或者个人保留商品的库存主要是因为其有消费价值，而非投资价值。所以， 当期货价格偏低时可能也不会积极主动的出售商品，买进期货合约，这种情况下，Fo&(S0+U) e 可能继续存在。 因此，对于消费目的的商品，套利讨论只能给出期货价格的上限，即： F0≤(S0+U) erT 存储成本用现货价格的比例 u 来表示，则有：7 / 126rTF0≤S0 e (r+u)T 消费品可以起到满足生产所需的作用，可以用商品的便利收益率( Convenience Yield)来表示。如果存储 成本可知，且现值为 U，便利收益率可定义为满足下式的 y： F0 eyT =(S0+U) erT 若每单位的存储成本为现货价格的固定比例 u，则 y 定义为； F0 erT =S0 e (r+u)T 即： F0 =S0 e (r+u-y)T 便利收益率反映了市场对未来商品可获得性的预期。在期货合约有效期间，商品短缺的可能性越大，则便 利收益就越高。 ，（三）资产的期货价格 期货价格和现货价格之间的关系可用持有成本( Cost of Carry)假说来描述。持有成本是持有某项资产直 至到期日发生的成本，等于存储成本加上融资购买资产所支付利息，再减去该资产收益。c 表示成本因子。 1．对不支付红利的股票既无存储成本，又无收益，持有成本就是利息占用，持有成本因子为 r，因而其远 期合约或期货合约的理论价格为： F0 =S0 ecT =S0 e rT 2．对股票指数而言，大部分指数可以看成支付红利的投资资产。红利就是该组合的持有人收到的红利。 F0 =S0 ecT =S0 e (r-d)T 3．对货币而言，假定 S0 代表以本币表示的一单位外汇的即期价格。外汇的持有人能获得货币发行国的无风 险利率 r 的收益（假如持有人能将外汇投资于以该国货币标价的债券） ，设 rf 为外汇的无风险利率，则持有成本 因子为 r-rf，因而其远期或期货的理论价格为： F0 =S0 ecT =S0 e (r- rf)T 这就是国际金融领域著名的利率平价关系。 4．对投资性商品而言，若其存储成本与价格比例为 u，则持有成本因子为 r+u，远期或期货的理沦价格为： F0 =S0 ecT =S0 e (r+u)T 5．对消费型商品资产而言，同样引进 y 表示便利收益率，则持有成本因子为 c-y，远期或期货的理论价格为： F0 = S0 e (c-y)T第三节期货投资分析方法 大体可以分为基本面分析方法和技术面分析方法两个大类。此外，近十几年来出现的行为金融学分析方法， 在实际应用中尚处于起步阶段。 一、期货基本面分析 （一）基本面分析的定义 基本面分析是指期货分析人士根据经济学、金融学、投资学等基本原理，对影响期货品种供求关系的基本8 / 126要素进行分析，从“供求关系决定价格”基本原则出发，结合现货价格水平和其他相关期货合约的比价关系， 评估期货价格的合理性，并提出相应投资建议的一种分析方法。 （二）基本面分析的逻辑 在套利机制作用下，期货价格与现货价格之间动态地维持着一种相对均衡的评价关系。 （三）基本面分析的数据性质 数据来自期货市场之外的现货市场和宏观环境。 （四）基本面分析的缺陷 人的知识有限、精力有限、信息渠道有限，很难面面俱到。 其次，数据的统计和整理难免延时滞后或者误差失真，直接影响基本面分析的时效性和正确性。 再次，仅有数据还不够，还需要有科学的统计和处理方法。 对于没有受过专业训练和缺乏交易经验的人来说，仍旧是一道难题。 最后，在众多的影响因素中，不仅有些因素是无法量化的，有些甚至是无法预料的。 （五）基本面分析的优点 基本面分析着眼于行情大势，具有结论明确、可靠性较高和指导性较强等优点。 （六）基本面分析的使用者 现货商比较熟悉基本面情况，因而比较习惯使用基本面分析方法。 机构投资者也比较热衷于基本面分析方法。二、期货技术面分析 （一）技术面分析的定义 技术面分析是仅从期货市场自身的公开信息，如价格、成交量及持仓量等数据和市场行为来分析期货价格 并预测未来变化趋势的方法。 （二）技术面分析对供求关系的理解 技术面分析对“供求关系决定价格”这一基本原理不仅是认同的，而且还作了强化处理。 而市场行为和价格已经将所有基本面因素的变动及时反映出来了，无须费心劳力地探究具体原因，研究价 格就足够了。 技术面分析的隐含前提是：现在的期货定价是合理的。这与基本面分析的隐含前提恰恰相反。 （三）技术面分析的逻辑 技术面分析认为： “历史会重演” 。 （四）技术面分析的数据性质 技术面分析只关心期货市场中的数据，价格、成交量和持仓量。 利用数据的性质上，技术分析与基本面分析正好相反。基本面分析关心的是期货市场之外的数据。 （五）技术面分析的缺陷 不具备严格的科学特征，带有明显的经验性和一定主观色彩； 各种指标都是处理后的结果，原始信息有所损失是必然的；9 / 126滞后性效果使得技术指标发出信号时，已经去掉了一大段行情； 有时会出现“技术陷阱” ； 不可能有完全相同的情况重复出现，出现的差异有可能使投资者判断失误； 技术分析的方法在不断变换，当大多数人都在使用同一方法时，这些方法的有效性也会大打折扣。 交易者全面掌握各种理论和分析工具找到适合自己的指标和参数，具有一定难度。 （六）技术面分析的优点 技术分析的优势是：利用各种图表，没有收集资料之苦。 虽然技术分析的经验方法不等于科学，但经验方法在实用中仍有一定的利用价值。 （七）技术面分析的使用者 应用技术分析方法的交易者很多，效果却因人而异。三、期货投资方法论 （一）方法与方法论 方法是指确定的、具体的、可以依循的解决问题的途径、程序或者逻辑。 方法论高于具体的方法，具体表现为： 1．方法论具有整体性要求，关注方法之间的相互关联及整体状况。 2．方法侧重解决如何做、如何实现目的，方法论考察方法的有效性，注重方法背后的准则或原理，解决为 伺这么做、凭什么这么做。 3．任何期货投资分析方法或期货投资策略都是建立在如何认识期货市场和期货价格这个基础上的。 4．只有站在方法论高度上，才能更好地审视和评价具体方法的优劣，形成一定的投资理念，并以此指导投 资实践。 （二）期货投资方法论 期货投资方法论必须建立在系统观之上，包括投资者对市场的认识、投资分析方法的可靠性和投资策略的 完整性三个方面。 1．投资者对市场的认识。学术分析流派对期货价格随机性特点的论述，与基本面分析流派和技术面分析流 派有着很大的差异。学术分析流派的有效市场假说直接否定了利用公开信患预测价格走势的可能性。 2．投资分析方法的可靠性。认定价格是部分随机的，则一定程度上的预测就是可行的。但只要变动具有一 定程度上的随机性，也就承认任何预测方法都有其局限性。 从方法论角度比较，期市预测方法与科学方法之间存在着很大的差异。自然科学观察中，经常运用归纳法， 所得出的科学结论必须具备确定性，在期市预测中，尽管也运用归纲法，但追求的不是确定性结论，而是概率 型结论。 3．投资策略的完整性。投资策略的分析中必须包括预测失败时的应对措施--风险管理，否则，就不是完整 的策略，第四节期货投资分析的有效性10 / 126期货投资分析方法是否有效的前提是期货价格是否可以预测。无论是基本面分析还是技术面分析，其前提 都是认为期货价格是可以预测的。 分析价格一般从分析影响价格的信息因素开始，信息是价格分析和预测的基础。 一、信息与价格预测的关系 预测一般都是建立在信息基础上的。信息传递公开化提高了市场效率，而市场越有效率，预测制胜也就越 困难，投资分析效果就越差。 学木派人士认为，交易者在决定买卖时，所依赖的信息可以划分为三个层次。 第一个层次为市场信息，即市场数据，第一个层次的信息就是技术分析派所使用的信息。 第二个层次为公共信息，市场数据及公开的非市场数据，与基本面分析的运用数据相对应。 第三个层次称为全部信息，其内容除了包括第二个层次的信息外，还包括非公开的只有个别交易者能够获 知的内幕信息。二、随机走势理论的观点 价格随机走势理沦是研究价格走势的重要理论之一。 技术派人士认为，纯粹是运气，与他的预测技术是没有任何关系的。 三、有效市场假说的观点 （一）有效市场假说 所谓有效市场，是指市场价格可以充分地并且迅捷地反映所有有关信息的市场状况。 有效市场的前提：(1)投资者数目众多，投资者都以利润最大化为目标； 都以随机方式进入市场；(3)投资者对新的信息的反应和调整可迅速完成。 有效市场的结果是：当前的价格已经反映了所有过去的信息，投资者无法根据过去的公开信息得知价格的 方向，因为新的信息何时出现及利多还是利空是无法预知的，所以，凭借公开信息来获取超额收益率的努力是 不会产生效果的。 （二）有效市场假说的三种形式 弱式有效市场中的信息，即指市场信息。如果弱式有效市场假没成立，则技术分析法无效。 半强式有效市场的信息．即指所有的公开可获得的公共信息。如果半强式有效市场假设成立，则不仅技术 面分析方法无效，连基本面分析方法也是无效的。 强式有效市场中的信息，即指全部信息。如果强式有效市场假设成立，则不仅技术面分析方法与基本面分 析方法都无效，甚至连内幕信息的利用者也不能获得超额收益。 （三）有效市场假说的检验 迄今为止的基本结论是支持弱式有效市场及半强式有效市场假设，但对强式有效市场假设的分歧较大。 技术面分析认为：市场行为包含一切。这与有效市场假说完全一致。技术分析派认为可以利用历史数据来 预测期货价格。但按照弱式效率市场假设，这是不可能的。 基本面分析认为：现在的期货定价不一定合理，因而通过基本面分析找出合理的期货价格，从而预测期货 价格是可行的。但按照半强式效率市场假设，在大家都在致力于基本面分析并用于指导检验时，期货价格已经11 / 126(2)任何与期货投资相关的信息反映了现在的基本面情况。新的新信息出现后，市场价格迅速及时地作出反应，依据基本面分析是很难获利的。 四、行为金融学的观点 行为金融学认为投资主体因为心理因素的影响会经常出现违反这两个假设前提的情况。 (1)决策者的偏好 是多样的、可变的，他们的偏好经常在决策过程中才形成；(2)决策者是应变性的，他们根据决策的性质和决策 环境的不同选择决策程序或技术；(3)决策者追求满意方案而不一定是最优方案。 行为金融学揭示了新古典传统的经济学和金融学的一个根本性缺陷――完全理性假设。 思考与练习 1．期货价格的特性有哪些？ 2．期货投资分析的目的是什么？ 3．什么是持有成本假说？ 4．有效市场假说的前提是什么？ 5．有效市场有哪三种形式？各自的含义是什么？ 6．行为金融学有哪些主要研究成果？ 7．基本面分析和技术面分析有哪些区别和优缺点？ 8．期货投资中方法论与方法有什么差别？ 9．期货投资策略中预测分析与风险管理措施孰轻孰重？第二章宏观经济分析学习目的与要求 了解宏观经济分析方法和分析框架；熟悉经济周期、物价水平、汇率变动、产业政策对期货市场的影响； 掌握宏观经济分析常用指标；财政政策、货币政策对期货市场的影响以及利率、汇率、价格水平等因素之间的 相互关系。第一节宏观经济分析概述一、宏观经济分析的内容与方法 （一）宏观经济分析的内容 期货投资中的宏观经济分析有两层含义：其一，运用经济学理论对宏观经济运行状况及趋势进行分析，以 及对各种经济政策及指标进行解读和研判；其二，分析经济运行、经济政策以及各种经济指标对期货市场和期 货价格的具体影响。 （二）宏观经济分析的重要性 1．符合对经济现象进行分析一般规律的要求。 2．有利于把握期货市场的总体变动趋势。宏观经济运行状况决定期货价格的主要趋势，具体品种的供给、 需求因素决定期货价格的次要趋势，周边市场、突发事件等影响期货价格的短暂趋势。12 / 1263．便于了解不同经济背景下相同市场或相同经济背景下不同期货市场的表现差异。 4．有利于掌握宏观经济政策对期货市场的影响方向与程度。掌握其对期货市场和期货品种的影响方向和程 度，才能准确把握期货市场的运行趋势和不同期货品种的价格变动及交易机会。 （三）宏观经济分析的方法 1 总量分析法。总量分析法是对影响宏观经济运行总量指标的因素及变动规律进行分析。 国内生产总值、消费额、投资额、银行贷款规模及物价水平的变动规律，对各总量指标间相互关系进行分 析，说明整个经济的状况及变动趋势。 2.结构分析法。结构分析法是指对经济系统中各组成部分及其对比关系变动规律的分析。 3．对比分析法。对比分析法是对不同经济体的经济总量或经济系统内部构成之间的相同和差异进行对比分 析。 （四）宏观经济分析框架 进行整理的好处：发现之间层次或归属关系，引导关注较为重要因素。 1．商品期货分析框架。 宏观经济运行所处的阶段，供给和需求，货币本身币值的变化，绝对价格水平和相对价格水平变化影响。 供需层面上供应、需求受到利率、货币供应、汇率等经济因素影响，它们是影响商品价格的间接因素，属于中 间变量。经济政策作为外生变量通过调节中间变量间接或直接影响供应、需求、价格水平等，进而影响商品价 格。 2．金融期货品种的分析框架。金融期货品种的分析框架基本上是以宏观经济理论模型为基础，加以综合及 拓展。金融期货品种与宏观经济的密切程度更高，受宏观经济的影响更大。二、宏观经济分析常用指标 经济指标是指反映一定社会经济现象数量方面的名称及其数值。 经济总体指标，此类指标主要反映经济总体运行情况； 需求类指标，反映投资和消费状况的指标都列入此类； 货币类指标，和货币政策有关的指标； 财政类指标，与财政政策有关的指标； 其他指标，部分经济领先指标以及市场运行指标。 （一）经济总体指标 1．周内生产总值。又是进行国际经济比较的一项重要指标。 国内生产总值有三种表现形态，即价值形态、收入形态和产品形态。国内生产总值有三种计算方法，即生 产法、收入法和支出法。 在宏观经济分析中，采用支出法计算 GDP 的公式会被经常使用： GDP=C+I+G+X 式中，C 为消费； ，为投资；G 为政府购买；X 力净出口。 国内生产总值的持续稳定增长是政府追求的目标之一。国内生产总值的增长率一般用来衡量经济增长速度，13 / 126是反映一定时期经济发展水平变化程度的动态指标。 经济运行的变动特点分析包括：经济增长的历史动态比较，说明增长波动的特征；经济结构动态的比较， 说明经济结构变化过程和趋势；物价变动的动态比较，说明物价总水平的波动与通货膨胀状况。中国季度 GDP 初步核算数据在季后 l5 天左右公布，初步核实数据在季后 45 天左右公布，根据年度最终核 实数基准季度 GDP 并对外公布。年度 GDP 初步核算数，即 l―l2 月的季度核算数在年后 20 天公布。独立于季 度核算的年度核算中：初步核实数据在年后 9 个月公布，最终核实数据在年后 17 个月公布。 美国 GDP 数据由美国商务部经济分析局(BEA)发布，季度数据初值分别在 1 月、4 月、7 月、10 周公布， 以后有两轮修正，每次修正相隔一个月。一般在 7 月末还进行年度修改，以反映更完备的信息。每 5 年左右进 行一次基准或历史性修改，修正范围可以回溯到 GDP 序列开始的 1929 年。 2．工业增加值。工业企业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果，是新增加的价值。各部门增 加值之和即是国内生产总值。 工业增加值有两种计算方法：一是生产法，即工业总产出减去工业中间投入。二是收人法，等于固定资产 折旧、劳动者报酬、生产税净额与营业盈余之和，也称要素分配法。 工业包括采掘业，制造业，电力、煤气及水的生产和供应业三部分。统计的范围是境内全部国有工业企业 和年产品销售收入 500 万元以上的非国有工业企业，数据采用全面调查取得。 美国统计的是工业生产指数数据，由美联储一般在每个月的 15 日左右发布。美联储每个月收集代表制造、 采掘、电力、燃气的 295 个工业部门的数据，计算工业生产指数。 对于期货市场而言，这两个都是非常重要的经济指标。一方面，该指标直接反映工业部门的景气状况，可 作为原油、基本金属等工业原材料需求状况判断的重要依据；另一方面，该指标与实际 GDP 的计算密切相关， 能够辅助判断整体经济状况。该数据还可以作为制造业就业、平均小时收入及个人收入等经济数据的先行指标。 3．失业率。失业率是失业人口占劳动人口的比例。劳动人口是指年龄在 16 岁以上具有劳动能力的人的全 体。 美国劳工部每月发布的“非农就业” （Nonfarm Payrolls）数据是最为重要的经济数据之一，一般在每月的 第一个星期五，劳工部劳动统计局( BLS)发布月度就业形势报告时，该数据和失业率数据一起公布。非农数据 的来源则是机构调查，它收集的就业市场信息直接来自企业组织，而不是家庭。失业率数据和非农数据共同反 映了美国就业市场的整体状况。 失业率的上升往往伴随着经济衰退，失业率对于预测经济复苏没有帮助，衰退结束后雇主并不愿意招募新 员工，除非确信经济增长真的可以持续。失业率上升时，意味着经济总产出的下降和总需求的减少。 4．价格指数。价格指数(Price Index)是衡量任何一个时期与基期相 比，物价总水平的相对变化的指标。 整体价格水平的持续普遍上升意味着通货膨胀( Inflation)。 最重要的价格指数包括消费者价格指数(CPI)、 生产者价格指数( PPI)和 GDP 平减指数(GDP Deflator)。14 / 126消费者价格指数是衡量消费者为购买一揽子生活消费品和服务而支付的随着时间而变化的平均价格。可以 观察和分析消费品的零售价格和服务价格变动对城乡居民实际生活费支出的影响程度。 生产者价格指数衡量的是生产或批发环节的价格水平。能观察出厂价格变动对工业总产值的影响。 美国劳工部公布的价格指数数据中还有核心 CPI 和核心 PPI， 这两项数据同 CPI 和 PPI 数据的区别在于都剔 除了食品和能源成分。之所以剔除是冈为食品和能源受临时因素影响较大，核心 CPI 是美联储制定货币政策较 为关注的一个数据，一般认为核心 CPI 低于 2％属于安全区域。 对于消费者价格指数进行分析还应该注意其构成情况。我国现行的消费者价格指数编制方法实行以 2005 年 为对比基期，2005 年至 2010 年这五年为一个权数周期，每年略调。 GDP 平减指数是名义 CDP 与实际 GDP 的比值，表示现期生产成本与基期生产成本之比。 GDP 平减指数=名义 GDP/真实 GDP 价格揩数变化对于市场的影响，除了价格自身对供求关系进行调节外，它还能强化或改变市场对于通货膨 胀或通货紧缩的预期，促使市场利率发生变化，间接影响到汇率。 分析研究中也有将 CPI 与 PPI 的差值理解为工业企业整体潜在的利润空间；将 PPI 与原材料、燃料、动力 购进价格差值理解为工业生产链上游企业潜在的利润空间。两组数据的差值变化情况，可以用以评判生产成本 由上游向制造业及终端消费传导情况。 5．国际收支。国际收支指特定时期（一年或一个季度）一国居民与非居民之间经济交易的系统记录。 国际收支是一种流量概念，反映的是两个时点之间存量的变化额。 国际收支平衡表经常项目具体包括商品、劳务、收益、经常转移。资本项目反映一国与他国之间的金融资 产的相互转移，与该国的国际借贷有着极其密切的关系。平衡项目中包括错误与遗漏、官方储备等项目。 进口和出口是国际收支中最主要的部分。进出口贸易对于宏观经济和期货市场的影响主要体现在经济增长、 商品及原材料需求以及汇率等方面。 美国的月度贸易数据由美国商务部在每月的第二周发布。中国海关一般在每月的 10 日发布上月进出口情况 的初步数据，详细数据在下旬发布。 （二）需求类指标 1．全社会固定资产投资。固定资产投资增长率、房地产开发投资及增速、房地产开发投资完成额等是较常 用的指标。 投资是 GDP 中变动最大的一部分，也是度量经济“热度”最直观的指标。在一般的市场经济中，衰退时期 的总需求下降大部分是因投资支出的下降引起的。 2．新屋开工和营建许可。新屋开工率与营建许可增加，显示出市场景气看好，对于生产资料的需求增加。 美国商务部普查局于每月的 16 日至 19 日间公布相关数据。 3．社会消费品零售总额。社会消费品零售总额是指国民经济各行业直接售给城乡居民和社会集团的消费品 总额，反映经济景气程度重要指标。 社会消费品零售总额是按各种商品的实际零售价统汁的，其中既包含商品数量变化的因素，也包含价格变 动的影响。15 / 1264．零售销售( Retail Sale)。该数据是美国零售销售数额的统计汇总，该数据有非常高的重要性，影响着 金融市场走势，而且由于这一数据是在每一月份结束后的大约两周便发布，因此其时效性也非常高。该数据越 高，说明国内消费市场越兴旺。 一国零售销售的提升，代表该国消费支出的增加，经济情况好转，利率可能会被调高，对该国货币有利； 对该国货币偏向利空。 （三）货币类指标 1．货币供应量。货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和，对企业生产经营、金融 市场的运行和居民个人的投资行为有着重大的影响。 银行之外流通中的通货被称为 MO。狭义的货币(Ml)包括处于银行之外流通中的通货和活期存款。广义货币 M2，M2 反映现实、潜在购买力。 我们国家对货币供应量的定义： MO:流通中的现金。 Ml：MO+活期存款，其中活期存款包括企业事业单位活期存款、农村存款、机关团体部队存款。 M2：Ml+准货币，其中准货币指企业单位定期存款、自筹基本建设存款、个人储蓄存款和其他存款。 2．基准利率。基准利率水平和变化决定其他各种利率的水平和变化。 市场经济国家一般以中央银行的再贴现率为基准利率。在中国的利率政策中，1 年期的存贷款利率具有基准 利率的作用，其他存贷款利率在此基础上经过复利计算确定。 全球最著名的基准利率有伦敦同业拆借利率( Libor)和美国联邦基准利率，两国的存贷款利率均是根据此 利率自行确定的。伦敦同业拆借利率是英国银行家协会根据其选定的银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率， 进行取样并平均计算成为基准利率。Libor 已成为全球贷款方及债券发行人的普遍参考利率，是目前国际间最重 要和最常用的市场利率基准。 联邦基准利率是指美国同业拆借市场的利率，最主要是指隔夜拆借利率。反映货币市场最短期价格变化， 是美国经济最敏感利率，也是美联储的政策性利率指标。 经济持续繁荣增长时期，资金供不应求，利率上涨；反之。 3．存款准备金率。 是调控货币供给量的重要手段之一，超额准备金比率由商业银行自主决定。金融机构按法人统一存入人民 银行的准备金存款低于上旬末一般存款余额的 8%，对其不足部分按每日万分之六的利率处以罚息。 （四）财政指标 1．财政收入。财政收入是政府为满足支出的需要，依据一定的权力原则，通过国家财政集中的一定数量的 货币或实物资产收入。 财政收入的来源包括：各项税收、公共收费、国有资产收益等。在不同的税制结构和财政收入体系下，财 政收入的增长与经济周期的变化不完全同步。在实行累进所得税制的地方，当经济增长时，财政收入会增长的 更快；当经济增速减缓或下降时，财政收入可能会下滑的更多。 2．财政支出。财政支出是政府为提供公共商品在一个财政年度内耗费的资金总和， 财政支出可以分为两部分：一部分是经常性支出，包括政府的日常性支出、公共消费产品的购买、经常性16 / 126转移等；另一部分是资本性支出，包括政府在基础设施上的投资、环境改善方面的投资以及政府储备物资的购 买。经常性支出的扩大可以扩大消费需求，资本性支出可以扩大投资需求。 。 3．赤字或盈余。财政赤字过大，引起社会总需求的膨胀和社会总供给的失衡。财政赤字或结余也是宏观调 控中应用最普遍的一个经济变量。 （五）其他指标 1．领先指标。通过处理那些对近期商业环境变化高度敏感的数据，部分机构定期公布领先指标，用以预测 经济的短期运动。 (1)ISM 采购经理人指数(Purchase Management Index，PMI)。美国非官方机构供应管理防会( ISM)每个月 定期发布的一项经济领先指标。制造业采购经理指数( PMI)是一个综合指数，计算方法全球统一，由 5 个扩散 指数加权而成；各指数的权重分别是：新订单 30%、生产 25%，就业 20%、供应商配送 15%、存货 10%。 ISM 采购经理人指数对于评估经济周期的转折较为重要。 常以 50%作为经济强弱的分界点。 一般理解， ISM 当 采购经理人指数超过 50%时，制造业和整个经济都在扩张；当该指数在 50%以下但在 43%以上，生产活动收缩， 但经济总体仍在增长；而当其持续低于 43%时生产和经济可能都在衰退。 (2)中国制造业采购经理人指数。十一个指数：新订单、生产、就业、供应商配送、存货、新出口订单．采 购、产成品库存、购进价格、进口、积压订单，中国的制造业 PMI 也是由其中五个分项指数计算而得到的一个 综合指数。作为中国第一个 PMI，该指数自 2005 年发布以来日益受到市场关注。 (3) OECD 综合领先指标（Composite Leading Indicators，CLls） 。由经济合作与发展组织( OECD)按照一 定标准将国民经济各领域的指标数据合成后构建而成，以反映一个国家宏观经济发展周期。OECD 综合领先指标 是为了提供经济活动扩张与缓慢转折点的提前信号而设计的。 2．美元指数。 欧元是美元指数中权重最大的货币，其所占权重达到了 57. 6%，显 示欧元对美元指数具有极其重要作用。 美元指数的基期是 1973 年 3 月，之所以将基期定在该时段，是因为 从那时起，由布雷顿森林体系所确定 的固定汇率体系正式瓦解。 美元指数基期的基数规定为 100. 00，这意味着任何时刻的美元指数都是同 1973 年 3 月相比的结果。 美元指数以几何加权平均方式计算。计算公式为： USDXt= 50.×(EURt)-0.576×(JPYt)-0.136×（GBPt）-0.119×( CADt)-0.091×(SEKt)-0.042×(CHFt)-0.0363．商品价格指数。路透商品研究局指数（RJ/CRB，简称 CRB 指数）是最为认同的全球商品市场基准指针。 RJ/CRB 指数于 2005 年 6 月 20 日正式推出，其期货合约于同年 7 月 12 日正式开始交易。原来的路透 CRB 商品指 数， 1995 更名为“连续商品指数”(Continuous Commodity Index，CCI)。 CRB 修订贵金属的比重明显减小，能源和基本金属比例则增加了，其中 WTI 原油期货权重由 5.88%大幅升至 23%， 6 个月内的合约价格进行算术平均改为逐月滚动方法，仅取较近月份期货合约价格，迁仓时间为每月初的 前 4 个交易日。将原来按等权重几何平均法改为按加权算术平均法。 RJ/ CRB 指数会根据其目标比重每月调整有助于保持指数的稳定性及维持指数基本组合，避免商品类别及成 分商品因相关价格变动而出现偏离。 由于 CRB 指数涵盖的商品都是原材料性质的大宗物资商品，而且，17 / 126由于其价格来自期货市场，其及时性无与伦比。它不仅能够较好地反映出生产者物价指数( PPI)和消费者物价 指数(CPI)的变化，甚至比 CPI 和 PPI 的指示作用更为超前和敏感，可以看作是通货膨胀的指示器。研究表明， CRB 指数是一种较好反映通货膨胀的指标，它与通货膨胀指数在同一个 方向波动，同时，与债券收益率也在同一方向上波动。在一定程度上，反 映了经济发展的趋势。第二节宏观经济运行分析 一国经济目标主要包蛞经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡几个方面， 一、经济周期及对期货市场的影响 准确判断宏观经济所处阶段是期货市场基本面分析的关键。而每个经济周期，大致可以分为如下四个阶段： 繁荣（经济活动扩张或向上阶段） 、衰退（由繁荣转为萧条的过渡阶段） 、萧条（经济活动的收缩或向下阶段） 、 复苏（白萧条转为繁荣的过渡阶段） 。 经济运行周期是决定期货价格变动趋势最重要的因素。一般来说，在宏观经济运行良好的条件下，投资和 消费增加，需求增加，商品期货价格和股指期货价格会呈现不断攀升的趋势；反之。 （一）复苏阶段 消费和投资需求增加、生产逐渐恢复，预期企业利润将增长、股票价格和股指将走高。生产规模不断扩大， 生产要素需求逐步增加，原油、基本金属等商品的需求增加，库存减少，商品期货价格回升。政府执行扩张性 政策可能性较大，远期利率有下降趋势，利率期货价格开始上升。 （二）繁荣阶段 在商品期货市场上，初期，企业开始扩大再生产，投资与生产规模不断扩大，工业品产量逐步上升。需求 量大幅度增加，商品库存下降，期货价格因商品需求增加而上升。 利率处于一个比较低的水平，因此债券价格上升，利率期货价格上涨；投资者预期企业利润会增长，导致 股票价格上升。 在黄金期货市场上，名义利率扣除通货膨胀（简称通胀）得到的实际利率是黄金投资的机会成本，实际利 率处于较高水平，持有黄金的成本过高导致投资者不愿意持有黄金，黄金期货价格下降。 后期，资源达到了潜在利用水平，资产价格上升到非常高水平，库存大幅度增加，企业利润下降，股票价 格下跌，期货价格有下跌趋势，有一部分警醒的投资者开始看空后市，经济处于过热的状态，紧缩政策随时可 能出台，利率逐步回升，利率期货价格下跌，投资者为了避免通胀的风险，对黄金期货的需求增加，黄金期货 价格开始上涨。 （三）衰退阶段 需求锐减，产品滞销，企业被迫缩减投资与规模。资金与劳动力的需求相应减少，资本借贷活动收缩，失 业率上升。企业利润率普遍下降，部分企业甚至倒闭。导致价格猛烈下降，商品期货价格随之降低。 刚衰退时经济通常伴随高通货膨胀率，债券价格因此下跌，导致利率期货价格下跌。随着经济衰退，企业 剩润大幅降低，股票价格随之下跌，导致股指期货价格走低。 在黄金期货市场上，为了规避通胀风险，投资者一般会选择贵金属作为避风港，从而使得黄金期货价格继18 / 126续上涨。 （四）萧条阶段 失业人数越来越多，需求下降，生产总值的增长水平很低，购买力很低，投资需求也持续下降，商品期货 价格处于较低水平；生产会萎缩，利润下降会引导股价下跌，股指期货价格低迷。为了帮助经济摆脱困境，央 行将会调降利率，债券收益率下降，利率期货价格上涨。收入减少导致黄金投资及保值需求下降，伴随着物价 水平回落，黄金期货价格大幅回落。二、物价水平及对期货市场的影响 物价水平通常呈现趋势性特点，持续上涨或持续下跌，也即通货膨胀或者通货紧缩,物价水平趋势性的变化 会对经济运行产生影响，利率、汇率等经济指标也会出现相应变化，期货品种的价格走势也会受其影响。 （一）通货膨胀与通货紧缩 通货膨胀（简称通胀）在凯恩斯之前，通常定义为货币的过度发行，从而使单位货币购买力下跌。而凯恩 斯认为只是在充分就业已经实现后的一种特殊情况。在未实现充分就业的情况下，货币供应增长会被产量扩大 所吸收，物价可保持不变。凯恩斯之后，大多数西方经济学家把通货膨胀定义为物价总水平的持续上升，习惯 上用消费者价格指数( CPI)作为判定通货膨胀指标。 通货膨胀和通货紧缩的类型。按物价的上涨幅度和趋势，可以将通货膨胀划分为温和的通货膨胀和恶性通 货膨胀。如果通货膨胀率基本保持在 2%．3%，并且始终比较稳定，称之为温和的通货膨胀或爬行通货膨胀；如 果年物价上涨率在 15%以上，并且增速加快，个别时期超过 100%，使国民经济濒于崩溃的通货膨胀称为恶性通 货膨胀或奔驰性通货膨胀。按通货膨胀的形成原因可以分为需求拉动型、成本推动型、供求混合推进型、惯性 通货膨胀等各种类型。 通货紧缩依其程度不同，可分为轻度通货紧缩、中度通货紧缩和严重通货紧缩三类。通货膨胀率持续下降， 并且由正值变为负值，此种情况可称为轻度通货紧缩；通货膨胀率负增长超过一年且未出现转机，此种情况应 视为中度通货紧缩；中度通货紧缩继续发展，持续时间达到两年左右，或物价降幅达到两位数，此时就是严重 通货紧缩。 2．通货膨胀和通货紧缩对经济增长的影响。 (1)通货膨胀对于经济增长的影响。温和通货膨胀可以促进经济增长。第一，政府通过从中央银行借款（通货 膨胀性税收）增加财政收入并将其用于投资，从而刺激总需求，促进经济增长；第二，在温和通货膨胀下，产 品价格上涨速度一般总是快于名义工资的提高速度，增加企业利润并刺激企业投资，从而促进经济增长；第三， 温和通货膨胀一般有利于富裕阶层的收入再分配，由于富裕阶层会通过提高储蓄率而促进经济增长。一般说来 温和的通货膨胀会促进期货价格的上涨，本币升值，利率水平保持一定的水平。 高通货膨胀不可避免地会对经济增长产生很大的消极作用。第一，难以预测的通货膨胀率会带来极大不确 定性，使决策者放弃资本投资，导致市场效率降低，影响经济增长；第二，不同商品价格调整所需时间的不同， 未预期到的通货膨胀率的变动将改变相对价格以及物价总水平，从而扭曲价格传递的信息，降低资源配置效率； 第三，由于投资者很难准确预期高通货膨胀对财富产生的持续影响，他们会将资源投资到可以保值的资产中， 而不是进入到生产性投资中去，从而抑制经济增长。黄金和铜等具有保值作用的商晶期货价格会走高，而与实19 / 126体经济紧密联系的股指期货价格下跌。 (2)通货紧缩对于经济增长的影响。通货紧缩对于经济增长的影响与经济周期密切相关，经济发展处于正常 态势时，通货紧缩不会带来重大困难；当经济处于衰退时，通货紧缩会增加经济复苏的难度。 如果价格水平的下降由生产力进步产生，更高的效率有助于企业降低成本和价格，获得更多的利润。生产 力提高所产生的通货紧缩是短期的，并且下跌的幅度大多可以容忍。 特定情况下，通货紧缩会加速经济衰退。首先，通货紧缩增加购买力，增加储蓄减少支出，消费支出受抑 制；其次，实际利率水平增长，资金成本增加，投资项目实际收益率减少，社会投资支出减少；此外，商业活 动停滞使就业率和名义工资倾向下降，居民收入减少进一步减少消费支出。 （二）物价水平对商品期货市场的影响 物价水平会直接对商品期货价格产生影响，或者通过现货市场间接影响期货市场，主要反映在资产结构的 调整和对总需求的影响。 温和的通货膨胀能够促进总需求扩张，增加实物资产购买，从而对于价格上涨有推劝作用；而通货紧缩会 令总需求收缩，减少实物资产购买，促使实物资产的价格进一步下跌。此外，从资产配置的角度，在通胀预期 下投资者倾向于增加实物资产，从而助推商品价格上涨；反之，在通货紧缩的预期下投资者倾向于减少持有实 物资产，从而促进商品价格下跌。 通货膨胀对黄金期货的影响与一般商品期货有不同之处，通胀预期对黄金期货的价格影响较大，物价上涨 初期，出于规避价格上涨风险考虑，一些黄金需求者会提前购买黄金，带动金价上涨。在高通货膨胀时期，黄 金是投资者进行资产保值的重要投资对象。 （三）物价水平对金融期货市场的影响 物价水平对于金融期货影响除体现在总需求变化和资产结构调整外，还体现在对利率、汇率等经济指标直 接影响，进而影响金融期货价格。 在利率期货市场上，通货膨胀通常会伴随实际利率水平的下跌，从而导致利率期货价格上涨。政府一般会 采取相应的货币政策收缩银根，从而拉动利率的上涨，进而拉动利率期货价格下跌。 在外汇期货市场上，通货膨胀会使得该国的商品价格上涨，出口受到抑制，进口会增加，从而增加贸易赤 字或者减少贸易盈余，该国本币贬值，外汇期货价格下跌。政府为抵制通货膨胀，紧缩银根拉高利率时，会吸 引国际资本流入，本币有升值压力，外汇期货价格可能会上升。 股指期货市场上，温和通货膨胀销售收入和股票投资名义收益增加，银行利率不随物价同比例上升条件下， 人们为了保值转向投资股市，使股价走高。过高的通货膨胀减少实际收入，导致需求不足，加剧生产过剩，诱 发经济危机，最终使股票价格下跌。 三、汇率变动及对期货市场的影响 一方面，汇率本身受物价水平、利率、经济结构及汇率制度等影响；另一方面，汇率波动对贸易条件、经 济结构、资本流动、国际收支等产生影响，进而影响经济运行，汇率水平主动管理成为调节经济重要手段。 （一）汇率概述 影响汇率的主要因素有经济增长率差异、国际收支状况、通货膨胀率、利率差异、预期因素、中央银行的 干预、宏观经济政策差异。汇率将同一商品国内价格与国际价格联系起来。20 / 126（二）汇率变动对商品期货市场的影响 1．美元汇率变化的全面影响。国际市场，大部分商品在期货交易中都以美元标价，若美元贬值，则以美元 标值的商品期货价格上涨。日元和欧元标价的商品期货市场上，伴随本币升值，商品期货价格涨势受抑制。 (1) -般而言，美元和商品价格呈负相关性。 (2)美元汇率变化对不同商品价格影响有较大差异。美元与贵金属、工业品期货价格相关性较高，而与农产 品期货价格相关性较弱。农产品由于商品价值较低，不易长期保存以及季产年销特点，金融属性弱，相关性差 些。和美元相关性高低还和品种国际化程度，不同交易所品种在全球市场体系中定价能力有关。 (3)美元走势和商品价格并不完全负相关。商品与美元“齐涨” ，多发生在全球经济、美国经济与其他发达 经济体的比较情况、商品基本面情况三者均较好的情况下；如果三者均较差，则有可能导致商品与美元共跌。 2．币值变化直接影响期货价格或比价关系。本国货币升值预期强烈，或者内外商品比值减少。 3．改变供求关系进而影响商品价格。本币贬值，提升本国商品需求量，有助于扩大出口需求，增加对相关 原材料商品需求，促进价格上涨。本币升值相反。 （三）汇率变动对金融期货市场的影响 长期保持贸易顺差时，国际收支平衡表经常性账户出现盈余，本币面临升值压力，外汇期货价格出现上扬。 逆差时候，情况则刚好相反。 在利率期货市场上，实行固定汇率制度，国际收支盈余，本币有升值的压力，中央银行在外汇市场上投放 本币，导致本国货币市场供给增加，利率下跌，利率期货价格上涨；当国际收支赤字时，则相反。 在股指期货市场上，本国国际收支盈余，本币升值，出口减少，总需求下降，商品价格下跌，出口依赖程 度高的企业股价下跌，股指期货价格下跌；另一方面，吸引国际游资流入，投资于房地产、证券等资产，投机 需求将推升股票价格及股票指数。本国国际收支赤字时，情况则刚好相反。第三节宏观经济政策分析经济政策因素是影响期货价格最为重要因素之一。 一、财政政策及对期货市场的影响 财政政策通过改变总需求，进而使经济体的产出变化。 （一）财政政策概述 财政政策是指政府通过支出和税收等活动来影响总体经济状况，以对抗经济周期的政策。 年世 界经济危机标志着资本主义发展进入新的历史阶段， “凯恩斯革命”应用而生。凯恩斯主张赤字财政，用政府投 资弥补私人投资不足，以推动经济增长，消除非自愿性事业。 只有影响宏观经济周期的政府税收和支出才是财政政策。扩张性财政政策使总需求曲线右移，在供给曲线 不变情况下，导致均衡产出增加。 1．财政支出政策。经济衰退或萧条时期，政府增加财政支出提高总需求和就业率。经济过热阶段，政府减 少财政支出降低总需求和物价。 2．税收政策或收入政策。经济面临衰退，或处于萧条时期，减税、免税或退税使消费需求增加，促进企业 投资增加。经济过热阶段，通过增税的办法减少居民可支配收入，使消费需求减少，使企业投资削减。21 / 1263．财政赤字和盈余。扩张性财政政策增加支出减少税收，导致财政赤字。政府通过发行国债以弥补收支缺 口。政府只有将国债卖给中央银行，才能最好的起到扩大总需求的作用。 财政政策通常会直接影响期货市场或借助现货市场间接影响期货市场的运行。 （二）财政政策对商品期货市场的影响 传导机制主要是由于现货市场的供求关系发生变化，从而影响商品期货市场；其次，财政政策导致市场预 期发生变化，直接影响期货和现货市场价格；不同国家财政政策差异导致相同期货品种价差扩大，市场间套利 行为也会影响期货价格走势。 1．扩大需求，推升价格。 2．增加商品进口，减少出口。扩张性财政政策（IS-LM 模型中 IS 曲线右移） ，在总需求扩张情况下， (l) 国民收入增加和利率水平上升，进口会越多，净出口越少。(2)国内通货膨胀率上升，导致商品出口减少，进口 增加。(3)国内利率暂时升高，吸引国际资本流入，从而拉动本币的升值，刺激商品的进口并抑制出口，净出口 减少，IS 曲线回移。(4)固定汇率制度下，国内银行为了维持固定汇率，买进美元，卖出人民币，使国内货币存 量增加（LM 曲线右移） ，随着国内供应逐步增加，此时如果需求增速放缓，商品价格升势将放缓或回落。 紧缩性财政政策的经济效应及对商品期货市场的影响与上述情况相反。 （三）财政政策对金融期货市场的影响 财政政策主要是通过改变利率、汇率的走势来直接影响金融期货市场的运行；另外，财政政策也会改变实 体经济的运行环境，间接影响金融期货市场。 二、货币政策及对期货市场的影响 （一）货币政策概述 货币政策是指中央银行为实现特定的经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量、信用及利率等变量的 方针和措施的总称。货币政策的最终目标基本上与一国的宏观经济目标吻合，如经济增长、物价稳定、国际收 支平衡和充分就业。 1996 年，中国人民银行正式将货币供应量作为货币政策中介目标。 一般而言，货币政策即指为实现货币政策中介目标，进而实现最终目标而采用的货币政策工具，包括再贴 现率、公开市场操作和存款准备金制度三大工具。 1．再贴现率。再贴现率是商业银行将其贴现的未到期票据向中央银行申请再贴现时的预扣利率。再现率高 低不仅直接决定再贴现额的高低，而且会间接影响商业银行的再贴现需求，从而整体影响再贴现规模。 2．公开市场操作。公开市场操作指中央银行为了将货币数量和利率控制在适当范围内而在金融市场上公开 买卖有价证券的政策行为。 3．法定存款准备金率。萧条时期，央行降低法定准备率，就可使商业银行在存款额不变的条件下扩大放款， 引起货币供给量的增加。 （二）宽松货币政策对期货市场的影响 在短期内，宽松货币政策导致可贷资金市场的资金供给增加，降低了实际利率水平，进而会影响期货市场 走势。 在商品期货市场上，首先，利率下降将使得现期投资和消费相对于未来开支更为便宜，企业用于扩大再生22 / 126产的支出增加，消费者将决定增加购买消费品，从而拉动总需求，使得现货商品价格走高；第二，利率下降还 有可能引起资本溢出，这将引起本币贬值，刺激总需求中的净出口部分，从而推动国内现货商品价格上升；第 三，利率下降将有可能提高资产价格，例如股票、房子和其他固定资产价格，这将增加家庭的财富并刺激额外 消费，从而增加现货商品的需求，使得现货商品价格上升。现货商品的价格上升，将引起商品期货价格走高。 初级产品对贷币供给冲击的反应较制成品要迅速得多。 从长期看，利率、股指和外汇期货走势受实际经济运行制约，宽松货币政策改变名义利率和通货膨胀率， 实际利率和实际 GDP 不受影响。 （三）紧缩性货币政策对期货市场的影响 在短期内，紧缩性货币政策将减少可贷资金市场上的资金供给，从而提高实际利率，进而影响期货市场的 走势。 在商品期货市场上，第一，利率上升将使得现期投资和消费相对于未来开支更为昂贵，导致企业减少扩大 再生产的支出，消费者减少购买消费品，从而抑制总需求，使得现货商品价格下降；第二，利率上升还有可能 吸引资本流人，这将引起本币升值，从而抑制总需求中的净出口部分，使得国内现货商品供大于求，导致现货 商品价格下降；第三，利率上升将有可能降低资产价格，例如股票、房子和其他固定资产价格，这将减少家庭 的财富从而抑制消费，进而使得现货裔品的需求下降，导致现货商品价格下降。现货商品的价格下降，最终将 使得商品期货价格走低。 三、政府产业政策及对期货市场的影响 产业政策实际上是政府宏观调控措施在行业或部门的具体运用，产业政策分析则是宏观经济分析和具体品 种供需分析、产业链分析的结合点。 （一）政府产业政策概述 产业政策是指根据国民经济发展的内在要求，通过调整产业结构和产业组织形式，提高供给总量的增长速 度，并使供给结构能够有效地适应需求结构要求的政策措施。产业政策是国家对经济进行宏观调控的重要机制。 产业政策主要包含以下三个方面的内容：产业结构政策、产业组织政策以及产业区域布局政策。这三个方 面既相互独立，又相互统一，都是构成产业政策不可或缺的部分。 下面以美国的农业产业政策为例，来分析产业政策对期货市场影响。 （二）政府实施产业政策对期货市场的影响 1．耕种面积计划。 2．贷款计划。贷款计划，即为解决农户生产出来的产品避免因为价格的波动而遭受重大损失，政府会根据 有关规则，通过设定一个最低的农产品贷款价格，从而达到支撑市场价格的目的。 3．关税与贸易壁垒。 4．政府补贴。 ， 思考与练习， 1．为什么要分析宏观经济？ 2．期货投资中宏观经济分析有什么含义？23 / 1263．宏观经济分析的方法包括哪些？ 4．为什么商品价格会受到经济周期影响？ 5．通货膨胀有哪些类型，各有什么特点？ 6．什么是通货紧缩，通货紧缩对经济增长有何影响？ 7．什么是国际收支，影响汇率的因素包括哪些？ 8．财政政策包括哪些内容？ 9．紧缩性财政政策如何对商品期货价格产生影响？ IO.宽松货币政策对金融期货市场影响如何？ II.央行有哪些调控货币供应量的手段？ 12.如何理解通货膨胀和货币政策的关系？ 13.从经济学的角度，如何理解商品的金融属性？ 14.政府的产业政策包括哪些内容？ 15.用以反映经济运行的总量指标包括哪些？ 16.我们为什么要关注工业产值？ 17.分析价格指数应当关注哪些内容？ 18.经济分析申的需求类指标有哪些？ 19.常用的经济领先指标有哪些？ 20.什么是美元指数，美元指数的权重如何分配的？ 21.美元指数的涨跌说明了什么？ 22. RJ/CRB 指数由哪些商品组成，是怎样计算的？第三章期货投资基本面分析学习目的与要求 了解基本面分析涉及的供求理论，掌握影响因素的结构分析方法、影响因素的种类及量化分析方法，掌握 常用的基本面分析方法；熟悉基本面分析的基本步骤，了解基本面分析的注意要点；达到熟练运用基本面分析 方法解析期货价格变动的内在原因和判断价格走势。第一节基本面分析理论基础：供需理论 基本面分析是从供求关系出发对商品价格进行分析的方法。 一、需求理论 （一）需求曲线 价格越高，人们愿意购买的数量就越少；而市场价格越低，人们购买的数量就越多。下倾斜曲线，该曲线称 为需求曲线(Demand Curve)。 （二）需求的价格弹性24 / 126需求的价格弹性（Price Elasticity of Demand）指“需求量变动的百分比”除以“价格变动的百分比” 。 大于 l， “需求富有弹性” ，比值越大，弹性越大；小于 1，为“需求缺乏弹性” ，比值越小，弹性越小。 需求弹性实际上反映的是需求量变动对价格变动的敏感程度，不同的商品具有不同的弹性，弹性的大小与 下列因素有关： 1．替代品的丰裕程发。替代品越多，越容易获得，需求弹性就越大；反之则越小。 2.支出比例。支出比例越大，则需求弹性越大。 弹性大小与考察时间长短有很大关系。消费量的增减往往意味着消费模式或生产模式的调整或改变，而消 费模式和生产模式的调整或改变是需要时间的。一些具有较大价格弹性的产品，短期内可能体现不出来，只有 在较长的时期内才会逐渐体现出来。 （三）需求的变动 需求量因为其他因素而增加时，将导致原来的需求曲线发生了变化，其变化特征为对应的原来需求曲线中 的任何特定价格的需求量都增加了，在图形中表现出来的形式是整个需求曲线发生了移动。需求增加右移需求 量减少左移。 通常将价格变化引起的需求数量变化称为需求量变化，而将价格之外 的因素导致的需求数量变化称为需求的变化。在图形上，需求量变化是在 一条需求曲线上移动，而需求的变化是需求曲线的左右移动。二、供给理论 （一）供给曲线 价格越高，生产商向市场供给商品积极性就越高，供给数量越多；价格越低，生产的积极性就越小。 供给曲线( SupplyCurve)具有向上倾斜的特性。 （二）供给的价格弹性 供给的价格弹性（Ptice Elasticity of Supply）是“供给量变动的百分比”除以“价格变动的百分比” 。 大于 1，为“供给富有弹性” ，比值越大，弹性越大；小于 1，为“供给缺乏弹性” ，比值越小，弹性越小。 供给弹性实际上反映的是供给量变动对价格变动的敏感程度，不同的商品具有不同的弹性，影响供给弹性 大小的主要因素是增加生产的困难程度。如果所有的投人品很容易在现行市场价格下购得，则价格的微小上升 就会导致产出大幅上升，这就表明供给弹性相对较大；反之，如果生产能力受到严格限制 供给弹性的大小与考察时间的长短也有关系。某些商品，在价格上升的短时期内，企业也许无法增加其劳 动、物资及资本投入，供给就缺乏弹性。但随着时间推移，企业可以逐步增加投入而扩大生产能力，供给弹性 就会逐步增大。 1．农产品供给曲线。我国玉米的收获期是每年的 10 月初至 Il 月末之间，玉米的作物年度为每年的 10 月 1 日至来年的 9 月 30 日；我国大豆的收获期是每年的 9 月至 1 1 月，大豆的作物年度为每年的 9 月 1 日至来年的 8 月 31 日；豆粕与豆油的作物年度为每年的 10 月 1 日至来年的 9 月 30 日。当期的最大供给量等于当期产量与 上期期末库存量之和。供给量逼近最大供给量，这时供给的价格弹性几乎为零，意味着价格即使再涨也无法刺25 / 126激出更多的供给量。 对于难以储存的商品而言，其供给量在收获期内几乎是固定的，换言之，供给量不会因价格低而少，也不 会因价格高而多。其供给弹性几乎为零，其供给曲线将退化为一条与纵轴平行的直线，如图 3 -9 所示。2．工业品供给曲线。期货交易中的工业品主要有金属和能源两大类。工业品没有明显的年度界限，但同样 有正常的库存。库存变化既是供给量大小的重要标志，也是需求量大小的重要指标。同一种工业产品，在不同 的阶段其供给弹性大小也不同。一般而言，当生产能力利用不充分，即闲置能力较大时，供给弹性比较大；反 之，当生产能力充分利用，闲置能力较小时，供给弹性就较小。 （三）供给的变动 当供给量因为价格之外的因素增加（减少）时，对应的原来供给曲线中的任何特定价格的供给量都增加（减 少）了，供给曲线因为供给增加而右移。反之，价格之外的因素引起供给量减少，供给曲线左移。通常将价格变化引起的供给数量变化称为供给量变化，而将价格之外的因素导致的供给数量变化称为供给 的变化。供给量变化是在供给曲线上的移动，供给的变化是供给曲线的左右移动。 三、供求关系的综合分析 （一）供给与需求的均衡 均衡是经济学的基本概念，供给与需求的均衡是与均衡价格联系在一起的。 （二）供需单方面变动对均衡的影响 1．需求不变，供给发生变化。26 / 1262．供给不变，需求发生变化。（三）供需同时变动对均衡的影响 可以归结为同时增长、同时减少、一增一减以及一减一增四种情况。 1．需求与供给同时增长。均衡价格是上涨还是下跌却无法判断，必须比较两者的增长孰快孰慢。如果需求 的增长超过供给的增长，形成供不应求的局面，对应的均衡价格就上涨。 如果需求和供给同时增加的速度比较匹配，可能发生价格没有变动或变动不大的情况，与原来有着不同的 含义，是新的数量级上的均衡。 2．需求和供给反向变动。反向变动有两种情况：一种是需求增长，供给减少；另一种是需求减少，供给增 长。四、蛛网理论 蛛网理论是一种动态均衡分析，其运用弹性原理解释某些生产周期较长的商品在失去均衡时发生的不同波 动情况。 蛛网理论在推演时有三个假设条件： (l)从生产到产出需要一定时间，在这段时间内生产规模无法改变； (2)本期产量决定本期价格；27 / 126(3)本期价格决定下期产量。 （一）收敛型蛛网 收敛型蛛网的假设条件是供给弹性小于需求弹性，意味着价格变动对供给量的影响小于对需求量的影响。 波动幅度越来越小，最后回到原来的均衡点，这种情况称为收敛型蛛网 （二）发散型蛛网 发散型蛛网的假设条件是供给价格弹性大于需求价格弹性。波动的幅度会越来越大，远离均衡点，使均衡 无法恢复，这种情形称为发散型蛛网 （三）封闭型蛛网 封闭型蛛网的假设条件是供给弹性等于需求弹性。按同一幅度围绕均衡点上下波动，却永远达不到均衡， 这种情况称为封闭型 现实生活中，蛛网模型可能是以上三幅图的混合，有时候浮动幅度比上一年缩小，有时候又比上一年扩大。 由于现实世界处在不断的变化中，达到理想中的均衡点可以说是一件非常困难的事情。 蛛网理论主要被适用于解释农产品的供求状况及其价格的基本走势。农产品生产具有很强的周期性。农业 生产者在确定播种规模时，很大程度上会受到当期价格的影响，而生产规模确定之后又很难更改。因此，在现 实中很容易出现发散型蛛网波动的状态。 第二节影响因素分析 一、影响因素的结构分析 商品涉及的产业链越长，每一个环节存在的可替代性产品就越多，影响因素的结构也就越复杂。 运用产业链关系对商品影响因素进行梳理，明晰各因素之间千丝万缕的联系：供求关系是核心是主干，宏 观经济环境、资金流向、心理因素、相关产品等是枝干，直接或间接地作用于供需关系。 影响因素结构分析，主要色括以下几个方面的工作：1．搜集信息并加工整理，选取有关的、真实的最新消息。 2．依循产业链对信息分类，并绘制各因素对商品价格影响的路径，梳理价格传导逻辑关系，找出值得重点28 / 126关注的最根本的最实质的关键因素。 3．准确评估关键因素，对因素进行纵向和横向比较分析。 4．不断修正关键因素对市场影响程度的估计，剔除已经对市场失去作用的因素，增加新的关键因素，并进 行趋势跟踪。 二、影响因素的内容分析 影响因素的内容分析是指分析影响供求关系的具体因素。对具体商品而言必须结合具体情况进行分析。下 面是共同性影响因素。 （一）库存的影响 供求关系是影响商品价格根本原因，而库存是重要显性指标。 从供求数量来看，期末库存与供求之间的关系式为：其中，期初库存、当期产量、当期进口量这三项为当期可供应量；而 当期出口量和当期消费为当期需求量。如果当期可供应量大于当期需求 量，则期末库存势必增加，反之，则期末库存势必减少。 国内供不应求时实际进口价会成为影响国内价格的重要因素；国内供大于求时实际出口价也会成为影响国 内价格的重要因素。 期末库存减少，意味着当期需求大于供应，但不能下结论说价格一定会涨，因为还得看这个期末库存是否 正常。 如果从全球范围内观察，则期末库存与供求之间的关系式为： 期末库存=期初库存+当期产量一当期消费 （二）替代品的影响 替代品与被替代品之间具有竞争关系。替代品供求关系发生重大变化，会打破被替代品原有平衡，导致价 格出现较大波动。 （三）季节性因素和自然因素的影响 1．季节性影响。供需的季节性特点会引发价格的季节性波动，这一点，在农产品上表现的特别明显。国内 大豆每年 3、4 月份开始，南美新豆上市，进口量增加，现货价格跌到谷底， 5、6 月份消费旺季来临，价格从 谷底缓慢回升，至 7、8 月份大豆青黄不接时，价格达到年内顶峰，10 月份后由于北半球的新豆上市，价格再次 回落至谷底，1、2 月份随年关消费高湖的来临，价格略有反弹，并于年关后重回 3、4 月份的谷底。 2．自然因素的影响。自然条件因素主要是气候条件、地理变化和自然灾害等。具体包括地震、洪水、干 旱、严寒、虫灾、台风等方面。 农产品价格最容易受自然因素的影响，当自然条件不利时，农作物的产量就会受到影响，从而使供给趋紧， 刺激期货价格上涨；反之，如气候适宜，会使农作物增产，市场供给增加，促使期货价格下跌。 气候因素已经成为农产品期货炒作的一个重要因素。由于各种农产品在播种期、成长期或收割期对气候的 要求不一样，主产区的气候情况及其变化就会引起交易者的十分关注，引起价格波动。 自然因素的重大变化对工业品和能源化工产品也会产生相驾大的影响，当生产、运输和仓储因地震、雨雪29 / 126等恶劣条件而造成较大损失或阻碍时，期货价格就可能会上涨。 （四）宏观经济形势及经济政策的影响 宏观经济形势的影响主要体现在经济的周期性方面，由于政府对整体经济制定的宏观政策具有“反周期性” 特点。调控政策的出台会对经济走势产生一定程度的影响，从而影响商品原有供需关系，使价格发生变化。 宏观经济形势指标很多，政策手段也有多种，影响效果有较大差别。 （五）政治因素及突发事件的影响 政治因素对期货市场具有很强的制约性，其影响往往是巨大的，所产生的后果通常也是十分严重的，有时 可能直接决定某种商品期货在一定时期的价格走势。 （六）投机对价格的影响 大投机商引发期价涨跌的能量更大，这也是交易者为什么特别关注大户持仓数量及方向的原因。例如，美 国商品交易委员会（cvrc）每周五定期公布商业性和非商业性的持仓报告，这份报告被分析人士和交易者广泛 重视，希望能够从中了解主力资金的动向。 三、影响因素的量化分析 （一）量化分析的必要性 量化分析是将定性思维与定量规律进行量化应用的过程，量化分析较主观分析有诸多优点 1、以比较全面地用具体数值表达各种因素的影响力度。避免了人性主观判断上的失误和缺陷。2、不仅可 以确定单一困素的影响力度，还可以揭示多因素之间的关系非常重要的。3、表现形式上更直观，在深度挖掘上 更全面、更精确、更可靠，且更有说服力。4、为建立预测模型打好了基础。 在经济生活中，除了政治及突发事件等难以量化外，大量的经济因素如利率、汇率、库存等都是可计量的， 这就为我们对影响因素进行量化分析提供了现实条件。 （二）量化分析的方法及注意的问题 首先，确保数据准确性。 其次，指标形式选择。通常采用相对指标而不是绝对量指标。 最后，样本数据的一致性。第三节基本面分析常用方法 某种程度上讲，基本面分析并没有固定的模式，分析者可以根据自己的实际情况确定分析模式，如经验法、 平衡表法、图表法、经济计量模型法、季节性分析法、分类排序法、指数模型法等等。多种分析方法、相互验 证，对提高分析预测的准确性大有裨益。 常用的基本面分析方法。 一、平衡表法 平衡表（Balance Table)备受市场关注。因为在其中列出了大量的供给与需求方面的重要数据，比如上期 结轱库存，当期生产量、进口量、消耗量、出口量、当期结转库存（对于不易储存的商品，库存的参考意义不 是很大） ，除此以外，还列出了前期的对照值及未来期的预测值． 平衡表本身没有办法回答期货价格是否合理的问题。价格水平与基本面状况是否对应，还需借鉴其他的分30 / 126析方法。二、经济计量模型法 （一）简单线性回归分析法 同归分析法( Regression Analysis)进一步拓展了平衡表法，它在自变量和应变量相关关系的基础上，建 立变量之间的回归方程，并进行预 测。图表间的因果关系可以转化为明确的数学方程式。 相对于平衡表法，回归分析法有以下几个优点：首先，回归分析法在分析多因素模型时，更加简单和方便； 其次，运用回归模型，只要采用的模型和数据相同，通过标准的统计方法可以计算出唯一的结果；最后，回归 分析可以准确地计量各个因素之间的相关程度与回归拟合程度的高低，提高预测方程式的效果。 回归分析是在基本面分析巾运用最广泛，也是最基础的分析方法。 回归分析法有多种类型，依据相关关系中自变量个数不同分类，可分为一元同归分析法和多元回归分析法。 依据自变量和因变量之间的相关关系不同，可分为线性回归分析法和非线性回归分析法。 （二）联立方程计量模型分析法 联立方程汁量经济模型分析法较回归分析法更为复杂。回归分析法只用一个方程来描述某个经济变量与其 影响因素之间的关系模型；解释变量和被解释变量之间的因果关系是单向的。一个回归分析方程式无法概括与 表达这些因素之间的复杂关系时，要准确反映它们的关系，就需要将多个方程有机地组合起来才能合理地进行 描述，而且，有些方程还可能是非线性的。这种由一组联立方程式表达的模型就是联立方程计量经济模型。 从理论上说，联立方程计量经济模型比单一方程式更精密，结构也更完善，带来的预测效果可能更精确些。 但这是在大大增加预测模型复杂度的代价上获穗的，模型复杂之后，不仅计算难度大大增加，对数据的要求也 进一步提升了。因此他们主张，在建模时那些起次要作用的影响因素可以忽略，放弃这种精密的统计模型并不 会造成太大的损失。 当然，是否采用更复杂的分析模型与使用者的条件有关，这种复杂的计量经济模型被大的机构投资者采用 的比例远高于一般的投资者。三、季节性分析法 季节类比法( Analogous Season Method)比较适合于农产品分析，在其他一些期货品种中，有时也会出现 季节性特点。 （一）季节性分析法的类型 识别某个期货品种价格季节性走势的常用方法是计算季节性指数，季节性图表法和相对关联法是其中两种 最基本的计算方法。 季节性图表法的景大优点是实现了各个指标的相互验证，既直观地反映了特定研究周期的涨跌概率，又从 绝对量和相对幅度对涨跌进行了度量，降低了因某个指标产生偏差的可能性。因此，季节性图表法对季节性变 动的观察较为全面，准确性相对较高。 该方法的具体步骤如下：31 / 126(1)确定研究时段，选取商品的期货价格数据，一般采用主力合约组成的连续合约价格数据。 (2)确定研究周期，研究者可以根据研究商品的特点确定周期的时间跨度，可以是周、月或季度等。 (3)计算相关指标，如研究时段上涨和下跌年数及百分比，最高价格和期初价格差值及其平均值、最低价格 和期初价格差值及其平均值，平均最大涨幅、平均最大跌幅、期初百分率，期末百分率，平均百分率及变动。 (4)根据上述各个指标判断研究时段的价格季节性变动模式。2．相对关联法。基本步骤如下： (1)选取商品期货价格指数，一般采用主力合约连续合约价格数据； (2)把研究时段每个年度第一个月的价格定为基准价格，为 100%： (3)把每年中每个月的平均价格与上一个月平均价相比，得到百分比； (4)求该时段相同月份的月度百分比的平均值； (5)根据第(4)步算出的结果，画出一条月度百分比曲线； (6)根据该曲线判断商品价格的季节变动模式。 在计算季节性指数的过程中，应检查历史数据中的异常年份。除非运用了某种调整方法修正其过度影响， 否则最好剔除这样的年份。剔除异常数据计算季节性指数可以更接近事实，尤其是对于缺少其他指标验证的相 对关联法，放弃异常值尤为重要。 （二）季节性分析在交易中的作用 季节性分析法的目的是根据过去基本面条件类似季节的价格形态，推测当前季节的价格行为，指导入市时 机的选择。 这种分析方法隐含的前提是：基本面类似的季节，他们的价格行为将有类似的形态。更进一步可以说，其 前提是认为“历史可以重复”，人们也把季节性分析法称之为“基本面的技术分析” 。 。 四、分类排序法 前面所讲述的几种方法的应用有一个共同的前提，那就是必须有足够多的数据。如果数据不足，不仅将严 重影响预测效果，有时甚至将会使模型无法建立起来。经常会碰到有效数据时间不长或数据不全面的情况。在 定量分析方法无法应用时，分类排序法就是一个值得利用的替代方法。32 / 126分类排序法的基本程序如下： (1)确定影响价格的几个最主要的基本面因素或指标。 (2)将每一个因素或指标的状态按照利多、利空的程度划分为几个等级，比如以强烈利多、利多、中性、利 空、强烈利空划分。然后赋予不同的状态以不同的数值，比如，2 对应殛烈利多，l 对应利多，0、-1、-2 分别 对应中性、利空、强烈利空。 (3)对每一个因素或指标的状态进行评估，得出对应的数值。 (4)将所有指标的所得到的数值相加求和， 并根据加总数值评估陔品种未来行情可能是上涨、 下跌还是盘整。 需要指出的是，第一，采用分类排序法，只适用于判断价格的未来趋势，并不能预测价格的绝对水平或价 格的变动幅度；第二，由于基本面指标的状态判断及赋值大小，与分析师个人的判断有关，所以这种分析方法 所得到的结沦与分析师个人的主观判断有较大的关系。第四节基本面分析的步骤与应用 并不存在适用于每个市场的标准化基本面模型，科学的基本面分析，通常应该按照下列步骤进行。 一、熟悉品种背景与收集数据资料 （一）熟悉品种背景 达到下列目的：对市场关注的各种影响因素有比较直观的认识；了解市场对这些因素变动的反应模式；如 何获得这些因素的变动数据等。 （二）收集统计数据 （三）辨析及处理数据 应该剔除通货膨胀对价格的影响，更容易看出商品本身供求关系对商品价格的影响，有助于提高对商品价 格评估的合理性。 二、建立模型及模型的完善 （一）建立模型的目的 希望通过模型来预测未来价格。 （二）解释模型和预测模型 （三）模型建立的过程及注意事项 模型的建立是一个循序渐进的过程，这个过程也是不断探索的过程。 在上述的过程中有两个值得注意的地方。第一，对建立模型者而言，当模型不能解释过去某段时间内的价 格行为时，也有积极意义。因为它意味着模型可能有考虑不周的地方。第二，必须分清实际数据与在此之前的 估计值之间的差别。 （四）建模者的知识要求 显然，建模的过程是一个开放性思考的过程。它不仅要求分析者对市场背景非常熟悉，而且还需要有较强 的统计学知识。 三、模型的应用与修正 （一）模型的应用33 / 126（二）模型的调整与修正 模型应用中产生一定的预测误差很正常，有些模型即便在应用初期预测效果比较好，但随着时间的推移， 预测效果会减弱。 导致预测误差的原因有很多： 1．输人数据的准确度不能满足要求。 2．预测误差也可能是来自模型中函数形式的选择。 3．市场发生重大变化，原先认为并不重要的因素突然起作用了，而这一因素在原来的模型中并没有纳入。 4．恶性投机与操纵也是容易被遗漏的因素。 四、基本面分析与交易的关系 （一）过分相信基本面分析的危险性 如果过分相信，不能正确认识这种分析方法与交易时机的关系，仍旧可能因此而受损。 其一，基本面分析有其局限性，因而基本面分析所得到的预测结论有可能产生较大的误差，甚至是片面的。 其二，即使模型精确无比，假设也正确无误，但价格的短期走势也未必符合基本面分析的预测。 其三，当市场处于亢奋期，价格对利空消息的反应很迟钝，反之，当市场处于熊市中时，即便是很重要的 基本面利好消息，市场反应也会不敏感，使得期货价格继续沿着原有的轨迹滑落。价格出现相符合的变化可能 会在一段时间以后。 （二）结合其他方法选择交易时机 趋势化现象的考察，技术分析工具有时能提供更好的帮助，这意味着交易时机的选择更应该借助于技术分 析方法进行。 （三）基本面分析的价值 了解市场行为之所以发生基本机理，对提高交易决策质量很有帮助。思考与练习 1．需求和供给的含义是什么？ 2．需求的变动与需求量的变动有何区别？ 3．供给的变动与供给量的变动有何区别？ 4．什么是需求的价格弹性？什么是供给的价格弹性？ 5．决定需求价格弹性的因素有哪些？ 6．农产品和工业品的供给曲线特点有何区另 q? 7．均衡价格的含义及如何决定？ 8．供求定理如何决定商品期货价格？ 9．什么是蛛网理论？蛛网理论的三个假设是什么？ IO.如何用蛛网理论分析农产品？ Il.影响期货价格的共同性因素有哪些？34 / 12612.期末库存与供求之间是什么样的关系？ 13.替代品对期货价格有何影响？ 14.农产品期货价格为何会呈现明显的季节性走势？ 15.投机对期货价格的影响有何特点？ 16.对影响因素进行量化有哪些优点？ 17.如何时影响因素进行量化？ 18.平衡表分析法有何优点和不足？ 19.如何识别季节性走势规律？ 20.分类排序法适用于什么情况？步骤是怎么样的？ 21.回归分析法有何优点？在使用该法时，应注意哪些问题？ 22.基本面分析有哪些基本步骤？ 23.基本面数据处理应该注意什么问题？ 24.解释模型和预测模型有何区别？ 25.建立模型有哪些注意事项？35 / 126第四章期货品种投资分析学习目的与要求 掌握农产品期货、基本金属期货、能源化工期货、贵金属期贷和金融期货的一般性特征、基本的分析思路 和主要影响因素，了解商品产业链构成环节中的分析要素，熟悉金融期货的基本概念和内容，达到熟练、灵活 运用前面章节所学分析工具和方法的目的。第一节农产品分析 一、农产品分析总论 （一）概述 商品期货品种投资分析思路大体一致，包括品种特性分析、行业特征分析、产业链分析和其他相关因素分析。 国内大宗农产品除政策保护的小麦、玉米、早籼稻之外，其余品种市场化程度较高，表现出较强的国际联动性。36 / 126（二）农产品行业分析的共同特征 农产品价格走势分析可以根据一段时间内影响农产品行业的重大环境因素改变和供求关系转换的利多或利 空的态势来研判，但应用时需注意： 1．农产品也是商品，不应仅参照历史数据，科技进步和金融形势直接影响农产品